一、为什么研究腾讯？
港股优于A股，腾讯作为港股市值最高的公司，具有定海神针和风向标的价值。社交用户粘性远高于电商，是我们推荐投资腾讯的原因。
二、腾讯业务架构
腾讯目前包括六大事业群：互娱事业群主要是游戏业务；平台与内容事业群包括微信、游戏之外几乎所有TOC的业务，QQ、QQ空间等社交平台，和应用宝、浏览器、搜狗等流量平台，以及新闻资讯、视频、体育、直播、动漫、影业等内容平台；企业发展事业群主要是广告业务；云与智慧产业事业群包括云计算、智慧城市、车联网等TOB TOG业务。微信事业群通过微信公众号、小程序、微信支付、企业微信、微信搜索等开放平台，邮箱、通讯录、微信读书等产品搭建生态。技术工程事业群为公司及各事业群提供技术及运营平台支持、研发管理、数据中心的建设与运营，并为用户提供全线产品的客户服务。
互娱事业群、平台与内容事业群提供增值服务。游戏收入包括付费游戏、虚拟货币和道具销售、电竞赛事、IP授权，社交网络收入包括QQ付费会员、长视频会员、音乐会员、文学会员、视频号直播服务、音乐直播服务、游戏直播服务、小游戏平台服务费等。广告业务包括微信公众号、小程序、朋友圈、视频号、搜一搜、看一看、QQ等社交广告和浏览器、腾讯视频、腾讯音乐、游戏、新闻等媒体广告。金融科技及企业服务包括微保、理财通、微粒贷、腾讯云，企业微信等。
三、一季报概览
2024年一季度腾讯营收增长6.34%至1595亿元（224.81亿美元），增速低于脸书。由于渠道和分销成本支出较大，腾讯的营业成本占比较高，毛利率低于脸书。通过大幅削减营业成本，腾讯毛利率较上季度提升了2.6个百分点，脸书仅提升了1个百分点。脸书的三项费用增速均低于营收增速；由于新内容发布的推广与广告力度加大，腾讯销售与市场费用增长7%至75.36亿元，占收入比重维持在5%左右；相对于脸书，腾讯的研发投入占比相对较低，主要是由于中国人力成本较低。综合来看，腾讯的盈利能力略弱于脸书，效率提升空间和利润增长弹性也更大。
表：财务数据对比（均为亿美元，1美元兑人民币汇率为7.095）
https://www.tencent.com/zh-cn/investors/quarter-result.html
https://investor.fb.com/financials/
腾讯的营业成本结构：
四、经营数据分析
微信月活数同比增长3%至13.59亿，稳居第一，ARPP为16.50美元，同比增长3.2%；META日活人数同比增长7%至32.4亿人，全球ARPP为11.20美元，同比增长18%。腾讯ARPP高于脸书，但同比增速明显低于脸书。
通过拓展商品品类和激励更多内容创作者参与直播带货，视频号总用户使用时长同比增长超80%。小程序总用户使用时长同比增长超20%。其中，非游戏类小程序的日均使用次数同比实现双位数百分比增长，小游戏流水同比增长30%。
中国互联网市场已经饱和，腾讯要么通过推进国际化提升用户数量，要么通过深耕本土市场提高使用时长和人均收入(ARPP)。
五、收入构成
2024年一季度腾讯增值服务收入786亿元，同比下滑0.9%。
本土游戏总流水恢复同比增长，增幅达3%，但由于收入递延，收入同比下滑2%至345亿元。《王者荣耀》和《和平精英》两款旗舰游戏做了主动调整，包括将高价值虚拟物品的销售时间分散到全年，以及加强内容设计，流水在三月份都出现了同比增长。《金铲铲之战》的DAU创历史新高，本季度总流水在中国所有移动端游戏中排名第三，这主要得益于包括新的冠军赛和可定制竞技场在内的热门内容更新。《穿越火线:枪战王者》受益于新的 PvE 内容和增强的奖励系统，本季度付费用户总收入创历史新高。《暗区突围》的用户数量和总收入都达到了新的里程碑，因为发布了更大地图，并推出了受中国古代文化启发的盔甲和武器。目标在今年推出几款高制作价值的游戏，包括《DNF》、《塔瑞斯世界》、《极品飞车》、《海贼王》以及《三角洲行动》等。
国际市场游戏总流水同比增长34%，由于Supercell的游戏收入递延周期较长，国际市场游戏收入同比增长3%至人民币136亿元。《荒野乱斗》DAU 同比增长一倍多，总收入同比增长四倍多。在1Q24，该游戏的 DAU 在除中国之外的全球移动游戏中排名第三。《PUBG Mobile》平台化，用户花在原始对战模式之外的新模式上的时间越来越多，特别是拔枪射击模式，DAU 和流水在1Q24同比增长了两位数。
社交网络收入305亿元，同比下滑2%。其中，音乐与长视频付费会员、视频号直播服务以及小游戏平台服务费收入增长，但音乐直播及游戏直播服务收入下降。
受益于用户参与度的提升以及AI驱动的广告技术平台，网络广告收入265亿元，同比增长26%。由于视频浏览量和点击率的提高，视频号方面的广告收入同比增长超过 100%。得益于小游戏的闭环效应，小程序广告收入同比增长超过 40%。由于热门自制剧吸引了营销预算，长视频广告收入同比实现了两位数增长。
分行业来看，除汽车行业外的所有主要行业的广告开支均有所增长，其中游戏、互联网服务及消费品行业的广告开支显著增长。腾讯广告收入与META广告收入增速基本相当，意味着收入增长更多受行业整体驱动而非公司竞争力提升。
金融科技及企业服务业务收入523亿元，同比增长7%。由于线下消费支出增长放缓及提现收入减少，而货币市场基金代销带动理财收入增长强劲增长，金融科技小幅增长。受益于云服务收入及视频号商家技术服务费增长，企业服务业务收入增长超10%。其中，音视频一体化云解决方案收入同比增长超过 50%；企业微信收入实现三倍增长；腾讯会议的收入同比翻了一番。将开源提供AI文生图功能的混元版本。
由于交付的广告展示次数增长了20%，每条广告的平均价格增长6%，META广告收入增长27%至356.35亿美元。作为对比，谷歌广告付费点击增长5%，每次点击费用增长8%，广告收入增长13%至616.6亿美元。WhatsApp商业平台收入推动其他应用收入增长85%至3.8亿美元，Meta Quest销售量增长推动现实实验室收入增长30%至4.4亿美元。
分地域来看，腾讯国际收入仅占8%，而美国与加拿大的收入仅占META的43.4%。腾讯的国际化战略任重道远。
六、毛利构成
一季度腾讯毛利增长23%。其中，由于订阅收入、小游戏平台服务费增长及内容成本与运营成本下降，增值服务毛利率提升3个百分点至57%，毛利增长5%；网络广告毛利率提升13个百分点至55%，毛利增长66%；金融科技及企业服务毛利提升12个百分点至46%，毛利增长42%。
META应用程序利润增长57%，营业利润率提升9个百分点至49%；现实实验室利润仍处于亏损状态。由于META盈利基本来自广告业务，可以将META整体毛利率视作广告业务毛利率，即81.8%，远高于腾讯广告的毛利率。
七、资本支出
一季度腾讯资本支出143.6亿元，同比增长226%YoY，环比增长91%。腾讯将继续投资 AI 技术、平台增强及高价值合同。推出混元大模型，提供文本图像生成 AI，并开放源代码。
腾讯被投上市企业市场公允价值（不包含子公司）：上市投资公司（不包括附属公司）权益的公允价值为人民币5224亿元，未上市投资的账面价值为人民币3288亿元（这一部分可能有增值潜力）。
预计在2024年回购超过1000亿港元的股份，并增加股息。
八、分析师问答纪要
提问的目的一方面在于修正对未来业绩增长的假设条件，主要包括游戏营收增长动能、广告收入增速与市场份额、毛利率、营销费用、人工智能的影响、资本支出与可持续增长；一方面在于了解分红、回购等影响股价走势的因素。
网络游戏主要战略之一是让旗舰游戏重新焕发活力。大型多人竞技游戏本质上是长青的，能够长出新芽。如果一款应该是常青树的游戏停滞不前，问题通常不在于游戏本身，而在于运营游戏的团队。需要改变团队，有时改变的是心态，有时改变的是人。
腾讯没有一个统一的内部游戏开发流程，每个工作室在世界不同地区，甚至不同国家，都有其独特的特点。这是他们的优势之一。没有完美的团队，也没有完美的游戏。讨论对游戏团队或游戏所做的改变，是为了对外界更加透明和诚实地展现这些努力。
不断提高推向市场的新游戏的标准，把重点放在数量更少但规模更大、更好的新游戏上。关注的指标并不是最明显的外部指标，比如下载量、第一天的收入，而是比如玩家参与度、留存率等。
人工智能现在应用于游戏，目前其最大的贡献在客服，可以利用NPC创造某种互动体验，但还不能取代现有的游戏内容创作。多模态能力有助于制作真正高质量、高真实度的视频。
受春节影响，一季度的广告投放规模较小，有时加速或减速的结果会被放大。因此，预计今年后续几个季度的广告收入增速将低于第一季度，与今年下半年广告收入增长的一致预期更为接近。
对广告收入的增长能力持乐观态度。人工智能最大的受益者将是那些拥有大量货币化时间的公司。作为一个社交媒体平台，腾讯广告的点击率是很低的，人工智能的部署能够使点击率提升，这种转变在点击率较低的库存中最为明显，例如社交媒体库存。视频号的广告加载率约为主要短视频产品竞争对手的四分之一；从将人工智能应用到广告技术中获益。通过三个方面围绕广告技术进行创新：利用人工智能定位广告、帮助广告主管理广告活动、通过部署混元大模型赋能广告主以使得广告内容创建变得更加便利。
广告支出将重新分配，投向那些花费时间长、参与度高的服务。Ad-v-a-n-t-a-ge+这样的工具对于帮助社交媒体公司成长为广告领域的佼佼者具有极其重要的意义，因为它们简化了广告购买和广告定位流程并使之自动化，这样社交媒体公司就能为广告客户提供与搜索引擎和电子商务平台相比更具竞争力的体验。但社交媒体平台的优势在于，其用户参与时间远远超过搜索引擎或电子商务平台。这些工具还允许那些以前能够为搜索(文字性质)创建广告，但不能为社交媒体(图像视频性质)创建广告的广告商，现在可以使用生成式人工智能来创建社交媒体广告。
随着时间的推移，短视频内容的商业变现效率会趋于提升，并超过传统社交内容的商业变现。
腾讯提供免费Sa-as服务，为与企业客户提供了很好的联系，是对在中国提供Sa-aS服务可以获得报酬这一事实的早期验证。出发点是企业不会为软件付费，这与美国等成熟市场截然不同。
金融科技减速的主要原因实际上是线下消费的逆风。作为一个整体，政府实际上正在投入大量的措施刺激经济，恢复消费信心。在某个时间点，我们相信这种逆风会转变。但在转变之前，金融科技业务中支付方面的收入（这构成了大部分金融科技收入的部分）增长会放缓。消费贷款业务更加谨慎。
递延收入增长是游戏收入增长的一个积极的领先指标。利润率涉及到竞争状况、宏观经济状况、季节性等。从长远来看，最重要的因素是该部门的产品和业务组合，从低利润率的收入流转向高利润率的收入流，利润率上升的趋势是可持续的。
投资平台、投资用户体验和产品，并逐渐地实现货币化，实现可持续发展。识别业务中的低质量的产品和服务，专注于核心业务，使增长驱动力更加明显和清晰。视频号、广告、搜索广告、支付平台上的增值服务、电商技术服务费会有相当的增长。AI、游戏、微信电商和Sa-aS产品等都是未来的增长动力。毛利率应该继续受益于这些高质量收入的持续增长，且具有相当长的回报期。
应用程序商店目前正在以牺牲应用程序提供商的利益为代价运营，在中国如此，在国际上更是如此。但就商业计划而言，我们假定这些收入分成集团的安排保持不变。
广告费用是我们可以根据自己的需要进行上下动态调整的。如果我们发现有一些服务或产品需要投入，我们一定会去做。但在保持成本纪律性的文化和机制的指导下，我们一定会严格评估ROI。
腾讯的投资组合无论从战略，还是从财务角度来看，都为股东带来了丰厚的回报。这些投资为在核心平台上建立生态系统提供了很大帮助。本季度腾讯的Non-IF-RS联营公司盈利达55亿元人民币，同比大幅度增长。因此，投资人目前对我们投资组合的估值在几千亿人民币左右，这一估值与我们投资组合的内在价值相比仍有差距，但随着联营公司的盈利能力不断提升，这一差距会逐渐缩小。考虑到目前公司的投资组合规模已经非常庞大，我们没有计划投入更多资金。这些投资组合能在我们想要推进新战略时提供现金流，或是用于股东回馈，支持股息支付和回购股票等策略。
不认为回购与股价有关。考虑到利润已经大幅增长、我们投资组合的价值一直在增长、以及长期前景实际上非常好，股价仍然具有吸引力，将继续在这个时间点上进行股票回购。
