在“国九条”和“一利五率”经营指标体系的风向下，越来越多的人开始关注“红马股”。
所谓的“红马股”，就是指能稳定分红的白马股。楚团长曾经提过，自由现金流这一指标，已经成为了一种新的审美偏好。这两年在市场整体成长性不足的情况下，也跑出来了一批重视自由现金流的基金经理，但这些基金经理却被市场粗暴打上红利/高股息的标签，我认为对他们并不公平。他们的持仓可能受益于高股息，但他们的能力全却又不止步于高股息。
提到财务指标“自由现金流”，很多非会计专业的读者可能会比较懵，企业账上现金多，就是自由现金流指标好？NO。
下面这段解析有点啰嗦，不爱看的可以直接跳过看基金经理分析：
自由现金流代表了企业每年拥有可以自由支配的现金的多少，换句话说，在企业支付必要的运营成本费用，运营资本（比如购买存货、支付员工工资和偿付应付账款）和资本性支出（比如建造厂房、购买机器设备）后所剩余的现金流。这就是自由现金流的本质。
经营企业，为什么不看净利润，而要看自由现金流？因为利润表具有很强的迷惑性。比如一家企业看利润是很不错，但细看科目，会发现它有一大堆应收账款没有到账，这些钱能顺利回收不产生坏账吗？还有企业预收了很多年的钱（比如你在文峰或者木北理发店充值了1000块），但实际上这些服务可能是在一个期间提供的，收入也只能在服务提供的时间之中平摊。这表明企业在提供商品或服务前可能就收到现金，但这部分现金根据会计准则规定却不能确认为收入，当然也就不能算做净利润或税后利润里了。遗憾的是，从利润表中你并不能看到这部分预收的属于企业支配的现金。
为什么在高质量发展的过程中，自由现金流越来越重要？我的读者中应该有不少也曾经在互联网大厂工作过，近三年你一定见证过公司业务线的收缩，请问最终哪些业务被快速砍掉，哪些又留存了下来？没错，简言之能赚钱的业务都留了下来，而不赚钱的、偏战略性的业务都被优化了。
这就是告别高增长时代后，对自由现金流最粗暴的理解。对于基金经理而言，我们看到的持仓高股息是果，隐藏在背后的自由现金流逻辑才是因。
废话不多说，接下来，向大家介绍几位在自由现金流领域做得比较出色的基金经理，我都持有，但不作为投资依据。
一、温宇峰 汇添富品质价值
一年前我就在社交平台提过温sir，中间反复讲过几次，但那时候关注度低，可能是因为他在博时的公募业绩只能算一般，14年到22年中间公募业绩断层了（做了好多年专户），所以没有调研过只看公开业绩，多少有点下不去手。
（温宇峰的现任产品季度胜率和超额，请感受一下，数据来源：天天基金）
银行的朋友也跟我反馈过，说觉得温sir的波动有点大，其实这个很正常，如果是偏自由现金流而又不加低波因子，回撤水平不很低。从这一点大家也可以看出来，为什么现在主流的红利smart beta策略产品都是同时要红利因子叠加低波动因子。
不过温sir在今年一季度终于冲到了单季度份额新增第一，被大家关注到了。看去年底的机构占比，估计新增份额的贡献大多数还是来源于机构。
在标的选择上，温sir非常注重企业的自由现金流，他的选股标准是“盈利要持续增长”、“自由现金流创造能力要强”、“分红意愿要高”。
大家对他其实很熟悉了，这里就不多赘述了，关于他的从业经历，可以参考曲老师的这篇《温宇峰 重出江湖》，真的是扫地僧级别的老基金经理。
二、杨思亮 宝盈品质甄选
上面的表格里面，同样出现了杨思亮，说他是今年最火的主动权益基金经理之一，也不为过。投顾圈子对他的担心基本都不集中在投资上，而是经常问：他不会跳槽吧？是不是最近又有猎头给他打电话了？
杨思亮的持仓有三分之二在高股息，但他在路演里面也提过，并不是因为他的风格是高股息，而是恰好他现在所看好的标的和风格是高股息。杨思亮出道是做消费品研究的（现在还管理了消费主题的基金），其实和高股息没什么关系，而且出道就是18年大熊市，属于是地狱开局。
（杨思亮的现任产品季度胜率和超额，数据来源：天天基金）
不管是不是幸存者偏差，这个100%的季度胜率，谁不喜欢？
杨思亮对经济现状和应对策略的调整是很清晰的，我这里直接贴原文：
在2020年之前，DCF的分子端是众所关注的焦点——商业模式、企业文化、自由现金流等；尤其在2020年核心资产行情下，这些因素的价值得到充分展现。但过去两年市场发生了巨大变化，DCF的分母端对行情具有更强的解释力度，大家都认为是宏观大年，因此宏观因素对行情有更多解释力。而从2023年到现在，我认为投资人的整体回报，就是整个经济的ROE。鉴于中国经济正处于转型期，传统的增长方式无以为继，而新兴产业虽然正在崛起，但仍处于较低回报的阶段。因此，未来一段时间整体经济的ROE是下降的。
在这种情况下，我们如何获取回报呢？整体来说，我们的组合重点聚焦两大类标的：第一类是存量状态里的资本配置，即到底能兑现多少分红或回购；第二类是能够讲出高质量成长逻辑的公司。作为中小股东，我们当然希望能找到一个处于高速成长期且商业模式很好的标的，它能持续兑现盈利，并具有一定估值弹性；若找不到，我们退而求其次，接受存量经济的几个特征，转向资本配置。也就是说，过去大家普遍关注增长，忽视分红带来的收益，其实高股息在我看来并不像大家想的那么无聊。
不要给杨思亮贴高股息标签，他这几年其实持仓思路是从成长转向价值风格的，未来从价值转到成长，也有可能。
三、盛震山 工银精选回报
盛震山去年业绩很拔尖，但关注度并不高，甚至因为规模的因素，有一些投顾组合想买却无法纳入。
盛震山的公开路演和调研极少，和温宇峰有点像，都是在专户领域深耕多年，有绝对收益思维的老将，盛的头发都白了很多。但他的思路和杨思亮是有一定相似性的，都擅长消费，都是自上而下和自下而上相结合的打法，都喜欢左侧切入、注重估值的安全边际。
其实很好解释，注重自由现金流的投资思路，在特定市场环境下，最终形成的风格都会极其类似。
很多投资者打开盛震山的持仓，一眼看上去是非常红利的，电力、煤、油、有色、公用事业，但就像前面说的一样，持仓只是结果，而过程的本质是自由现金流和安全边际的追逐。
四、许拓 永赢股息优选
年初调研过许拓（见《民工调研第13期：永赢基金许拓》），许拓提了一句话叫“尊重时代大势、尊重产业规律、尊重市场特征”，值得细品。调研之前，我们都盯着当时那个排名靠前的永赢股息优选，打开持仓，一水儿的核电、火电，堪比电力ETF，但也都是自由现金流极强的企业。
印象最深的是，调研的时候，散装老师问，高股息行业有很多板块，你为什么买了电力，而不买煤炭石油？
许拓回答：因为涨了一段时间后，煤炭石油板块的不确定性增加了，性价比变低了，而且景气度也在下滑。
许拓11年前职业生涯的开局是研究前几年比较冷门的周期行业，因此他路演都有一股很强的老周期研究员的味儿，他给自己的风格定位是周期成长，左侧投资、行业集中、个股分散，偏好景气即将向上的性价比行业。
看他的历史持仓，似乎总是集中在2~4个行业，而和传统的均衡打底、做适度行业偏离的主流打法有点差异。
你可能要问了：为什么不多买几个行业？
我觉得这是许拓的投资理念造成的。在好公司、好估值、高景气度的不可能三角中，他放弃了景气度，在产业低迷的时候以较好的价格介入好公司，等待高赔率兑现。但这样的行业，注定不会很多；而如果均衡地把仓位分布在不同的行业，在市场下跌的时候也无法对冲掉下行贝塔。所以把仓位集中在几个拥有安全边际、估值保护、高赔率的行业，实际上是一种股票组合的类pure α策略，如果要做这种策略，就需要忘掉相对排名，追求绝对收益。
前面三位基金经理大家都很熟悉了，但许拓的框架可能市场还不够熟悉。
接下来我按照许拓划分的周期类标的和成长类标的来讲下它们的区别，尽量用通俗的语言去解释，上面叫周期成长：
许拓把企业经营模型简化为量、价、本、利模型，其中量、价是关键。
按照风格，再次细分为稳定、纯周期、纯成长、稳健成长、周期成长五大风格。
稳定：价值中枢基本稳定，股价波动不大。例如，公用事业等成熟行业。
纯周期：价值中枢基本稳定，但股价随景气波动。例如，钢铁煤炭有色化工等进入成熟周期的传统行业。虽然和公用事业一样都是成熟行业，但周期行业中涉及到的资源品价格是会大幅波动的，而公用事业里面涉及到的电价水价是长期稳定的。
纯成长：价值中枢在快速成长期上行但并不稳定。例如，一些走向成熟期的科技制造业。
稳健成长：价值中枢稳定缓慢上行。例如，银行、建筑、必需消费等随经济整体波动的稳定经营行业。
周期成长：价值中枢随业务量增长但受盈利能力波动影响。代表行业是早中期的中高端制造业、消费、科技行业，部分化工、机械等。
许拓认为，周期成长风格可享受业务增长带来的价值提升，也可获得景气波动带来的价值回归。
实际上许拓投资过的行业非常多，除了现在能看到的电力、地产、银行等，光伏、化工、建材过往都有涉及，他路演的时候说，后续还会关注生猪养殖、航空交运、有色等。
4月下旬，红利低波指数出现了一波急速回调，但许拓的永赢股息优选几乎没什么回撤（注意，我对比的是红利低波指数，而不是纯红利指数）。
（许拓任职以来永赢股息优选对比红利低波指数走势，数据：wind，截至2024/05/08）
很多人在找能超越红利低波指数的产品，许拓的投资理念未尝不是一种解决方案。许拓可以把高股息做得很好，但本质上他不是一个红利风格的基金经理，而是一个被严重低估的价值投资者。
除了上述几位市场认知不够到位的基金经理，还有很多老司基也有类似的投资理念，如徐彦、姜诚等，这里就不赘述了。
中金前几天讲了一个观点，楚团长有转述：
“Cash was trash”; Cash is treasury. 新宏观范式下，全球投资者更看重企业的盈利质量和资金回笼周期，基于稳定的自由现金流的全球“现金牛”悄然绽放。
在全球金融危机后的“便宜钱”时代，收益率稀缺，投资者为了追逐收益率，不惜加杠杆投资高风险、高成长的资产，压低其风险溢价，在定价体系中逐渐忽视了稳定现金流的确定性溢价。高成长成为了全球一二级投资者的共同审美偏好，彼时华尔街流行一句话：“Cash is trash”。
新宏观范式下，全球同步开启新一轮脱虚向实，美欧的去金融化体现在长期更紧的流动性派生、更强的金融监管，而中国的去金融化更多体现在金融地产周期下半场内生货币放缓。在此背景下，全球资金更稀缺，经济与政策不确定性上升。因此，我们判断全球范围内能够产生稳定现金流的资产将打开估值重估空间。
新宏观范式，既有上述共性，也存在异质性。美国更多体现为供给与资金更稀缺，更贵的资金成本倒逼企业提高盈利质量来对冲。在中国，则更多体现为需求与成长更稀缺，成长性与稳定性此消彼长。这意味着，有韧性的刚需、通过出海或精耕细作挖掘需求、通过新质生产力等高质量供给来创造需求的企业将享有更高溢价。中美宏观环境虽有所差异，但都指向稳定的自由现金流愈发受到全球投资者青睐。
通过分析中美欧“现金牛”指数的行业分布，我们发现“现金牛”往往来自三类资产：1）天然稀缺性和壁垒性行业，如能源资源、金融、公用事业等；2）盈利与经济周期弱相关，如公用事业、必选消费等；以及3）高效的生产性资产：如AI、高端硬件设备等高质量成长。第三类资产往往集中在高成长风格，在新宏观范式下，短期也许不能但长期有较大潜力持续产生稳定自由现金流的高质量成长同样值得关注。
新宏观范式下，全球一二级投资者审美偏好可能正在朝着另一方向趋于一致并形成共振：对于自由现金流的不懈追逐。不求只争朝夕的爆发力，但求细水长流的持久力。快就是慢，慢就是快。我们正在并将继续亲历全球“现金牛”的徐徐开启。
2024年，我们或许已经迎来价值投资的新范式。
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