赵伟等: 日本央行加息和缩表的终点在哪里?

作者赵伟申万宏源证券首席经济学家

陈达飞申万宏源证券首席宏观分析师

今年以来，日本央行货币政策正常化进入“快车道”，继调整并放弃YCC(收益率曲线控制)和加息之后，日本央行资产负债表正常化也已经正式启动。这是本世纪以来日本央行货币政策的“第三次正常化”，前两次均因为美国经济衰退半途而废，这次能否“全身而退”？如果顺利，日本央行加息和缩表的终点在哪里？对日债利率(曲线)会产生什么影响？

从产出缺口的角度而言，日本央行本次加息的时点与前两次并没有太大差异——均等到产出缺口基本转正，但从通胀角度而言，这一次显然更有耐心。实际上，前两次加息后日本经济的衰退不宜归因于日本央行加息，而是互联网泡沫和次贷危机导致美国经济出现了衰退、进而外溢至日本。相较而言，日本央行本次正常化的外部环境更为友好——美国经济的基准场景仍是“软着陆”，私人部门资产负债表较为稳健，降低了金融系统性风险发生的概率。

日本央行对宽松政策的调整是“状态依赖的”，如同美联储的“数据依赖”。6月例会中，日本央行多次提到通胀粘性超预期的风险，进而不利于消费的复苏。考虑到日元汇率已基本回归利差定价区间，以及9月美联储降息周期的开启，日本央行年内再次加息的概率偏低。目前，市场一致预期认为，2024年底日本政策利率为0.3%，意味着年内继续加息的概率偏低，明年1月加息10个基点的概率占优。

关于加息的终点，可参考中性(或自然利率)利率框架。名义中性政策利率取决于实际中性利率和通胀预期，而两者均是动态变化的，且不可直接观测，尤其是前者，实际中性利率的估计一直是难点，不同方法的估计误差较大。理论上，中性利率由储蓄与投资的关系决定，前者与人口的年龄结构、金融市场效率相关，后者则与(预期)资本回报率、财政赤字率相关。

多数模型估计的结果显示，近年来，日本实际中性利率呈缓慢上行态势——与潜在GDP增速的趋势一致，当前估计的区间为[-1%，0.5%]，这意味着：(1)乐观情形，假设中长期通胀预期稳定在2%，名义中性政策利率的“不确定性的区间”将为[1%，1.5%]；(2)基准情形，假设中长期通胀预期稳定在1.5%左右(2024年中水平)，名义中性政策利率区间将为[0.5%，1%]；(3)悲观情形，假设中长期通胀预期回落至1%，名义中性政策利率区间将为[0%，0.5%]。此外，对于基准和悲观情形，如果考虑宽松的政策立场，政策利率或低于中性区间。

简单而言，假如实际中性利率的估计为区间中值(-0.25%)，乐观、基准和悲观情形下的名义中性政策利率分别为：1.75%、1.25%和0.75%，假设2026年底(日央行2024年4月预测区间的终点)政策利率回归中性，并且假设加息的斜率是不变的，将对应每年(2024-2026年)平均加息约62、45和28个基点。当然，一切都以“能否连续、稳定地实现2%通胀目标”为前提。

7月例会，为了更好地让市场在长端利率定价中起主导作用，日央行决定开始缩减国债购买金额(简称“缩表”，QT)。从日本国债的供求关系角度看，日央行缩减JGBs(日本政府债券)的斜率取决于日本国债市场的流动性状况、财政部新增国债的融资需求和机构或个人增配国债的需求。因为当前的利率水平受到日本央行购买日本国债的股票效应的抑制，以及对进一步加息的预期，投资者投资日本国债的意愿仍然不高，虽然相比取消YCC之前有一定好转。因此，日央行缩减JGBs也将是一个漫长的过程。

我们并不认为缩表会是日债中长端利率定价的主线，也不认为缩表会对经济基本面产生显著的负面影响。中期内，只要日本央行以渐进的和可预见的方式缩表，对长端利率的影响或有限。(中新经纬APP)