央行互换便利工具开启申报, 能给A股带来多少增量资金?

央行首个支持资本市场的货币政策工具正式落地。

中国人民银行宣布创设“证券、基金、保险公司互换便利（Securities,FundsandInsurancecompaniesSwapFacility，简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。

10月10日早间，央行宣布即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。

据接近央行人士介绍，互换便利期限不超过1年，到期后可申请展期；抵押品范围未来可能会视情况扩大。有业内专家表示，通过互换便利操作，非银机构可以将手里流动性较差的资产替换为国债、央票，便于在市场上回购或卖出融资。互换便利采用“以券换券”的形式，从国际经验看，美联储次贷危机期间推出过类似的TSLF（定期证券借贷便利），对金融市场迅速企稳发挥了重要作用。

在业内人士看来，互换便利工具是强力托底工具，大幅提高非银机构潜在加杠杆能力，有助于稳定市场情绪，但实际操作中仍取决于非银机构融资成本、互换便利费率成本、对股市未来走势的预期等综合因素。

央行此次创设的互换便利工具，对A股投资者而言相对较为陌生。互换便利采取“以券换券”的形式，从央行9月24日介绍看，互换便利操作可以分为两个环节，第一个环节是符合条件的非银机构可以将股票ETF等资产抵押给央行，换入流动性更好的资产。第二个环节是非银通过将换入的资产卖出或抵押等方式在二级市场进行融资，获取的资金只能投入股票市场。

互换便利如何提高机构潜在加杠杆能力？适用于机构的自有资金还是受托资金？能够给A股带来多少增量资金？美联储的TSLF又是如何运作的？

华泰证券固收研究团队9月27日研究报告曾对央行互换便利工具和美联储TSLF进行过对比。TSLF为“以券换券”模式，支持金融机构提供流动性相对较差的证券或商品作为抵押，用于交换高流动性的国债，其后金融机构可卖出高流动性的国债、或作为抵押品向其他市场机构换取资金，起到了流动性纾困的作用。

2008年金融危机之后，TSLF阶段性用量较高，初期规模就扩容到1000亿美元，峰值达到2000亿美元。不过，相对于再贷款的直接资金，TSLF的操作较为繁琐、且资金获得相对间接，后期逐渐被TALF所替代，且在2020年疫情冲击后并未重启。

“基于我国的法规要求和操作现实，TSLF或有一定的参考意义。”该研究团队认为，本次互换便利采取“以券换券”的形式，与美国的TSLF类似，但又有不同。我国互换便利的资金只能投入股市，而TSLF是为一级交易商提供流动性救助，不限制具体用途。互换便利的抵押品预计主要是股票类资产，TSLF抵押品可以是债券、票据、ABS、股票等。

有市场交易人士对第一财经记者表示，目前尚没有官方细则出台，未明确非银机构可以抵押的股票等资产是否必须为自有资产还是亦可为受托资产。“如果仅为自有资产，规模相对受限。”该人士称。

互换便利工具适用于自有资金还是产品户？对此，华泰固收团队推断，或主要用于自有资金。“目前公募基金产品和保险资管产品等都有严格的投资指引，如果给产品户，将突破现有投资制度和杠杆要求，因此大概率是给自营资金/资本金。”该团队分析称。

以券商为例，截至2024年上半年末，证券行业自营业务规模6.14万亿元，而券商自营盘股票仓位占比约为7%-8%，债券占比为65%-70%，由此估计券商自营可互换的资产规模可能在4000亿~5000亿左右。

互换便利如何提高机构潜在加杠杆能力？据上述团队分析，股票ETF的质押率通常在3-6折，而国债的质押率在9折左右，截至2024年初，股票质押总规模在2.5万亿左右，而央行手中的国债就超过2万亿。该团队认为，互换便利工具显著提高了非银加杠杆的能力，但是保险等机构目前面临的问题更多是缺资产，而非缺资金。但毫无疑问，互换便利是强力托底工具，助力市场稳定。

央行互换便利工具最终能给A股带来多少能量资金，还取决于非银机构自身的情况和市场预期等多重因素。

“如果机构将换入的国债或央票在二级市场进行质押或卖出后，非银能够从二级市场获得资金，且这一资金只能投入股市。对于非银而言，这一行为等同于用股票资产加杠杆，继续投入股市，但是否有意愿加杠杆，显然取决于自身资金状况和对股市的走势预期。”华泰固收团队认为，回购和互换合约都有期限，到期后需偿还资金/归还债券，需要考虑期间的资产价格波动和资金成本的问题。