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报告标题：2024年中期钢铁行业信用跟踪——钢铁行业债券专题研究报告之六
报告发布日期：2024年8月21日
分析师：张 旭执业证书编号：S0930516010001
摘要
1、行业基本面情况
供给端：当前，无论是中央还是地方对于钢铁行业的政策依然延续着“严控产能”的主线，自2024年3月起，我国粗钢产量累计同比表现为负增长，2024年上半年，我国粗钢累计产量53,057万吨，较2023年同期下降1.1%。
需求端：地产方面，行业暂未见明显修复。2024年上半年我国房屋累计新开工面积38,022万平方米，累计同比下降23.7%。基建方面，2024年上半年我国基建投资额累计同比增长7.7%，保持稳步增长，但累计增速较去年同期回落了2.45个百分点。制造业方面，2024年上半年行业景气度回升，对需求端起到支撑。2024年上半年，主要工业品中家用电冰箱、家用洗衣机、空调、汽车、民用钢质船舶、挖掘机和大型拖拉机的产量累计同比增速分别为9.7%、6.8%、13.8%、5.7%、13.3%、7.7%和10.3%。出口方面，海外需求持续增长。受海外用钢需求旺盛等因素影响，2024年上半年我国累计出口钢材5340万吨，累计同比增速为24.0%，增速较去年同期回落7.3个百分点，虽然增速有所放缓，但总体来看依然延续自2023年初以来的高增长态势。
价格端：2024年上半年，受房地产市场修复乏力、基建投资放缓等因素影响，我国钢铁市场呈现供过于求格局，且制造业和海外需求对于钢价下行对冲有限，钢价整体呈现震荡下行走势。
成本端：铁矿石方面，2024年上半年铁矿石价格震荡走低，港口持续累库。焦炭方面，2024年上半年，焦炭价格整体呈现先降后升的“V”型走势，目前依然处于低位。自2024年2月起，我国焦炭库存量开始快速下行，并自5月起维持在低位震荡。
2、 钢铁债市场分析
一级市场：2024年1-7月钢铁行业债券发行规模同比明显增加，较去年同期上涨38.73%；发行期限较短，集中在一年期以下和三年期；短期融资券和中期票据发行量较高。从发行利率来看，2024年1-7月钢铁行业信用债发行成本处于相对较低水平。
二级市场：截至2024年8月6日，钢铁行业共有264只存续信用债，涉及28家主体，存续债券余额总计3426.19亿元；发债企业多为国企；发行人评级集中在AAA级。从剩余期限来看，目前存续的钢铁债剩余期限集中在3年及以下，钢铁行业债券面临一定短期集中偿付压力。从到期年份分布来看，钢铁行业在2025年的到期压力最大。从利差走势情况来看，钢铁行业AAA级债券信用利差整体呈下行趋势，处于近年来历史低位，但依然位于全行业中位数以上的水平。
3、 钢企信用分析
我们选取当前仍有存续公开发债信息的28家钢企作为此次分析的样本，对其成本控制力、规模情况、经营稳定性、外部支持力度以及财务指标进行系统性信用分析。
4、风险提示
行业景气度下降可能对市场需求和钢价形成不利影响。
原材料价格波动导致成本上升对行业利润形成侵蚀。
因数据来源不准确或统计方法不当产生的风险。
1、行业基本面情况
1.1 供给端
当前，无论是中央还是地方对于钢铁行业的政策依然延续着“严控产能”的主线，一方面严禁新增钢铁产能，另一方面持续淘汰过剩产能、置换落后产能。2024年5月23日国务院颁布《2024-2025年节能降碳行动方案》，强调“严格落实钢铁产能置换，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，严防‘地条钢’产能死灰复燃”。5月27日，发改委、工信部等五部门联合颁布《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，要求“严格执行钢铁产能置换政策，不得以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，大气污染防治重点区域钢铁产能只减不增”。河南、福建、重庆、安徽等多地政府也在相关文件中明确要求严禁新增钢铁产能。
在这样的政策背景下，从数据端来看，自2024年3月起，我国粗钢产量累计同比就维持在负增长状态，2024年上半年（2024年1 -6月，下同），我国粗钢累计产量53,057万吨，较2023年同期下降1.1%，生产规模持续收缩。
1.2 需求端
钢铁行业的下游需求主要包括三大方面，分别为建筑业（以房地产和基础设施建设为代表）、制造业（以汽车、家电等工业品为代表）和出口需求。
地产方面，行业暂未见明显修复，2024年上半年我国房屋累计新开工面积38,022万平方米，累计同比下降23.7%。基建方面，2024年上半年我国基建投资额累计同比增长7.7%，保持稳步增长，但累计同比增速较去年同期回落了2.45个百分点。
制造业方面，2024年上半年行业景气度回升，对需求端起到支撑。具体来看， 2024年上半年，主要工业品中，家用电冰箱、家用洗衣机、空调、汽车、民用钢质船舶、挖掘机和大型拖拉机的产量累计同比增速分别为9.7%、6.8%、13.8%、5.7%、13.3%、7.7%和10.3%。
出口方面，海外需求持续增长。受海外用钢需求旺盛等因素影响，2024年上半年我国累计出口钢材5340万吨，累计同比增速24.0%，增速较去年同期回落7.3个百分点，虽然增速有所放缓，但总体来看依然延续自2023年初以来的高增长态势。
1.3 价格端
2024年上半年，受房地产市场修复乏力、基建投资放缓等因素影响，我国钢铁市场呈现供过于求格局，且制造业和海外需求对于钢价下行对冲有限，钢价整体呈现震荡下行走势。
1.4 成本端
长流程为主导的生产过程决定了铁矿石和焦炭是我国钢铁行业最主要的原材料。铁矿石方面，2024年上半年我国铁矿石累计进口量为61,117万吨，累计同比增长6.21%，海外铁矿石供应增加叠加国内需求减量，铁矿石价格震荡走低，港口持续累库。
焦炭方面，2024年上半年，焦炭价格整体呈现先降后升的“V”型走势，在年初至4月的弱需求驱动下，价格快速下行，随后经过小幅反弹，但依然处于低位。由于下游需求不足，自2023年12月起，我国焦炭产量累计同比增速持续回落，自2024年3月开始表现为负增长，与之对应的是自2024年2月起，我国焦炭库存量开始快速下行，直至5月起维持在低位震荡。
2、钢铁债市场分析
2.1 一级市场
从发行情况来看，2024年1-7月钢铁行业债券发行规模同比明显增加。2024年1-7月，钢铁行业共有20家主体发行了信用债券（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具，下同），累计发行额度达1268亿元，较去年同期增长38.73%。从发行主体情况来看，发行规模在100亿元及以上的共有5家主体，依次为首钢集团（275亿元）、河钢集团（225亿元）、山钢集团（194亿元）、宝钢股份（120亿元）、中国宝武（100亿元）。
从发行期限来看，2024年1-7月发行的钢铁债的发行期限较短，集中在一年期以下和三年期。具体来看，发行期限在1年以下、1年、3年、5年和10年的债券发行总额分别占比37.30%、1.18%、3.47%、39.43%、13.88%和4.73%。
从发行品种上看，短期融资券和中期票据发行量较高。2024年1-7月发行的钢铁债中，公司债、企业债、短期融资券、中期票据的发行总额分别占比24.76%、1.58%、38.49%和35.17%，未发行定向工具。
从发行利率来看，2024年1-7月钢铁行业信用债发行成本处于相对较低水平。我们回溯了钢铁行业发债主体2005年至2024年1-7月的平均融资成本，发现自2018年以来，其平均发行利率呈现下降趋势，2023年全年，钢铁债的平均融资成本为3.39%，处在近年来20分位点以下的水平。进入2024年，发行利率进一步走低，各月平均融资成本均低于3%，2024年1-7月钢铁债的平均融资成本为2.55%，2024年7月当月的平均融资成本为2.17%，较去年同期的3.30%下行113个BP。
2.2 二级市场
截至2024年8月6日，钢铁行业共有264只存续信用债，涉及28家主体，存续债全余额总计3426.19亿元。
从企业属性来看，钢铁企业发债主体多为国企。其中共有12家为中央国有企业，13家为地方国有企业，民企仅有3家。从存量债券余额及占比情况来看，地方国有企业、中央国有企业以及民营企业的存量债券余额分别为2,492.19亿元、810.00亿元和124.00亿元，占比分别为72.74%、23.64%和3.62%。
从评级等级来看，钢铁行业发行人评级集中在AAA级。在具有存续钢铁债的28家发行人中，有23家为AAA级主体，4家为AA+级主体，仅有1家为AA级主体。从存量债券余额及占比情况来看，AAA级、AA+级和AA级发行人的存量信用债规模分别为3339.19亿元、76.00亿元和11.00亿元，占比分别为97.46%、2.22%和0.32%。
从债券类型来看，钢铁行业存续债多以中期票据为主。具体来看，钢企的存续信用债中，中期票据的存量规模最大，共计1819亿元，占比为53.09%；公司债、短期融资券、企业债存量规模次之，分别占比30.04%、13.66%和3.21%。
从剩余期限来看，目前存续的钢铁债剩余期限集中在3年及以下，钢铁行业债券面临一定短期集中偿付压力。其中，剩余期限在1年及以下、1-3年（含）、3-5年（含）和5年以上的存续债券余额分别占比41.75%、45.59%、10.16%和2.51%。
从到期年份分布来看，钢铁债在2025年的到期压力最大，需偿还规模高达1014.47亿元，到期压力较大的钢企分别为河钢集团（273.00亿元）、首钢集团（235.00亿元）和山钢集团（170.87亿元）；其次为2024年，年度剩余需偿还规模仍有713.88亿元，到期主体主要集中在河钢集团（135.00亿元）、宝钢股份（130.00亿元）等。具体来看各主体的存续债券总额，河钢集团、首钢集团和山钢集团的总到期压力最大，分别为940.00亿元、735.00亿元和422.71亿元。新兴际华、河钢股份、宝钢股份、鞍钢集团、中国宝武的到期压力次之，存量债券规模均在100亿元及以上，其他钢企的到期压力相对较小，存量规模不足100亿元。
从利差走势情况来看，钢铁行业AAA级债券的信用利差整体呈下行趋势。自2023年初开始，钢铁行业信用利差快速收窄，2023年5月出现小幅反弹，当年下半年再次走低。进入2024年，钢铁行业利差仍延续上年趋势，进一步震荡下行，截至2024年8月2日，钢铁行业利差已压缩至58bp，处于近年来历史低位。但横向对比其他行业，可以发现钢铁行业的信用利差依然位于全行业中位数以上的水平，仍存在一定溢价空间。
3、钢企信用分析
首先，成本控制力及规模为钢企的核心竞争力。钢铁行业属于典型的资源加工型行业，主要的盈利模式是赚取“适度的加工费”，因此，在较为同质化的竞争中，较高的成本控制力为钢企最主要的优势。同时，钢铁行业的规模效应较为明显，具备较大规模的公司无论是在上游采购还是下游销售环节均具有较强的议价权，且生产规模较大的企业可摊销固定成本。总体来看，综合成本控制力及规模可带动公司的造血能力，为钢铁企业的核心竞争力。
其次，经营稳定性为钢企抵御行业风险能力的保障。我们通过钢企产品结构的多样性及销售区域供需格局来判断其经营情况的稳定性。钢材品类繁多，对应下游不同应用领域，钢企若具备多样化的产品结构则有利于平滑下游需求波动的风险。另外，由于我国不同地区经济发展的不均衡导致固定投资增长差异较大，因此不同区域的用钢需求量也不同。销售区域供需格局较旺的钢企对周期性波动风险的抵御能力也更强。
另外，钢企兼具经营性和公益性，需要关注其外部支持因素。钢铁工业为国民重要经济支柱产业之一，其过去吸纳了大量的就业并造就高额的利税，承担了部分社会职能。当行业景气度不佳时，政府、银行或金融机构对企业的支持往往是救助企业最为重要的一环，对其抗风险能力起到有效支撑。
最后，为完善分析体系，需对企业的财务情况进行考量。我们对企业的盈利能力、负债规模、现金流状况及偿债能力进行综合性分析。基于以上逻辑，我们搭建了钢企的主体信用分析框架。
我们选取当前仍有存续公开发债信息的28家钢企作为此次分析的样本（截至2024年8月6日），对其成本控制力、规模情况、经营稳定性、外部支持力度以及财务指标进行系统性地分析。
3.1 成本控制力
我们从原料自给率、区域港口情况、生产能耗三方面来综合衡量企业的成本控制力。
原料自给率来看，钢材生产的主要原材料为铁矿石、焦炭，因此我们需通过铁矿石及焦炭的自给率来判断企业原料的自给情况。从铁矿石自给率来看，自给能力较为突出的企业分别为太钢集团、鞍钢集团、攀钢集团、首钢集团等公司。从焦炭的自给率来看，大部分钢企具备一定的焦炭自给能力，不过由于焦煤需要外购，因此焦炭的自给率对于降低成本的能力相对有限。
从区位港口情况来看，铁矿石品位普遍较低、开采成本相对高，国内生产钢铁所需铁矿石仍以进口为主，进口则意味着靠近港口的企业能获得相对稳定、低成本的原料供应。具体来看，大部分企业临近港口或拥有配套港，但有小部分企业所处内陆，面临一定成本运输压力。
从生产能耗来看，吨钢能耗可表示钢企生产的能源成本控制力，吨钢能耗越低，说明企业生产成本的控制力越强。部分企业吨钢能耗超过国家标准（620千克标煤），面临一定成本管控压力。
3.2 规模情况
通过粗钢、生铁及钢材的产量及钢铁板块的营业收入来衡量各家钢企的生产规模。总体来看，中国宝武钢铁集团无论是在产量还是在收入上，都占据了行业绝对的龙头地位，其次为宝钢股份、鞍钢集团、首钢集团、河钢集团等强势钢企，具备较为显著的规模优势。
3.3经营稳定性
产品结构的丰富程度来看，我们认为，中国宝武集团、鞍钢集团、首钢股份、河钢集团等企业的产品结构优势较为突出。当前房地产市场暂未见明显修复，导致以螺纹钢、线材为代表的传统建筑用钢需求不振，而汽车、船舶、家电等制造业景气度相对较好，对于具备钢带、板材等制造业用钢产能和高端化、高附加值钢材产能的公司，其长期盈利将具有更高的稳定性。
从销售区域的供需格局来看，我国各地区供需情况差异较大。根据冶金工业信息标准研究院对2022年各省钢铁粗钢消费和供需量的测算来看，华北地区供需明显失衡，尤其是河北省粗钢供给量远远高于需求量，但地区交通便利，较易辐射到其他地区；东北地区受经济因素所限，需求相对较低，导致供给过剩；华东、华中和华南地区经济条件较好，供需两旺，其中浙江、上海、广东、安徽等地呈现供不应求的格局；西部地区由于地处内陆，交通相对不便且近年基建需求较大，同样呈现供不应求的格局，但长期来看，受地方化债、基建放缓等因素影响，未来需求存在一定的波动性。
3.4 外部支持力度
我们通过企业属性及银行授信规模来判断钢企可获得的外部支持力度。从企业属性来看，国有企业可获支持力度大于民企。在我们筛选的28家样本中，地方国有企业共有13家、中央国有企业共有12家、民营企业共有3家，分别为方大集团、沙钢集团和永钢集团。从银行授信的角度来看，中国宝武、首钢集团、鞍钢集团及河钢集团获得的授信规模较高，在4000亿元以上，银行支持力度较大。
3.5 钢企财务质量分析
3.5.1 盈利能力
盈利方面，2021年以来，钢铁行业景气度再次进入下行通道，受到宏观经济和房地产市场的影响，钢铁产品量价齐跌，盈利水平走低，2024年一季度大多数钢铁债发行人表现出不同程度的盈利下降或亏损，平均ROE近年来首次为负值。
分企业来看，在28家样本钢企中，销售净利率方面， 2024年一季度武钢集团的净利率明显高于其他企业，为11.80%，同比上涨6.04个百分点，其次为酒钢集团和攀钢集团，销售净利率分别为3.69%和3.23%，分别同比上涨1.66和2.93个百分点。
ROA方面，2024年一季度湖钢集团表现最好，ROA为0.83%，同比下降0.01个百分点，其次为宝钢股份、武钢集团和攀钢集团，ROA分别为0.61%、0.53%和0.53%，分别同比上涨0.06、0.25和0.47个百分点。
ROE方面，2024年一季度酒钢集团、湖钢集团盈利能力较强，ROE分别为2.67%和2.13%，分别同比上涨0.65和0.28个百分点。
3.5.2 负债情况
负债方面，近年来，样本钢铁企业平均资产负债率维持在60%-65%区间，表现相对稳定，2024年一季度，28家样本钢企平均资产负债率为63.61%，同比小幅上行1.34个百分点。
具体来看，2024年一季度，宝钢股份、鞍钢股份和新兴铸管的债务压力较轻，低于50%，分别为40.83%、45.29%和48.09%。
3.5.3 现金流情况
现金流方面，2024年一季度，样本钢企平均经营活动现金流和投资活动现金流均表现为净流出，但流出规模较去年同期有所压缩，而筹资活动现金流表现为净流入。
重点观察各钢企的经营活动现金流净额以判断企业当前的流动性压力情况，2024年一季度，方大集团、河钢集团和沙钢集团的经营活动现金流较为充裕，分别为62.16亿元、42.01亿元和33.86亿元，较去年同期分别增加51.76亿元、减少14.60亿元和增加3.97亿元。
3.5.4 偿债能力方面
从短期偿债能力来看，2024年一季度，28家样本钢企的资金短债比、流动比率和速动比率整体均同比略有下降，行业平均偿债能力处于近年来相对较低的水平。
具体来看，资金短债比方面，2024年一季度，宝钢股份、新兴际华的短期偿债能力较强，资金短债比分别为1.18倍和1.01倍，货币资金可以完全覆盖短期债务，其次为新兴铸管、太钢集团，覆盖度在0.8以上，偿债能力较强。
流动比率方面，2024年一季度，湖钢集团、宝钢股份、武钢集团和攀钢集团表现较好，分别为0.83%、0.61%、0.53%和0.53%。
速动比率方面，2024年一季度，酒钢集团、湖钢集团、攀钢集团和首钢集团表现较好，分别为2.67%、2.13%、1.71%和1.70%。
4、风险提示
行业景气度下降可能对市场需求和钢价形成不利影响。
原材料价格波动导致成本上升对行业利润形成侵蚀。
因数据来源不准确或统计方法不当产生的风险。
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