CXO是医药合同外包服务，指制药企业将新药发现及临床前研究、临床阶段新药开发和已上市药物的商业化生产、运营等各环节进行专业化外包，来降低自己研发创新药的成本。所以CXO企业也被俗称为创新药行业的“卖水人”。
CXO行业下游主要为制药企业，制药行业发展直接影响到CXO服务的需求，二者具有较强的关联性。一方面，制药行业业务规模的增加将直接增加其医药研发服务外包需求；另一方面，一致性评价、药品集中采购等政策引导制药行业产品结构升级，倒逼制药企业加大研发投入、降低研发成本，使得研发外包需求增加。制药企业加大对创新药、高端仿制药的研发投入，需要更多借助CXO企业的力量，从而缩短开发周期、提高开发效率。按在新药研发和生产过程中所处的生命周期阶段的不同，以及制药公司服务内容需求的不同，医药外包服务组织一般可分为合同研究组织（CRO）、合同研发和生产组织（CDMO）、合同生产组织（CMO）。CRO侧重于实验阶段小批量化合物的药物研发，CDMO需要企业将药品进行自主优化后再进行大规模生产，而CMO只负责将药品批量生产，不进行自主创新。
通过对CXO行业产业链的分析，我们可以看出CXO企业和创新药行业景气度是绑定在一起的，创新药企业的需求越旺盛，CXO企业的景气度也就越高。我们需要关注全球医药企业研发投入和医药一级市场投融资情况，如果两个指标都开始好转，那么CXO行业景气度也会在未来不久的时间出现景气回升。22年，美国开始开始加息周期，叠加疫情影响结束，全球创新药企业投融资增速大幅下滑。生物医药投融资在2023年出现反弹，根据Bioworld统计2023年全球生物医药投融资额达到707.7亿美元，同比增长17%，2024年投融资延续强劲增长，Q1达到470.7亿美元，达到自2011年以来的历史第二高季度数据，同比增长257%、环比增长118%，主要系IPO、follow-ons、公开其他融资以及风险投资的出色表现所推动。目前上半年医药投融资情况是在好转的，同时美国的非农数据低于预期，机构预期今年9月份开始正式降息，生物医药一级投融资环境将向好，市场流动性预期恢复，创新药产业链将产生估值修复机会。
2023年以来全球医疗健康行业融资活动持续向好，2023年、2024H1投融资总额分别为6083.94亿元（-0.5%）、4680.5亿元(+49.4%)，融资事件总数为3035件（+1.6%）、1416件（-5.9%）；2）国内：2023年以来国内一级投融资活动强度仍有波动，2023年、2024H1中国医疗健康行业领域融资总额分别为1110.5亿元（-26.3%）、485.7亿元（-15.5%），融资事件数分别为1015件（-8.5%）、381件（-21.3%），创新药研发景气度静待修复。2023年我国创新药新增IND数量1561个（+26.6%）、新增NDA数量257个（+61.6%），获批数量高速增长；2024H1我国创新药新增IND数量691个（-10.7%）、新增NDA数量113个（-4.2%），同比略有波动。
为何CXO板块会估值杀到如此？
复盘CXO行业，我们可以看出本轮维持3年的下跌，板块也从最高的100倍估值跌倒目前22倍估值，估值腰斩再腰斩。我们总结下来，首先，是情绪估值杀，其次是业绩杀，最后是海外利空杀。第一波，是22年，当时板块还初在高估值状态，22年美国加息开始，全球疫情逐步结束，市场预期全球医药研发投融资数据会开始大幅下降，第一波开始直接杀估值，估值开始降低，但是这时候CXO企业的业绩还是很好的。第二波，进入23年年初，医药投融资数据开始真实变差，同时美国不断将中国企业加入实体清单，这个时候CXO行业龙头企业药明康德被美国加入实体清单名单。市场开始担心国内CXO企业海外订单情况，叠加海外加息下，疫情订单消失，这个时候部分CXO企业业绩开始下滑，23年进入业绩杀，估值再次降低。进入24年年初，美国签订生物法案，把药明康德列入限制名单，市场再次下杀，资金开始担心，未来中美如果继续恶化，我国CXO行业的海外业务会逐步缩减。经过这三轮杀跌，目前的估值也被杀跌到22倍，来到历史最低。
当下CXO行业业绩已经有所修复
2023年百诚医药、阳光诺和、博济医药等仍增速较高，均超过30%；从绝对值来看，药明康德、药明生物（205.9亿美元）在手订单金额较高，凯莱英（8.7亿美元）、昭衍新药（33亿元）、阳光诺和（25.7亿元）等企业在手订单金额也相对较高，但较2022年增速明显放缓；部分CXO公司近期发布2024半年度业绩预告看，药明康德、凯莱英等订单增速已呈改善趋势，昭衍新药二季度已经开始盈利。
我们认为压制CXO板块的所有利空，基本都已经反应在股价里，同时海外美国的生物法案也只针对药明康德，而且这个法案还在审核中，并没立刻对药明康德生效，需要一段时间，存在不确定性。复盘CXO利空，业绩+生物法案+医药投融资，目前看随着美国降息的开始，全球医药投融资开始转向，而且从目前二季度中报预告来看，头部CXO企业订单已经有所修复，业绩也有所好转，最后是美国生物法案的问题，这个是一个长期问题，具有不确定性，对于投资来说，用长逻辑去做短逻辑是不对的。我们认为CXO板块在如此低的估值下，估值有望有一个修复过剩。从目前的22倍修复到30-40倍是完全合理的。
参考文献：
20240315-西南证券-cxo行业数据跟踪：宏观风险因素有待落地，估值体系重塑在即
投资顾问：胡祥辉（登记编号：A0740620080005），助理投资顾问：杨凡雷（登记编号：A0740123080020），本报告中的信息或意见不构成交易品种的买卖指令或买卖出价，投资者应自主进行投资决策，据此做出的任何投资决策与本公司或作者无关，自行承担风险，本公司和作者不因此承担任何法律责任。
