作为焦点区域的明星公司，继*ST人乐（002336）之后，曲江文旅（600706）重回正轨的努力，正初见端倪。
7月3日，曲江文旅发布公告:拟公开挂牌转让全资子公司唐邑投资40%的股权+1.67亿元债权，总交易价格不低于3.18亿元。
我们发现，这是上市公司体系内资产规模最大的子公司。
压力山大：行至水穷处
西安的读者对曲江文旅其实非常熟悉，我们梳理一下最新的情况。
其一：净利润两年为负。
公司2023年营业收入增长68.8%，为15.04亿元，高于行业均值42.47%，剔除疫情因素也超过了2019年的表现。但净利润却连续两年为负，分别亏损了2.68亿元和1.98亿元，虽然距“财务退”还有相当的距离，但作为西安的名片之一，这种迹象依然令人担忧。
其二：短期偿债承压。
近3年公司资产负债率持续增长，2023年的77.48%已高于行业均值（41.45%），其中2023年总负债为28.20亿元，流动性负债20.03亿元，70.9%应付账龄在2年内，金额为7.69亿元。企业货币资金1.58亿元，低于短期债务2.99亿元，近三年流动比率分别为1.05，0.85，0.79，均小于1。
其三：股权屡遭冻结。
4月以来，其控股股东曲江旅投集团所持股权先后5次被冻结（见下图），截至目前，曲江旅投集团持股44.9%，累计冻结5808.66万股，占其持股数量50.73%，占公司总股本22.77%。
站在区域观察者的角度上看，出现这样的局面有一定的历史原因，即传统开发区的普遍模式，并集中体现于应收账款方面。但行至高质量发展阶段，简单抱怨已经毫无意义，新的任务已经出现，即曲江文旅必须回答一个问题：
基于自己，如何发展得更好？
当然，有一点也非常重要。但凡陕西省内有国资“壳”的讯息，曲江文旅必然是绯闻主角之一，这就从侧面证明，大家已经普遍将曲江文旅视为“游资盘”，在国9条新政之下，既对上市公司正常经营造成了干扰，在保护投资者权益领域，必然是倍感压力。
此外，不可忽视的背景是：经济下行消费不振的大环境下，想在持续内卷的文旅行业分一杯羹并非易事。以2023年“五一”假期为例，国内出游合计2.74亿人次，较2019年增长19.09%；但旅游收入1480.56亿元，较2019年仅增长0.66%。而景区开发固定资产投入大、投资回收期长的特点使文旅企业短期现金流承压，为持续引流，景区IP需要不断推陈出新，其研发和营销无疑又增加了成本。
40%：第一大子公司
我们看看核心标的。
曲江唐邑系曲江文旅2023年新设公司（持股100%），名下主要资产是紧邻大唐不夜城的五星酒店西安唐华华邑酒店，由曲江文旅投资建设，洲际酒店集团进行管理。其背景是，该酒店2023年10月经资产重组，由曲江文旅唐华宾馆分公司划转至曲江唐邑。
无论从选址、定位亦或合作方选择来看，曲江文旅都曾对唐华华邑酒店抱有重望。而酒店服务业，则是曲江文旅仅次于景区运营管理的第二大主营业务。从业务结构看，2023年酒店餐饮3.103亿占20.63%，仅次于排名第一的景区运营管理业务（64.18%）。
为什么选择转让唐邑的40%股权？梳理曲江文旅主要参股控股公司进行排序，我们发现了原因。
例如：资产与负债规模都比较大。截至2023年末，曲江唐邑的总资产4.40亿元，在参股控股公司中位列第一。其负债规模超4亿元，同样为子公司中第一。其中母公司曲江文旅所持债权4.18亿元，且均为流动负债。
例如：尚未实现经营正收益。从营收数据看，2023年10月资产划转后，唐邑酒店2023年11月至2024年1月净利润-685.23万元。与划转前2023年1-10月亏损191.08万元相对比，目前还处于培育阶段。
这种局面，在文旅类上市公司中并不意外。
金融棒棒糖梳理了文旅行业56家上市企业2023年财报发现，几乎有28.57%的企业是亏损的，因此可以说文旅复苏“依然在路上”。
从交易方式上看，本次转让为承债式收购，40%的股权+相应的1.67亿元债权，既直接缓解子公司自身的债务负担，母公司所持1.67亿元的债权亦得到解决，自救一意自此萌生。
事实上，在此之前，曲江文旅的自救已有迹象。尤其是2024年4月以来，曲江文旅先后转让名下两家核心业务子公司股权，试图通过内部流转来剥离不良资产，缓解眼前的财务困境。
4月19日，曲江文旅将其持有的山河景区公司51%的股权转让给西安山河旅游，价格为228.68万元。
6月6日，再将其全资子公司大明宫国家遗址公园管理公司100%股权转让给大明宫投资集团，交易价款初定4201.38万元。
由于两家受让方的控股股东均由曲江新区管委会投资设立，系曲江文旅的实控人，从一定意义上说，曲江文旅的自救得到了地方政府的积极支持。
人乐探路：新模式势必出现
从一定意义上说，“曲江系”的传统模式走到了拐点，“产业必须自身造血”成为转型核心。从我们日前刊发《“北大荒”再传信号：曲江人人乐“启动自救”》可知，上市公司并不只是“名片”，曲江已开始探索通过内生式改革，让旗下公司具备“持久的市场活力”。
而且我们想突出猜测的是：转让曲江唐邑只是一个过渡式安排。
例如本次属于承债式转让，交易完成后唐邑公司仍为公司合并报表范围内的公司，其资产、收入、现金流等财务指标仍然并入集团整体报表中，这就意味着曲江并没有将唐邑看成“劣质资产”，而是需要“缓一口气”的长效资产。因为击穿报表可以发现，虽然净利润为负值，但其2023 年度及2024年1-3月份GOP指标（营业毛利）均表现为正。
原因大家都能理解，新酒店的折旧是很大的。
对上市公司管理者而言，保持对核心资产的控制权和合并报表，即使出让部分股权，曲江文旅仍能借助子公司产生的营收和现金流为其整体经营提供支持，这种“与时间赛跑”的信号，恰恰就是外界非常盼望的积极自救。
“有为者有位”，上市公司的主动作为也获得了管委会的大力支持。例如在大明宫国家遗址公园公司的转让条件中约定，受让方需在标的公司净利润转正后优先将持有的股权转让给曲江文旅，且承诺旗下其他企业不得从事同业竞争活动。从一定意义上说，仍然是“与时间赛跑”的同一命题。
作为重要的补充，我们同步梳理出曲江文旅盈利子公司概况，既避免一叶障目，也寄望持续的主动作为能够助推内部改革，尽快提升上市公司质量。
其一：上市公司已经布局多项盈利业务。
以体育领域的无锡汇跑为例，其2023年实现营业收入1.14亿元，净利润1039.36万元。如数字领域的曲江乐效，实现营收1210.18万元，净利润102.45万元，毛利率为83.12%。在稍显传统的旅行社领域，曲江旅行社、友联旅行社分别贡献营收4226.33万元、2563.89万元，均实现正向盈利。
其二：上市公司正加快“走出去”推进。
其2023年新设海口海瑞曲文旅游发展有限公司，营业首年实现营业收入762.00万元，净利润117.54 万元；在山西大同策划了下寺坡街和鼓楼西街两条街区，整体外拓储备重点项目已覆盖全国 17 个省及22 个市。
其三：上市公司借产品创造提升转化率。
例如推出13 组壁画复原《芙蓉画中游》等主题演艺并形成常态化节目，在60余款“特色产品+沉浸式互动”新售卖形式中，就包括风行一时的“盛唐密盒”。
面对这些探索，金融棒棒糖认为“这只是一个起点”，因为在写作*ST人乐之时我们发现，“打通曲江”+“产业造血”才是重构的实质，前者要消除一定程度上存在的各自为战，后者则鲜明的追逐市场化功能。
故此，我们希望这是一个好的开始。
