第一章 借壳上市概述
1.1 简介
借壳上市指一家母公司（集团公司）通过把资产注入一家市值较低的已上市公司（壳，Shell），得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市，通常该壳公司会被改名。直白地说，借壳上市就是未上市的公司通过收购、资产置换等方式取得已上市公司的控股权，这家公司就可以以上市公司增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。
与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。而借壳上市是指母公司（集团公司）通过将主要资产注入到已上市的子公司中，来实现母公司的上市，借壳上市的典型案例之一是强生集团的“母”借“子”壳。
借壳上市一般都涉及大宗的关联交易，为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。
美国自1934年已开始实行借壳上市，由于成本较低及成功率甚高，所以越来越受欢迎。在经济衰退时期，有不少上市公司的收入减少，市值大幅下跌，这造就了机会让其他私人公司利用这个“壳”得以上市。
近年，中国经济改革开放，有很多企业欲在海外上市，但碍于政治因素以及繁琐的程序，部分企业会选择收购美国一些壳公司，在纳斯达克或纽约证券交易所上市。在科网泡沫爆破后，有很多科网公司濒临破产，市值极低，这造就了更多借壳上市的机会。
图 借壳上市示意图
1.2 动因分析
参与过多起A股借壳项目的千际投行认为主要有6点动机，分别如下：
1、融资需求
非上市企业有融通资金需要，我国的中小企业存在的资金缺口限制了其发展，希望通过上市融资解决这一问题。纵然非上市公司可以通过多种途径进行筹资，但是利用资本市场发行股票筹资相较于非上市公司的其他筹资方式而言，确实有着吸引公司的因素存在，增发成本比首发成本低且消耗时间少，这就是一个吸引企业的重要因素。公司上市后可以利用资本市场优势降低融资成本，进而实现公司价值最大化。贷款融资近些年来越来越困难，甚至于很多企业无法从银行贷到款项。商业银行风险控制周密，贷款程序复杂，使得企业贷款越来越困难。且想要单纯依靠内源融资也是不太可能的，公司所创造的收入是有限的，很可能满足不了公司发展的需要。综上所述，借壳上市后可以扩宽企业融资渠道，方便企业直接融资。
2、政策优惠
可以享受到政策上的许多优惠是企业借壳上市可以获得的优势之一，这推动着我国公司尝试通过借壳来达到上市的目的从而享受到政策优惠。税率方面的优惠可以说是借壳上市可以获得的最主要的优待，这将会为公司节省一笔不可小观的费用。且并不仅仅限于此，若借壳公司所借的“壳”公司是连续几年都在亏损的上市公司，那么就可以享受到由于连续亏损而可延期交税的特权。
3、宣传效应与影响力
公司借壳上市的行为本身就极具话题性，足够引起社会的关注。公司上市披露信息能够让投资者认识甚至了解上市公司。若公司可以恰当地利用证券市场的影响力，当公司股票表现优异时，积极进行决策采取战略措施，则有利于为公司树立良好的形象以及建立品牌效应。
4、地方扶持
越来越多地方极具影响力以及发展潜力的公司借壳上市，原因在于当地上市公司是该地极具代表性的所在，可以衡量地区经济状况与经济实力。那么政府为了更好的展现地区实力，吸引更多外资，抓住更多商机，也就会实施更多措施、颁布更多优惠政策来促进当地上市公司的发展。
5、造壳困难
目前我国实行的上市核准制，壁垒较高，等待时间长，审核严格，直接上市十分困难。而相较于核准制而言，借壳上市就彰显的简便快捷许多。一方面是借壳成本低，另一方面是政策相对宽松没有太多法律的限制，借壳上市是使得公司快速地进入资本市场的简便途径。
6、共同经营效应
财富的协同效应说明借壳上市后，双方的价值均会增加。不仅壳公司财富增加，而且借壳公司若经营得当，前景将会一片光明。海澜之家借壳凯诺科技上市成功后，加强整合和与创新，调整业务发挥了两公司原先的优势，获得了共同经营效应。
1.3 借壳上市流程
千际投行根据自身参与多起借壳项目经验认为，流程可以分为4大步骤和若干小分步：
前期准备
1、收购方聘请财务顾问机构
2、协助公司选聘其他中介机构，一般包括会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等
3、对公司业务及资产进行初步尽职调查，协助公司起草资产整合计划，确定拟上市资产范围
4、财务顾问根据收购方需要寻找适合的壳公司，并初步评估壳公司的价值
5、制定谈判策略，安排与壳公司相关股东谈判，制定重组计划及工作时间表
制作申报材料
1、重大资产重组报告书及相关文件
2、独立财务顾问和律师事务所出具的文件
3、本次重大资产重组涉及的财务信息相关文件
4、本次重大资产重组涉及的有关协议、合同和决议
5、本次重大资产重组的其他文件
证监会审核
1、壳公司根据规定申请停牌向公众定期披露进展情况
2、交易结构、价格等经壳公司权力机构的批准和授权
3、按证监会要求申报相关文件
4、对证监会提出的反馈意见进行及时的解释
5、由重组委委员投票决定对项目的行政许可
实施借壳方案及持续督导
1、经证监会批准后，对置出、置入资产交割过户
2、对涉及的资产进行重组
3、重组后企业人员的安置
4、壳公司债权债务的承继
5、对董事会等权力机构改组加强对上市公司的控制力
6、根据重组情况，独立财务顾问对上市公司进行一至三个会计年度以上的持续督导
7、培养公司下属的其他优质业务及资产，逐步将资产注入上市公司，扩大市值规模，促进资产证券化
8、在满足法律法规及证监会规定条件下以配股、非公开发行等方式进行再融资，补充上市公司的流动资金
第二章 政策监管与常见方案
2.1 政策监管
法律法规
回顾我国对于借壳上市监管政策的演变，自90年代借壳上市逐渐在我国资本市场出现以来，早期对于借壳上市的监管仅仅规定了一些大体的方向，直到2011年，证监会对于借壳上市做出了专门的规定。
2011年９月，中国证监会发布的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》界定的借壳上市的有关标准，简化了审核环节。
2012年１月，中国证监会发布的《＜关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定＞的问题与解答》规定：借壳重组标准与IPO趋同，是指会按照《上市公司重大资产重组管理办法》审核借壳重组，同时参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。
2013年11月，中国证监会发布的《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》规定：借壳上市标准由“趋同”提升到“等同”首次公开发行股票上市标准，在上市公司借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准。
2014年，国务院发布的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》认可了兼并重组作为化解产能严重过剩矛盾、调整优化产业结构、提高发展质量效益的重要途径，规定：取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外）。
2016年9月，中国证监会修订的《上市公司重大资产重组管理办法》对于借壳上市的标准认定进行完善，资本市场迎来了“史上最严厉借壳新规”，确定了对于并购重组市场从严监管的基调额。这也使得行业内对于借壳上市业务持非常审慎的态度，2017年全年成功借壳的案例并不多，且可复制性低。
2018年2月，中国证监会发布的《关于IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答》规定：对IPO被否企业作为标的资产参与并购重组的项目加强监管，企业在IPO被否决后至少应运行3年才可筹划重组上市。
2019年6月20日，证监会再次优化有关借壳上市的相关政策。具体来看分为以下几个要点：
1、拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标，支持上市公司依托并购重组实现资源整合和产业升级。
2、拟将“累计首次原则”的计算期间进一步缩短至36个月，引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产。
3、促进创业板公司不断转型升级，拟支持符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。
4、拟恢复重组上市配套融资，多渠道支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应，引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。
5、本次修改将一并明确科创板公司并购重组监管规则衔接安排，简化指定媒体披露要求。
自律协会
中国资产评估协会成立于1993年12月，是资产评估行业的全国性自律组织，依法接受财政部和民政部的指导、监督。主要任务是：依据国家有关法律、法规和中国资产评估协会章程的规定，对资产评估行业进行自律性管理。制定并组织实施资产评估执业准则、规则；研究会员在执业过程中的专业技术问题并组织开展专业技术援助；负责注册资产评估师考试、注册和年度检查；负责组织开展资产评估机构执业资格和执业情况的年度检查；组织开展注册资产评估师后续教育培训；负责实施对会员的自律性处罚；组织开展行业对外交流；维护注册资产评估师的合法权益,为资产评估行业创造良好的发展环境,提升行业的公信力。
2.2 基本环节
第一步：取得壳公司的控制权
1、股份转让方式：收购方与壳公司原股东协议转让股份，或者在二级市场收购股份取得控制权；
2、增发新股方式：壳公司向借壳方定向增发新股，并达到一定比例，使收购方取得控制权；
3、间接收购方式：收购方通过收购壳公司的母公司，取得实现对上市公司的间接控制权。
第二步：对壳公司进行资产重组
1、壳公司原有资产负债置出：
实施借壳上市，通常需要将借壳对象全部资产、负债及相应的业务、人员置换出去，可以根据资产接受方与借壳对象的关系分为关联置出和非关联置出。
关联置出：向借壳对象大股东或实际控制人进行转让，或者由借壳企业的大股东接受。
非关联置出：想与借壳对象不存在直接控制关系的第三方转让，往往需要支付一定的补偿。
2、借壳企业的资产负债置入：
借壳企业将全部（或部分）资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象中，从而使得存续企业即为借壳企业，可以根据借壳企业资产上市的比例分为整体上市和非整体上市。
整体上市：借壳企业全部资产、负债及相应的业务、人员均被置入借壳对象；
非整体上市：借壳企业未将全部资产、负债及相应的业务、人员置入借壳对象。
2.3 常见方案
千际投行根据借壳上市案例库分析主要有6大方案：
方案一：股权转让+资产置换
1、壳公司原控股股东将所持有的壳公司股份通过股权转让协议方式协议转让给拟借壳上市企业，后者以现金作为对价收购该部分股份；
2、借壳方完成对上市壳公司的控股后，与上市壳公司进行资产置换，收购其原有业务及资产，同时将拟上市的业务及资产注入上市公司，作为收购其原有资产的对价；
本方案常见的辅助交易：注入资产的评估值高于置出资产，差额部分作为上市公司对大股东的免息债务，无偿使用若干年。
图 股权转让+资产置换示意图
方案二：股权转让+增发换股（又称反向收购）
1、壳公司原控股股东将所持有的壳公司股份通过股权转让协议方式协议转让给拟借壳上市企业，后者以现金作为对价收购该部分股份；
2、借壳方完成对上市壳公司的控股后，由上市壳公司向拟借壳上市企业的全体（或控股）股东定向增发新股，收购其持有的拟借壳上市企业股权；
3、上市壳公司向其原控股股东出售其原有的业务及资产，后者以现金为对价收购该部分资产。
本方案常见的辅助交易：增发新股收购拟借壳企业股权时，属于换股合并的，须给予反对本次交易的上市壳公司流通股股东现金选择权。
图 股权转让+增发换股（又称反向收购）示意图
方案三：股份回购+增发换股
1、壳公司向原控股股东出售全部业务及资产，同时回购并注销原控股股东所持有的上市壳公司股份；原控股股东所持壳公司股份不足以支付壳公司原有业务及资产的，以现金补足；
2、上市壳公司向拟借壳上市企业的全体（或控股）股东定向增发新股，收购其持有的拟借壳上市企业股权；增发换股后，拟借壳上市企业的控股股东成为上市壳公司的新控股股东。
本方案常见的辅助交易：为了补偿上市壳公司原流通股股东的流动性溢价，有时会在借壳完成后由拟借壳企业股东或上市壳公司对其按一定比例进行送股。
图 股份回购+增发换股示意图
方案四：资产置换+增发换股
1、上市壳公司将全部业务和资产转让给拟借壳企业的控股股东，并同时向其增发新股，换取其所持有的拟上市企业股份；
2、拟借壳企业控股股东取得壳公司的原有业务和资产后将其转让给壳公司原大股东，以换取后者所持有的壳公司股份，双方差额部分以现金补足。
本方案常见的辅助交易：与方案三一样，为了补偿上市壳公司原流通股股东的流动性溢价，有时会在借壳完成后由拟借壳企业股东或上市壳公司对其按一定比例进行送股。
图 资产置换+增发换股示意图
方案五：资产出售+增发换股
1、上市壳公司将原有的全部业务及资产出售给其控股股东，后者以现金为对价收购这些资产；
2、上市壳公司向拟借壳上市企业的全体（或控股）股东定向增发新股，收购其持有的拟借壳上市企业股权；
本方案常见的辅助交易：为确保上市壳公司小股东的利益，壳公司原控股股东收购壳公司原有业务及资产时通常会支付比较高的对价，作为补偿，接受定向增发的拟借壳企业股东在借壳完成后会向壳公司原股东支付一笔额外的现金。
图 资产出售+增发换股示意图
2.4 壳资源选择评价指标
1、股本结构合理，股本规模适中，具有较强扩张力
作为壳资源之目标公司，是贵公司实现借壳上市之载体，股本结构应合理，股本规模应适中，具有较强扩张力。在股本结构方面，非流通股比例不宜太高，否则不利于整体运作;在股本规模方面，以适中为宜，总股本一般不超过2亿股;股本规模太大，股本扩张潜力有限，后期运作难度加大;股本规模太小，也不利于整体运作。
2、股权结构合理，利于相对控股
从整体运作考虑，目标公司股权结构应相对合理，大股东控股地位比较稳定或易于确立，可通过相对控股完成对目标公司有效控制。因此，在实际操作中，一般优先考虑如下目标公司:大股东地位稳定，其他非流通股东联手亦难撼动大股东控股地位;或者非流通股权较为分散，通过收购其中几家股权易于确立大股东控股地位。总体来说，流通比例高比较有利，如果流通比例在50%以上，通过收购占总股本29%之非流通股，便可完成对目标公司有效控制，从而降低收购成本，减少审批程序，有利于整体运作。
3、业绩较差，利于整体策划
从整体运作角度考虑，目标公司一般应选择行业前景暗淡或效益连年滑坡的绩差甚至亏损类上市公司，理由如下:第一，如果发展前景不好或效益连年滑坡，公司压力也大，大股东容易进行股权转让;第二，如果业绩较差，直接收购成本相对较低;第三，如果业绩较差，二级市场股价也较低，上升空间大，有利于长期股权投资。
4、资产相对干净，债务负担轻，利于后续重组
作为壳资源之日标公司，可以是亏损公司，可以没有主营业务，但决不能存在巨额银行贷款及或有负债等。否则，庞大债务压力将使后续重组难度加大，从而可能导致整体策划失败。
2.5 借壳对接基本材料
壳公司要素表：股票代码和公司名称；行业；所处城市；市值；大股东实控人占比例和股份；转让比例；溢价报价；注入资产和买家要求；其他备注如其他股东诉求和迁址需求大股东回购资产等。
拟买壳公司要求：公司介绍，拟注入资产和对价；交易方案，资金证明。
第三章 发展现状与案例分析
3.1 指数分析
借壳上市指数（8841238.WI）主要包含具有借壳上市事实的上市公司，不包含未通过、失败以及停止实施的公司。
图 指数市场表现
图 指数历史估值
图 指数盈利预测
估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。
图 主要借壳上市公司
图 富奥股份主营构成
图 神州数码主营构成
3.2 风险因子分析
壳资源风险：企业在进行壳公司选择时，主要依据的是壳公司提供的信息资料。由于买卖双方的利益不一致，壳公司可能有意隐瞒对自己不利的信息，以致产生债务、财物、等方面的法律纠纷。
内幕信息泄露和内幕交易的风险：壳公司的股权重大变动，必然会涉及股市股票的价格波动，一旦被泄露，将会损害相关方的利益。
未能获得全部政府部门审批的风险：借壳上市涉及的审批部门众多，审批程序繁复，借壳上市的完成需要所有的审批事项都获得通过才能进行，一旦中间被卡住，那借壳上市很可能就成为空谈。
壳公司债务重组失败的风险：如果壳公司未能剥离原有债权债务，或者仅剥离部分债权债务，那么会面临债务重组失败的风险。因此，企业有必要委托律师等专业人士对壳公司进行调查，避免入坑。
3.3 借壳上市现状
借壳上市曾被认为是跻身A股市场的捷径，如今走这条捷径的公司却越来越少。数据显示，2019年至2021年，A股IPO家数分别为203、437和524家，增长显著；同期退市公司家数分别为10、16和18家；而借壳上市失败与成功案例之比却逐年走高。2019年、2020年、2021年宣布借壳上市失败（包括主动终止、被否等）与完成的案例比分别为8∶8、6∶8和6∶2，而在2015年高峰期，失败与完成的案例比为13∶33。在已过去的2021年，共有6家企业宣布借壳失败，完成借壳上市的A股公司仅有两例（以相关资产过户完成为界），分别为：返利科技借壳昌九生化和上海外服借壳强生控股。
图 2011-2019年借壳上市公司数量
借壳市场的现状也是各项制度实施效果的体现。一方面是注册制改革的铺开，自2019年注册制开始试点以来，A股市场包容性大幅提升，IPO的门槛和成本大幅降低。另一方面是新退市制度的通畅，取消了暂停上市和恢复上市环节等，封杀了一些垃圾股保壳运作的时间、空间，投资者心态和市场生态也随之发生了改变，借壳和二级市场炒壳越来越没有了市场，参与炒壳的风险大幅提升。
借壳上市和IPO都要稀释股权，且借壳上市的成本远高于IPO。之前一些公司选择借壳，主要原因是IPO周期长，但注册制改革对很多企业来说IPO路径更畅通，所以借壳案例相对减少。另外，IPO对规范性的要求会更严格，核查力度要求更高，尽管借壳会略松一些，但两者已经开始趋同。
图 历年完成IPO与借壳上市的平均周期对比
3.4 主要案例
国内借壳上市的企业主要有：富奥股份（000030.SZ）、神州数码（000034.SZ）、中国天楹（000035.SZ）、华数传媒（000156.SZ）、东方盛虹（000301.SZ）、藏格矿业（000408.SZ）、东旭广电（000413.SZ）、渤海租赁（000415.SZ）、山东路桥（000498.SZ）、荣安地产（000517.SZ）等。
国内借壳上市
1、中文传媒与*ST鑫新
壳公司：*ST鑫新
上市公司主营业务由以矿产资源为原材料的加工类更改为“包括出版、印刷、发行、影视制作、贸易、物流、投资以及文化地产等出版文化传媒类，拥有完整的”编、印、发、供“产业链”。
本次交易完成后，江西省出版集团合计持有鑫新股份4.20亿股股份，约占总股本的74％。
借壳公司：中文传媒
中文天地出版传媒股份有限公司主营涵盖编辑出版、报刊、印刷、发行、物流、影视生产、国际贸易、艺术品经营等，是一家具有多媒介全产业链的大型出版传媒公司。
借壳过程：
第一步：江西信江实业有限公司（"信江实业"）同意将其持有的鑫新股份4000万股股份(占鑫新股份公司总股本的 21.33%)以7.56元/股转让给江西省出版集团公司（"出版集团"），出版集团同意受让。
第二步：信江实业以现金购买鑫新股份截至2009年6月30日经审计评估的全部资产及负债（含或有负债），同时承接原上市公司的所有员工和业务。
第三步：向江西省出版集团公司非公开发行股票购买其持有的江西新华发行集团有限公司100%股东权益。
图 中文传媒与*ST鑫新借壳上市示意图
2、大地传媒与*ST鑫安
壳公司：S*ST鑫安
主营业务：纯碱、优质重质纯碱、轻质碳酸钙、氯化钙、化学试剂的生产，化学制药，煤气供应、安装。
借壳公司：大地传媒
中原大地传媒股份有限公司是一家主用从事对新闻、出版、教育、文化、广播、电影、电视节目等进行互联网信息服务；国内广告策划、代理、制作、发布的公司。是位于河南的大型传媒公司，于2011.12.2借壳ST鑫安在深圳交易所上市。
借壳过程：
第一步：中原出版传媒集团通过公开竞拍，以每股0.45元，合计总成交价0.17亿元获得原第一大股东河南花园集团持有的上市公司0.37亿股权，交易完成后，中原出版传媒集团持有上市公司股权占比为28.7%；
第二步：中原出版传媒集团拟注入资产作价13.7亿元，上市公司以非公开发行方式向中原出版传媒集团发行2.85亿股，发行价4.8元/股；
重组后，中原出版传媒集团持有43,972万总股本的75.78%。河南省国资委为实际控制人。
图 大地传媒与*ST鑫安借壳上市示意图
3、长江传媒与华源发展
壳公司：华源发展
华源发展是中国华源集团旗下四家上市公司之一，脱胎于原纺织工业部的华源集团，政府背景的优势为其在服装加工以及外贸出口。
借壳公司：长江传媒
长江出版传媒股份有限公司经营国家授权范围内的国有资产并开展相关的投资业务;公开发行的国内版图书、报刊、电子出版物;出版物印刷、包装装潢印刷品印刷、其他印刷品印刷;出版物版权及物资贸易;新介质媒体开发与运营。
借壳过程：
第一步：长江传媒于2010年11月1日通过司法拍卖的途径,买受华源发展原第一大股东中国华源集团有限公司持有的华源发展190,127,100股有限售条件的流通股和原第八大股东上海华源投资发展(集团)有限公司持有的华源发展3,560,100股有限售条件的流通股,合计占华源发展总股份的35.0773%；
第二步：作为前述股权拍卖的条件,本公司实际竞买取得的华源发展股票为拍卖标的股票减去按照华源发展破产重整计划让渡股票后的余额。
图 长江传媒与华源发展借壳上市示意图
4、百视通与广电信息
壳公司：广电信息
公司是中国电子信息行业的大型骨干企业之一,主要从事数字光学电视、等离子彩电、LCD液晶彩电、LED显示屏以及通讯类设备、网络、IT类产品的研发、生产和销售,公司连续数年名列中国电子信息产业百强企业前茅。
借壳公司：百视通
百视通公司（BesTV）是国内领先的IPTV新媒体视听业务运营商、服务商，由上海文广新闻传媒集团（SMG）和清华同方股份公司合资组建。BesTV 依托SMG，拥有强大的视听内容创意与生产、交互产品研发与应用、新媒体管理与运营的综合优势；同时，BesTV在网络电视（IPTV）技术方面与微软、Cisco、等国际公司合作，拥有业界领先的运营管理平台。
借壳过程：
第一步：由上海广播电视台下属的东方传媒出资19.9亿元，受让仪电集团所持有的广电信息2.59亿股股票，占总股本36.6%，折合每股7.67元；
第二步：广电信息将绝大部分经营性资产出售给仪电集团，置出资产评估值约32亿元；
第三步：广电信息向东方传媒、同方股份等公司以现金和定向增发股份的方式购买百事通技术100%股权，文广科技100%股权，广电影视制作100%股权，上海信息投资股份有限公司21.33%股权，上述资产的预估值约43亿元，定向增发的价格同样为每股7.67元,但最终发行数量待定。
图 百视通与广电信息借壳上市示意图
5、浙报传媒与*ST白猫
壳公司：*ST白猫
百洁布、纸制品、文体用品、服装、家用擦洗用具、网袋、纺织品专用巾、净化剂、日用化学品、实业投资、国内贸易(上述经营范围除专项规定)，包装装潢印刷，经营本企业自产产品及技术的出口业务，经营本企业生产、科研所需原辅料、机械设备、仪器仪表、零配件及技术的进口业务(国家限定公司经营和国家禁止进出口的商品及技术除外)，经营进料加工及“三来一补”业务。
借壳公司：浙报传媒
浙报传媒集团股份有限公司是一家媒体经营性资产整体上市的报业集团.公司以投资与经营现代传媒产业为核心业务,主要从事报刊杂志的广告、发行、印刷及新媒体业务.公司负责运营超过35家媒体,拥有500万读者,产业规模居全国同行业前列.公司下属浙江日报连续第三年入选"中国500最具价值品牌";钱江晚报连续第八年入选"中国500最具价值品牌",位居浙江纸媒品牌前茅。
借壳过程：
第一步：白猫股份将截止2010年9月30日经审计评估的全部资产和负债（除应付股利及对应的货币资金外）与浙报控股持有的报刊传媒类经营性资产（共计16家子公司的股权）进行置换，浙报控股指定其全资子公司美加净日化承接全部置出资产。
同时，发行股份购买资产：资产置换过程中形成的置换差额由白猫股份向浙报控股非公开发行股份购买。按照7.78元/股的发行价，最终确定实际发行股份数为2.78亿股。
交易完成后，浙报传媒占上市公司总股本的64.62%，处于绝对控股地位，而原大股东新洲集团则退居二线，持股数量不变但持股比例将降至9.76%。
图 浙报传媒与*ST白猫借壳上市示意图
国外借壳上市
1、北京世纪永联软件技术有限公司
该公司1998年11月注册成立，99年5月正式运行。随后，即通过中介公司在美国买壳上市。99年11月3日与美国在内华达州注册的“Light Energy Management Inc.”达成买壳协议。由壳公司向世纪永联发行2000万股股票，100%兼并世纪永联，随后向内华达州申请把壳公司名称改为世纪永联。这样名义上是壳公司收购中国公司，实际上是中国公司摇身一变，成为一家美国公司，同时中国股东又几乎全部控制合并后公司的股份。作为买壳的代价，世纪永联除了付中介费给中介公司外，支付32.5万美元给壳公司，再加上一部分世纪永联新公司的股票，但具体多少并未透露。
有了壳之后，世纪永联的股票随即上市。在上市之后6个月，世纪永联以每股5美元和4美元的价格，发行60万股股票，集资310万美；发行5940万股给北京slait science & Technology Development Ltd公司，全部100%吃掉这家科技发展公司；在美国集资、发股票、请公关公司等，均用发股票的形式支付律师费、公关公司的费用等。
2、中贸网
中贸网的全称是深圳中贸网信息技术有限公司。1998年5月成立，随后在香港买下一家在英属维京群岛注册的香港公司“Intermost,”然后把深圳公司的资产注入这家香港公司，由香港公司100%控股。同年7月，中贸网的创始人梁舜均买下一家名为“Utility Communications International, Inc.”的美国犹它州的壳公司。通过这个股票交易协议，中贸网占犹它壳公司58.7%的股份，其它41.3%由犹它公司的原股东所有。由于中贸网的控股，犹它公司的名称由“Utility Communications International, Inc.”改为中贸网的名称“Intermost Corp.”领导班子也全部换为中贸网的人。随后，中贸网马上将其香港公司的资产全部注入犹它公司。最后形成这样一个结构：美国公司100%控股香港深圳公司。
中贸网买壳的美国公司，当时并未真正在OTCBB上市，尚未向美国证券交易委员会申请注册。但它准备上市，即这一点，就吸引了外界的投资者。因而美国壳公司买下之后，中贸网马上通过中介商，以私下募股的名义，向42位个人集资100万美元，发行130万股，每股定价0.77美元。中贸网当时之所以只集资100万美元，是基于它当时尚未向美国证监会申请，只能根据一个赦免条例集资100万美元。如果当时中贸网向美国证监会注册登记，集资额一定会远远高于这个数字。
所以1999年11月，中贸网开始向美国证监会申请注册，报送Registration Statements,经过四个回合，在2000年1月18日得到正式批准，完成在美国的上市续。
3、深圳蓝点软件技术有限公司
深圳蓝点软件有限公司是1999年9月成立的。当时叫深圳信科思软件技术公司。9月份成立，10月份正式运行。2个月后，即99年12月开始和美国一家在印地安娜州注册的壳公司进行谈判，准备买壳上市。2000年元月7日达成协议，由美国壳公司出面发行1550万股票收购100%的深圳信科思软件技术公司的股票，深圳公司成为美国壳公司的子公司，但说好，这是逆向收购（Reverse Acquisition）。因而收购之后，壳公司和深圳信科思软件技术公司合并，壳公司消失，深圳信科思软件技术公司改名为深圳蓝点软件技术有限公司（Bluepoint linux Corp.）人员全部换成原深圳信科思软件技术公司的人马。这样达到两个结果：
1）通过逆向收购，深圳蓝点软件技太限公司买到了美国壳公司；
2）美国壳公司完全改名为深圳蓝点公司，人也换了。但作为买壳的报酬，除律师费外，深圳蓝点公司付给美国壳公司深圳蓝点公司25万股股票（后因股票1：15分拆，变成375万股。但所占股份比例仍然相同。
深圳蓝点公司买到了壳，马上申请OTCBB上市，正好在买壳协议签订2个月之后，即2000年3月6日，股票正式开始交易。交易当日，即涨到每股22美元，后为收在18.5美元1股。5个股东共有1550万股，平均每人有5700万美元。
第四章 借壳分析和预测
千际投行根据借壳案例库分析，卖家和买家特征分别如下：
4.1 历史借壳上市公司买家卖家分析
根据以上数据可以分析，借壳上市在2015年为高峰期，成功数量与失败数量都存在较高值。但随着市场经济大环境的影响，以及新冠疫情对全球经济产生的冲击，加重了宏观经济形势对借壳公司的压力，使重组并购的推进工作产生了相当的不确定性，无法确保达到交易预期，借壳数量逐年下降。失败与成功案例之比也逐年上升。
整合多个借壳失败案例，总结得出以下导致失败原因：
交易价格、利润承诺、及补偿等条款未能完全达成一致意见，终止协议。
未满足各监管部门的相关要求，审核不予通过。
重组期间标的公司发生意外，暂扣期间无法开展新业务。
公司股东大会未通过。
未知风险较高，为维护公司及股东切身利益终止重组。
公司盈利状况未达预期，盈利能力下滑。
股份过分稀释，影响对上市公司的控制权。
总之，上市公司的业绩越好，其配股价格就可定得越高，企业募集的资金就越多。而近年来的经济发展形势，以及注册制的铺开、新退市制度实施等，都使得借壳公司数量递减，借壳需求不断减小。而大部分壳公司基于大环境，难以有高质量发展，达不到借壳预期，更加压缩了借壳空间。
虽然随着全面注册制规则正式落地，借壳上市的条件更为严格，虽然提高了监管审查的效率，但在这种情况下，满足条件的企业会更加偏向于IPO，而非借壳。但是近些年由于股市表现不好IPO有所收紧，也导致审核通过率较低，千际投行金融并购分析师预计借壳会有更多的需求。
4.2 潜在借壳上市公司买家卖家分析
潜在壳公司特征如下：
所在行业发展前景不佳：据多案例考察，被借壳公司多为纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业，这些行业的特点是都没有可观的发展前景，需要另谋生路。
股本规模较小：小盘股具有收购成本低，扩张能力强的优势，在二级市场的获利机会较大。
大股东持股比例大于15%，小于30%，不至于太分散，谈判难度小。
资产负债率较低，拥有配股资格：没有潜在风险，“壳”较干净。证监会规定，上市公司只有在连续三年的平均净资产收益率超过10%，且任何一年不低于6%的条件下，才有配股资格。
净利润亏损或接近亏损，没有扭转空间。
实控人开始减持股票。
创始人年岁已高，希望退休。并且发展受阻没有合适接班人。
潜在收购壳公司特征如下：
不符合上市条件且希望快速上市：IPO发行上市的时间太长，一些急需上市的企业选择借壳上市，周期较短，可以节省上市时间和成本，尽快融资。
不想自己筹资，但想让股份流通的企业：借壳上市是由壳公司向借壳方发行股份，通过资产置换的方式实现上市，不需要向公众发行新股筹资，同时也能减少股权稀释。
为了有广告宣传效果：特别适合那些营销直接消费品的企业。同时，当公司被借壳后，股票会有所上涨，能够在达到宣传效果的同时获得巨大收益，利用高市值带来的高估值作为股权质押贷款。
用以获得上市公司的政策优势或业务特权：如一些税收减免、政府特殊扶持政策等。
第五章 未来趋势
国资成借壳市场主角
当前借壳交易最大的困难并不是监管部门审核，而是交易本身的达成，优质的拟借壳资源并不多，而壳却越来越多。相对于民企来说，国资整合既有壳公司的动力更足，壳的谈判非市场化程度也较高，所以有望成为未来借壳上市的主角。
从2021年已完成的两个案例来看，其中于去年9月完成资产过户的上海外服借壳强生控股，便属于国资整合范畴。回溯2020年5月的重组预案，久事集团拟将持有的强生控股40%股份无偿划转至东浩实业；强生控股拟以全部资产及负债与东浩实业持有的上海外服100%股权等值部分进行置换；强生控股拟向东浩实业发行股份购买差额部分；此外，公司拟向东浩实业非公开发行股票3.16亿股，募资不超过9.73亿元，拟用于标的资产投资项目、补充流动资金及偿还银行贷款。
强生控股预计，交易完成后，上市公司控股股东将变更为东浩实业，东浩兰生集团获得公司控制权。同时，拟置入的上海外服的资产总额、资产净额与交易价格的较高者、营业收入指标均将超过上市公司对应指标的100%，且主营业务从出租汽车运营等业务变更为人力资源服务，因此构成重组上市。
据披露，久事集团由上海市国资委100%控股，东浩兰生集团亦为上海市国资委控股。作为上海国资旗下的上市公司，强生控股此次重组也被视为国企改革的重要案例。久事集团总经济师鲁国锋在彼时重组说明会上介绍，2019年9月5日，上海市发布了《上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案》，要求着力推动混合所有制改革，明确到2022年在国资国企改革发展重要领域和关键环节取得系列成果，形成符合高质量发展要求的国资布局，国企主业核心竞争力明显增强。强生控股本次重大资产重组符合上海市国资国企改革的精神。
分拆上市+借壳上市
2021年11月3日，南岭民爆发布公告，公司拟通过发行股份的方式，购买葛洲坝、攀钢矿业以及宋小露等合计93名自然人股东持有的易普力100%股份，进而实现中国能建分拆易普力重组上市；同时，该次交易系上市公司与潜在关联方之间的交易，构成关联交易。这被业内认为是首个“分拆上市+借壳上市”案例。
中国能建于去年9月完成了对葛洲坝的换股吸收合并，因此，由葛洲坝直接持股68.36%的易普力也就成了中国能建的下属公司。重组方案则显示，本次交易前湖南省国资委通过南岭化工集团及神斧投资占南岭民爆总股本的64.92%，为公司实际控制人，交易完成后，南岭民爆的控股股东将变更为葛洲坝，间接控股股东为中国能建，实际控制人将变更为国务院国资委。
分拆上市+借壳上市区别于传统意义上的买壳，更像是产业整合。国企之间的并购重组一般属于行业性整合，一些情况下有可能是为了消除关联交易、同业竞争等。资本市场一直以来是并购重组的主战场，在国外成熟市场，并购重组非常频繁，带有产业整合、资产优化的并购重组，是一种健康的重组行为，应被更多提倡和鼓励，这有助于优化企业的资产配置，强化企业的主业。
SPAC-特殊目的并购公司
在国内借壳上市遇冷之际，有业内人士受访时将目光投向了成熟市场近年来的制度创新——SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并购公司），并提出SPAC在A股是否可行以及对现有借壳制度借鉴性等话题。以SPAC形式上市在充分符合美证监会规定的最低公开上市标准要求的同时，其与直接到海外上市相比，SPAC方式不仅节省时间，费用也相对低很多；而相对于传统的买壳上市，SPAC的壳资源干净，没有历史负债及相关法律等问题。
在美股市场，SPAC是借壳上市的创新融资方式，与买壳上市不同的是，SPAC自己造壳，即首先在美国设立一个特殊目的公司，这个公司只有现金，没有实业和资产，将投资并购欲上市的目标企业。这个“空壳公司”上市后的仅有的一个任务就是寻找一家有着高成长发展前景的非上市公司，与其合并，使其获得融资并上市。如果24个月内没有完成并购，那么这个SPAC就将面临清盘，将所有托管账户内的资金附带利息100%归还给投资者。数据显示，2020年美股共有480起IPO交易，募资总额超1600亿美元，其中，248起通过SPAC上市、共募集资金828.25亿美元。这样的热潮一直延续到了2021年，但在去年4月，美国证监会发布针对SPAC的新会计指南，从当年二季度开始，美国资本市场SPAC上市已有所降温。
除美股市场以外，伦敦、新加坡、香港等成熟证券市场纷纷出台相应的SPAC业务规则。其中，香港交易所于去年12月17日公布特殊目的收购公司机制咨询总结，新规于2022年1月1日生效。港交所SPAC咨询总结较原有建议在5大方面有所放宽，包括SPAC机构专业投资者人数、SPAC董事要求、投票权与股份赎回权捆绑、强制性独立PIPE投资和权证摊薄上限等。
