戴康 CFA 广发证券发展研究中心
董事总经理（MD）、首席资产研究官
联系人：李学伟、杨藤
报告摘要
●历史级别“背离”与大拐点意义——宏微观异常是短期现象还是预示“新投资范式”的开启？前期我们多次提示以下“背离”：①全球大类资产三大异常：美债、黄金、ERP；②国内社融地产时代嬗变：社融、地产、ROE。这是“新投资范式”全球共振的重要信号。“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”长期深刻影响全球资产布局，“全球杠铃策略”将是最佳应对。近期中国10年/30年期国债创出新高、泛东南亚股市走强、纳斯达克续创新高等。（详见：23年“新投资范式”系列、24年“债务周期大局观”系列）。
●债务周期是我们作出上述判断的背景，也是地产中长期研判的重要考量。在24.1至今的十余篇“债务周期大局观”系列中，我们将此框架融入大类资产分析的诸多方面（股/债/黄金等大类资产配置、国别比较等）。5月地产新政后，最新数据尚在低位徘徊。本篇我们想借债务周期的框架去回答：房地产的大拐点来了吗？对此我们需要厘清以下几点——
●第一：我们用什么指标定位债务周期阶段？我们认为：“偿债总额/GDP”、“债务总额/GDP”、 “债务总额/GDP同比”三大指标能够准确判断。其中“偿债总额/GDP”拐点可视为一轮债务周期的见顶标志。
●第二：中国本轮的长债务周期是什么时候开始的？我们认为：2008年“四万亿”政策是本轮起点，此后近10年间经历过三轮加杠杆周期。
●第三：本轮中国长债务周期走到什么阶段了？我们认为：中国私人部门（企业和居民）的“偿债总额/GDP”已先后开启下行趋势。目前尚处于“被动加杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓）逐步过渡的阶段。
●第四：债务周期的定位对于房价大拐点有何指引？我们认为：美国08次贷危机和日本90S债务危机经验提示：债务周期收缩阶段，居民部门迈向去杠杆阶段后（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓），“加速”去杠杆（债务总额/GDP同比↓）过渡至“减速”去杠杆（债务总额/GDP同比↑）的过程中，房价将逐步企稳回升。
●第五：当前中国各城市的居民杠杆率状态如何？从各城市近几年的数据看，“住户贷款余额/GDP”高位趋平但并未明显下行，“偿债金额/GDP”在最近两年普遍下降，显示整体杠杆率正在有序消化。综合来看，“住户贷款余额/GDP”排名越低，且“偿债金额/GDP”回落幅度越大的城市杠杆率消化相对占优，其中以北京/上海/广州/成都/苏州/重庆等较为典型。
● 风险提示：国内经济增长不及预期、地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧的斜率超预期。
报告正文
引言：债务周期视角下，房地产将何去何从？
当超越历史规律的现象一再出现，往往印证时代嬗变的序曲。
前期我们多次提示①全球大类资产三大异常：美债、黄金、ERP；②国内社融地产时代嬗变：社融、地产、ROE。这是“新投资范式”—全球资产配置框架迭代的重要信号。印证我们在2023年6月提出的“新投资范式”：全球在22年之后的逆全球化decoupling（地缘、供应链、金融市场）、债务周期、AI产业趋势中出现了资产价格定价之锚劈叉—美债利率higher for longer，中债利率lower for longer，全球资金都在追逐确定性溢价的资产。
我们判断“全球杠铃策略”是反脆弱时代嬗变下全球资产配置的最佳应对。近期海内外资产表现多有印证：中国10年/30年期国债期货主力合约创出新高、印度/越南为代表的泛东南亚股市表现强势、美股纳斯达克续创新高等等，不一而足。（详见：2023年“新投资范式”系列、2024年“债务周期大局观”系列）。
债务周期是我们作出上述判断的背景。在24.1至今的十余篇“债务周期大局观”系列中，我们对这一框架做了深入系统性研究，涉及了大类资产分析的诸多方面（股/债/黄金等大类资产配置、国别比较等）。
比如在5月的地产大力度新政后，市场对房地产后续讨论较多，地产最新数据尚在低位徘徊。本篇我们想借债务周期的框架去回答：房地产的大拐点来了吗？对这一问题的回答，我们需要厘清以下几点——
第一：我们用什么指标定位债务周期阶段？我们认为：偿债总额/GDP”、“债务总额/GDP”、 “债务总额/GDP同比”三大指标能够准确判断，其中“偿债总额/GDP”拐点可以视为一轮债务周期见顶的标志。
第二：中国本轮的长债务周期是什么时候开始的？我们认为：2008年“四万亿”政策是本轮起点，2008-2016年期间经历过三轮明显加杠杆周期。
第三：本轮中国长债务周期走到什么阶段了？我们认为：中国私人部门（企业和居民）的“偿债总额/GDP”已先后开启下行趋势。目前尚处于“被动加杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓）逐步过渡的阶段。
第四：债务周期的定位对于房价大拐点有何指引？房价大级别下行背后通常指向高杠杆债务问题。美国08次贷危机和日本90S债务危机经验提示：债务周期收缩阶段，居民部门迈向去杠杆阶段后（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓），“加速”去杠杆（债务总额/GDP同比↓）过渡至“减速”去杠杆（债务总额/GDP同比↑）的过程中，房价将逐步企稳回升。
第五：当前中国各城市的居民杠杆率状态如何？从各城市近几年的数据看，“住户贷款余额/GDP”高位趋平但并未明显下行，“偿债金额/GDP”在最近两年普遍下降，显示整体杠杆率正在有序消化。我们测算各城市“住户贷款余额/GDP”的横向对比，及“偿债金额/GDP”在2021-2023年期间的回落幅度。综合来看，“住户贷款余额/GDP”排名越低，且“偿债金额/GDP”回落幅度越大的城市杠杆率消化相对占优，在一线与准一线城市中，以北京/上海/广州/成都/苏州/重庆等较为典型。
一
我们用什么指标定位债务周期阶段？
根据瑞-达利欧《债务危机》，我们可以通过“偿债总额/GDP”和“债务总额/GDP”两大指标来定位长债务周期演绎的6个阶段。
一轮债务周期的顶部，越发沉重的偿债负担（而不是债务总额水平），往往是压死骆驼的最后一根稻草。因此，偿债总额/GDP的拐点往往可以视为一轮长债务周期见顶的标志。
1.债务周期的扩张阶段——
债务周期早期、泡沫、顶部（主动加杠杆阶段）：偿债总额/GDP↑，债务总额/GDP↑。私人部门自发的主动加杠杆阶段，偿债总额/GDP和债务总额/GDP往往同步上升；
2.债务周期的收缩阶段——
（被动加杠杆阶段）：偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑。步入债务周期收缩阶段，为削减偿债负担，私人部门自发的债务支出增速往往已经放缓，但名义GDP增长率下滑的速度更快加之举新债偿还利息的现象可能存在—>导致“被动加杠杆”（债务总额/GDP继续抬升）。而偿债总额/GDP开始回落更多由贷款利率下行贡献。此阶段，经济下行压力加大，往往伴随宽松政策开始出台，偿债总额/GDP=当期贷款利率*（债务总额/GDP）。
和谐去杠杆、逐步走向正常化（去杠杆阶段）：偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓。伴随刺激性财政&货币政策进一步出台，债务压力进一步化解+经济增长逐步改善—>偿债总额/GDP和债务总额/GDP开始同步下降。政策支撑下，当杠杆率的去化（债务总额/GDP的下降）更多通过经济增长来实现时，痛苦去杠杆将过渡至和谐去杠杆，周期走向正常化阶段。
瑞-达利欧《债务危机》简化模型的基础上，如何更敏锐地把握长债务周期的拐点？
我们在“偿债总额/GDP”和“债务总额/GDP”两大指标的基础上添加“债务总额/GDP同比（杠杆率同比）”构建三维指标象限：
如何理解杠杆率同比的经济学含义？通俗来讲它代表了实体经济获取超越生产所需的货币量，能够反映实体经济信贷边际改善/恶化的程度。杠杆率同比抬升，既可以代表“加速”加杠杆、也可以代表“减速”去杠杆，本质都是信贷边际改善；而杠杆率同比下降，既可以代表“减速”加杠杆、也可以代表“加速”去杠杆，本质都是信贷边际恶化。
债务周期早期、泡沫、顶部（主动加杠杆阶段）：偿债总额/GDP↑，债务总额/GDP↑，杠杆率同比↑—>“加速”加杠杆，信贷边际改善；
（被动加杠杆阶段）：偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑，杠杆率同比↓—>“减速”加杠杆，信贷边际恶化；
和谐去杠杆、逐步走向正常化（去杠杆阶段）：
早期阶段：偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓，杠杆率同比↓ —>“加速”去杠杆，信贷边际恶化；
中后期阶段：偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓，杠杆率同比↑ ，“减速”去杠杆，信贷边际改善。
二当前中国债务周期在什么阶段？——走向去杠杆的过渡期
（一）中国本轮长债务周期的起点与演进
以长债务周期的视角来看，本轮加杠杆的起点在2008年。
（1）在周期的早期阶段，债务增长虽然强劲但一般不会快于收入增速，负债增长用以支撑高收入的经济活动，各部门主体的资产
