“苍天啊，为什么就是不肯涨啊？”
这是恒瑞医药股吧中，一位股民的“绝望呐喊”。
当然，股民对恒瑞医药的抱怨并非没有缘由。
最近几年，恒瑞医药的股价一直“跌跌不休”，截至6月5日收盘，恒瑞医药股价报收43.92元/股，如果从2021年的最高点96.9元/股算起，其股价已经腰斩，市值则缩水超过了3300亿。
不过，相比于持续下跌的股价，恒瑞医药基本面的变化或许才是诱因。
根据财报显示，2021年之前，恒瑞医药的净利润增速基本稳定在20%以上，2019年净利润增速更是达到了31.05%；但到了2021年之后，恒瑞医药的业绩增速开始放缓，2021年至2023年的净利润增速分别为-28.41%、-13.77%和10.14%。
毫无疑问，在集采的影响下，曾经的医药巨头已经跌落神坛。
而现在值得思考的是，医药集采已经推行了三年、孙飘扬也已经重新掌舵了恒瑞医药两年时间，为什么恒瑞医药还没找到突破口？恒瑞医药到底何时才能“出坑”？
跌落神坛
为什么才短短几年时间，恒瑞医药会发生如此大的变化？
药品领域主要分为两大类：创新药与仿制药。创新药研发复杂、耗资巨大且伴随高风险，但回报丰厚，可以提供最新最优疗效；而仿制药则在原研药专利失效后进行复制，尽管疗效与安全性相似，但可以用更低的价格优势进入市场。
作为国内药企巨头，虽然恒瑞医药被称为“创新药一哥”，但其也是从仿制药起家。
据财报显示，仿制药一直是恒瑞医药主要的营收来源，直到2018年，仿制药在恒瑞医药总营收中的占比仍超过80%。
当然，这种模式其实并没有太大的问题——仿制药作为“基本盘”，可以为恒瑞医药提供稳定的营收来源，其才有足够的资金去开发创新药。在2018年之前，恒瑞医药一直沿用这种“双共存”的模式，但集采的出现直接打破了这种平衡。
截至2023年上半年，恒瑞医药中选国家集中带量采购的22个品种仿制药价格平均降幅达74.5%。其中，2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及8个药品，2022年销售收入仅6.1亿元，较去年减少22.6亿元，同比下滑79%；2022年11月开始陆续执行的第七批集采涉及的5个药品，2022年销售收入9.8亿元，较去年减少9.2亿元，同比下滑48%。
在集采的影响下，恒瑞医药的业绩“一落千丈”。
2021年至2023年，恒瑞医药分别实现营收259.1亿、212.8亿和228.2亿，增速分别为-6.59%、-17.87%和7.26%；实现净利润45.3亿、39.06亿和43.02亿，增速分别为-28.41%、-13.77%和10.14%。拉长周期来看，过去的三年也是恒瑞医药上市二十多年以来表现最差的三年了。
下滑的业绩，给恒瑞医药的经营带来了巨大压力，已经退休的孙飘扬更是不得不在2021年再度“出山”。
当下，仿制药的寒冬已经到来，此前以仿制药为基本盘的恒瑞医药已经逐渐落后，取而代之的则是像百济神州这样纯粹的创新药企业。面对大环境的变化，纵使是孙飘扬再度“出山”，也很难在短期带领恒瑞医药走出困境。
何时“出坑”？
从目前来看，恒瑞医药的处境确实越来越难。
一方面，像百济神州这样的后起之秀，正在赶超恒瑞医药。
业绩对比来看，2023年百济神州的营收为174亿，营收增速高达82.13%；恒瑞医药的营收为228.2亿，营收增速为7.26%。虽然两者之间还有差距，但只要百济神州能维持这个营收增速，不用多久百济神州就能反超恒瑞医药。
另一方面，虽然现在已经是仿制药的寒冬，但瑞医药想要全面转型创新药也并不容易。
在医药研发界，有个通俗的“双十”说法：10年，10亿美元。即开发一款创新药，需要经历从药物发现、临床前研究、临床试验、注册申请、批准上市等多个阶段，耗时约为10年；而这一系列的研发成本，更是超过了10亿美元。
实际上，过去这些年，恒瑞医药在研发上的投入并不少，即便是在业绩下滑的2021和2022年，恒瑞医药的研发投入仍高达37.42亿和34.87亿，相比2020年的33.49亿不降反升。不过，虽然投入不少，但或许是“先天基因”的原因，恒瑞医药在创新药的成绩并不亮眼，最拿得出手的成绩还是2020年销售额达48.9亿元的PD-1卡瑞利珠单抗。
而且，更为致命的是——即便开发出新的创新药，也很可能再次纳入“集采”。据媒体统计，像阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降33%。
实际上，在集采的大背景下，虽然创新药相比仿制药有更高的议价权，但终究难逃被“砍一刀”的命运。因此，大部分创新药药企都将注意力放到了海外，例如百济神州，其2023年境外营收的占比就高达55.23%。不过，相比于百济神州，恒瑞医药的境外业务就要弱得多，2023年恒瑞医药国外营收的占比只有2.7%，主要营收仍来自国内。
从目前来看，随着竞争环境的变化，恒瑞医药需要做出很多的改变，例如逐步降低仿制药业务的比重、加快布局海外市场等等，而这些改变都需要不少时间。不过，股民显然已经没有那么多的耐心了。
