怎么老是你
在交出上市以来首度亏损的业绩表现后，“猪茅”迎来监管层问询。
5月12日，牧原股份（002714.SZ）收到深交所对其2023年年报的问询函。
深交所要求其结合营运资金需求、经营现金流等情况说明持有货币资金与长短期借款金额同时较高的原因与合理性；并结合资产负债率、现金流等情况说明是否存在流动性风险。
2022年，深交所就曾对牧原股份2021年年报进行问询，上述部分问题在2023年年报问询中再次出现。
在猪周期再度掉头向下、更为惨烈的2023年，牧原股份没能再复刻其2021年独一档的盈利表现，创下上市以来首度全年亏损。其全年实现营收1108.61亿元，同比下滑11.19%；净亏损42.63亿元。
每卖一头猪都亏钱的情况下，由盈转亏的牧原股份在2023年资产负债率骤升，同比大幅增长7.75个百分点至62.11%，并进一步提高至2024年一季度的63.59%。
吊诡的是，牧原股份2023年底在手货币资金仅同比减少6.56%至194.29亿元，同时牧原股份的短期借款同比大幅增加60.9%至469.29亿元。
换句话说，牧原股份在有足够在手现金的的情况下仍借了大笔的短期债务。
信风（ID：TradeWind01）从接近牧原股份人士处了解到，牧原股份的短期借款为“滚动性债务”，管理层认为公司流动性正常，“感觉资金压力不大”。
其认为牧原股份2024年计划减少资本开支，现金流“不会有问题”。
但深交所却仍要求牧原股份说明：持有货币资金与长短期借款金额同时较高的原因与合理性。
此番问询背景发生于猪周期磨底持续至今，已有ST天邦（002124.SZ）和*ST傲农（603363.SH）两家因债务问题披星戴帽。
身为行业龙头的牧原股份此时债台高筑也意味着流动性风险的悄升，其流动比率和速动比率均在2023年同比大幅下降。
但在潜在猪周期反转的预期下，猪肉板块进入5月以来已遭到资金“抢跑”热炒，畜牧ETF（159867.SZ）已录得十连阳。
5月13日，牧原股份收涨0.82%至47.68%，今年以来涨幅已达16.92%。
01
减值疑云
这并不是深交所首次对牧原股份的年报作出问询。
2021年，受猪价下跌和非洲猪瘟增加成本的双重影响，上市猪企哀鸿遍野、普遍亏损。
但牧原股份却为当年交出了一份全年实现净利近70亿元的业绩表现，同期的温氏股份（300498.SZ）净亏136亿元、新希望（000876.SZ）净亏95亿元。
业绩超预期的背后，是牧原股份当年未对其账上大额的固定资产以及消耗性生物资产（包括仔猪、育肥猪等）进行计提过任何减值。
这一点正是当年被深交所关注并问询的重点。
对此牧原股份回复称，因为固定资产处置或报废主要是为了进一步优化养殖效率、提升生物安全防控水平而进行的智能化升级改造，不属于技术陈旧或无法使用的固定资产，相关处置与报废均已按照企业会计准则进行账务处理，不存在明显的减值迹象。
这种“不提减值”的操作，甚至在此后数年被延续。
2021年至2023年上半年，牧原股份均未就消耗性生物资产计提存货跌价准备，直到2023年下半年才计提了1.59亿元的减值；2021年至2023年，牧原股份均未对固定资产进行计提减值。
在缺少减值计提的背景下，深交所曾针对2021年年报要求牧原股份自证业绩增长的可持续性。
如今看来，监管彼时的关注点不幸被现实所应验。
尽管过去三年经历业绩高点且未对固定资产计提减值，但牧原股份仍未能避免在周期底部的2023年落得巨亏 42亿的结局。
在牧原股份2023年年报的问询中，两年前的减值问题再度被深交所追问，期间较大规模的固定资产问题尤其受到关注。
例如要求牧原股份结合固定资产构成、使用年限等情况，说明未就固定资产计提减值准备的合理性。
由于采取“自繁自养”模式，牧原股份的资产确实较重。
2021年末至2023年末，牧原股份固定资产从995.51亿元增至1121.51亿元，23年末占当年营收比例已高达101.16%，未进行过相应减值。
积累大额固定资产且未减值的同时，是牧原股份围绕该环节形成的更多关联交易。
有接近牧原股份的人士对信风（ID：TradeWind01）表示，牧原股份的工程均是由其关联方河南牧原建筑工程有限公司（下称“牧原建筑”）完成。
牧原建筑为牧原实业集团有限公司全资控股子公司，其与牧原股份实控人相同，均为秦英林。
牧原股份在2023年与牧原建筑产生“接受建筑工程服务、购买设备及材料”的关联交易为23.29亿元和57.36亿元的应付账款；2021年这两个数字分别高达149.02亿元和70.74亿元。
在2023年的问询函中，深交所也关注到了该问题，并要求其说明向包括牧原建筑在内的关联方进行采购的价格是否公允，对于单项关联方采购比例较高的，结合采购价格详细说明仅向或主要向关联方采购的必要性。
02
猪企熬到头了吗
当周期下行时，加的杠杆是牧原们等待下一轮周期反转时积累的筹码。
但如果迟迟等不来反转信号，大干快上加的杠杆也会成为压倒猪企的无数根稻草。
自2021年猪周期见顶以来，行业存在供给过剩而需求不足的情况不断加剧，生猪价格持续走低。
2023年，猪粮比（生猪价格与粮食价格比例）长期维持在7:1以下，导致大多数猪企硬扛了大额亏损。
牧原股份也不例外。
2023年创下上市以来首度全年亏损。全年实现营收1108.61亿元，同比下滑11.19%；净亏损42.63亿元。
同行的业绩表现相比牧原股份要更惨烈。
2023年温氏股份净亏了63.89亿元；*ST傲农则净亏了37.69亿元，一年亏掉的比其上市以来赚的三倍还多，其因债权人向法院申请对其进行预重整而披星戴帽。
牧原股份作为龙头的核心竞争力在于成本优势，相比同行每卖一只猪亏的更少、在周期底部能“熬”的更久。
2023年，牧原股份销售生猪6381.6万头，生产成本下降0.7元/公斤至15元/公斤。同期温氏股份为16.6-16.8元/公斤，新希望则在17元/公斤左右。
但即便如此，在商品猪销售价格始终低于成本线的情况下，牧原股份2024年一季度又亏了24.59亿元。
好消息是，在持续亏损的重压下，中尾部猪企的产能开始出清。
按各家披露的预计2024年生猪出栏量数据，已有新希望、ST天邦和*ST傲农三家上市猪企缩减产能，其中*ST傲农预计生猪出栏量同比减少54.49%。
进入2024年以来，牧原股份商品猪销售价格已经连续四个月上涨，从1-2月的13.84元/公斤上涨至14.8元/公斤。
同行温氏股份的毛猪价格和大北农（601919.SH）的育肥猪价格亦呈现出逐月上涨的态势。
拐点隐现下，畜牧板块开始抢跑，截至5月13日收盘，畜牧ETF已经实现“十连涨”。
华福证券分析师娄倩分析认为，当前时点生猪养殖行业正在发生本质性的改变，一方面行业处于下行周期经历长时间亏损，不堪资金压力重负的养殖场将出清产能；另一方面非瘟疫病隐蔽性增强，2023 年影响加剧。其预计猪价将在2024年8月出现上涨回升。
但在那之前，牧原股份要先回应深交所对其财务的拷问。
