这个中概股财报季, 很重要, 又一点也不重要

在港股和互联网中概股反弹持续大约两个星期以后，2024年的第一季报披露拉开了帷幕。这是一个很重要的财报季，它将在很大程度上决定本次反弹是昙花一现还是可持续的；但又是一个完全不重要的财报季，因为财报本身能够提供的新信息以及对股价的直接影响都会非常有限，就像过去几个季度一贯的状况一样。

上述说法看似矛盾，不过仔细解释一下就不矛盾了：

互联网公司的财务数字，甚至管理层的预期，对于股价都不太重要。在当前的宏观环境下不太可能有什么正面的惊喜；至于负面的惊喜，大家也早就习惯了，而且已经被管理层隐约提示过了。

然而，互联网公司的分红回购决策，以及管理层对行业政策、监管等方面的讨论，还是非常重要的。它们已经取代财务数字本身，成为财报季大家关注的核心要素。

研究上市公司财报、事前予以预测、事后予以点评、根据每个季报调整全年模型，是分析师的一项核心工作；随着社交网络的日益发达，研究和传播财报也变成了财经自媒体的一项重要工作。一般而言，我们认为财报披露是“预期游戏”：收入超预期了吗？利润超预期了吗？对下个季度乃至全年的指引超预期了吗？对于互联网公司，可能还要加上：用户超预期了吗？用户时长超预期了吗？等等。如果对于上述问题的答案多数是肯定的，那么公司股价就会上涨，反之则会下跌。

遗憾的是，上面都是老黄历了！过去的几个财报季反复证明了一点：中概互联网公司的财报对市场的影响力已经大幅下降。投资人没有必要花太多时间去研究财报本身了，因为财报业绩不仅不是公司股价的首要驱动因素，甚至算不上一个比较重要的驱动因素。

当然，还是有极少数例外的，例如拼多多。拼多多已经连续几个季度交出了大幅超预期的收入和利润，在这样的宏观经济环境下实属难得。在全体港股及中概股当中，像这样真正让人眼睛一亮的财报，堪称绝无仅有；其他公司的所谓“超预期”，多半只是“先降低预期、再超预期”的把戏而已。然而，绝大部分互联网公司不可能仿效拼多多，因为后者既是“消费降级”大趋势的受益者，又在集约化管理上做到了极致。如果做不到那样的超一流业绩，那么到底能做到一流、准一流还是二流，市场其实不太关心（只要不是三流就好）。

再强调一下：当前左右任何一家中概股（包括但不限于互联网公司）的因素，是宏观经济、行业政策、分红回购，以及大股东的增持或减持行为。过去几个季度我们一再看到：

阿里因为被市场怀疑大股东减持（事后被证明是乌龙）而暴跌，又因为大股东的增持以及提高分红送配比例而大涨。在此过程中，财报数字本身的作用极小。

腾讯的股价几乎完全是由高额回购支撑着的。大家已经习惯了它每个季度交出略超预期（或略低于预期，反正相差不远）的财报，并且在股价下跌的时候坚定地进行回购。

拼多多上个季度的财报非常好看，但是当管理层宣布短期没有分红回购计划时，市场就有点灰心了，导致股价表现远远配不上财务数字。

分析师仍然在徒劳地试图用财务模型去解释股价变化。很可惜，哪怕我们把财报和市场一致预期读透背熟，还是无法解释市场的任何一次波动；短期如此，长期亦然。现在，把时间花在研究中概股财报、做财务模型上面，是无意义的、性价比较低的行为。

其实，这一点已经体现在了中概股管理层财报电话会议当中。记得2021年以前，分析师在财报电话会议上提的基本是跟业务有关的问题，大家的投资决策是基于业务预期做出的。可是2021年以后，关于业务的问题越来越少了，分析师提出的几乎都是与财报本身无关、管理层难以回答的问题：

国内消费复苏的趋势如何？消费降级的趋势何时能够得到逆转？宏观经济何时能迎来拐点——如果有拐点的话？

管理层对国内产业政策有何判断？例如游戏版号，直播带货监管，生成式AI行业监管，等等等等。

怎么看中美关系？中美博弈会在多大程度上影响中国互联网行业的未来，尤其是互联网出海的未来？

显然，任何互联网公司的管理层都很难回答上述问题，哪怕是马化腾、蔡崇信、王兴也不能。我相信，在这个财报季，分析师还是会拼命提出上述问题，也照样不可能得到清晰的答案——可是除了这些，还能问什么呢？资本市场是聪明而世故的，知道什么要紧、什么不要紧。

最近半个多月，港股和中概股经历了一波急剧的反转，到底是为什么呢？答案很简单：钟摆总是在两个方向反复摆动，一边是极度乐观，一边是极度悲观。截止到2024年3月，互联网中概股已经失去了2022年11月以来的绝大部分涨幅，几乎所有悲观预期都被市场折现了。根据过去的经验，以及常识逻辑，钟摆向一个方向的摆动过于剧烈，总归会摆回去。就像弹簧，被压得足够久了，肯定会有反弹（除非被压断了）。

那么，我们是否可以期待由此开启一段新的波澜壮阔的行情，甚至“2020年重来一次”呢？显然不可以。互联网中概股若要彻底走出低谷、开启下一个成长周期，必须至少同时满足三个条件：第一是国内消费的强劲复苏；第二是美国货币政策的转向；第三是国际环境的根本性缓和。这三个条件目前都还完全没影。本来人们期待美联储会在今年上半年开启宽松周期，不过事实令人失望，现在最乐观的人也只敢期待从今年9月开始宽松。至于另外两个条件，倒是看得到一点点眉目，但仍然只是初步的而非决定性的。

如果你看过最近一段时间的投行策略报告，就会发现，它们对港股及中概股的超配建议无非是基于下面几个因素：

中国房地产行业可能阶段性见底，而房地产是经济的火车头之一，房地产见底至少意味着一定程度的经济复苏（而且一季度经济数据比预想的略好）。

美股太贵了，尤其是科技股，以2022年年底为基准，普遍经历了一倍左右的上涨。AIGC引发的投资热潮已经近乎耗竭，全球性资金在寻找新的估值洼地，而中国资产恰恰是它们此前的超低配对象。

耶伦和布林肯的访华可能意味着中美关系的缓和，至少在一段时间内不会继续恶化。虽然还存在芯片禁令、TikTok等负面因素，但我们或许可以期待所谓“边际改善”。

可以看到，上面几个因素均与互联网公司的财报无关，也不是任何一家互联网公司所能左右、所能讨论的。所以，与其关注中概股的财报电话会，更多的投资人会更关心下面这些事情：耶伦和布林肯关于中国的发言；鲍威尔在美国国会的听证会；我国经济政策制订者的新闻发布会；中国房地产行业的最新动向，等等等等。

我想再次表达我本人的一个坚定信念：互联网公司，尤其是海外上市的大型互联网公司，仍然是分享中国经济增长的最佳投资对象，或许要加上“之一”两个字，但仍然是最佳投资对象。这些公司积累的人才、经验、资源，与生俱来的行动效率，以及朴素务实的行事作风，远远优于其他大部分公司。在一个增长率普遍放慢的环境里，如果有一个比较宽松的产业政策环境，互联网行业仍然能贡献比其他行业更快、质量更高的增长。我相信这一点，与其说是因为相信互联网公司，还不如说是因为相信互联网行业的那些人。

与此同时，我相信互联网中概股的“分化”在长期必然愈演愈烈。看看美国的先例就知道了，以微软、苹果、英伟达、谷歌、亚马逊为代表的极少数科技巨头占据了整个美股市值的近一半；大约50家真正的优质科技公司享受着极高的估值；剩下数以百计的二三线公司则基本无人问津，或者只有在被收购时才会被想起。中概股其实已经经历过这样的分化，只是还不够彻底。大的公司越来越大，成功的公司越来越成功；总而言之，强者恒强。对正常的投资人而言，这种市场环境很好，只用认真研究一小撮优质公司就行了；不正常的投资人则会被市场消灭（其实现在已经差不多了）。

然而，如果你没有时间，或者跟我一样想把美好的晚间时光用于喝啤酒、看电影或玩游戏，这个中概股财报季是可以略过的。不仅这个财报季如此，未来几个财报季很可能也是如此。这不是因为不看好，而是因为就算看好，财报本身与市场表现的关系也不大。从广义上讲，公司的分红回购、大股东的增持或减持也算是一种“财务信息”，但这样的财务信息难以预测、难以分析和建模，很难归属于真正的基本面研究范畴。

我跟任何人一样，希望早日回到那个公司财报很有用、基本面信息能决定一切、投资机会主要来自自下而上的调研的时代。因为相对于纷繁复杂的宏观经济和市场面信息，公司基本面是相对比较容易研究和把握的——这就是巴菲特的幸运之处。他漫长的投资生涯主要处于一个相当稳定、相当安全、遵从基本的市场经济规律的资本市场，得以把大部分精力用于寻找真正的“长坡厚雪”赛道，而不是费尽心机与市场博弈。

希望我们今后也能迎来同样的好运气，但现在显然还不是时候。