市场看欧美，产品全系列，研发收获季25-26
一、业绩概述
公司在报告期实现销售收入约人民币111.68亿元，较上年减少约8.0%。其中，中国大陆市场收入较上年减少了约92.7%，占总收入的比重从上年的约18.5%下降到回顾期的约1.5%；来自于海外市场收入约人民币11亿元，较上年增加了约11.2%，占总收入的比重从上年的约81.5%上升到回顾期的约98.5%。其中，面向企业客户销售收入较上年下降了约12.7%，占总收入百分比从上年约87.9%下降至回顾期的约83.5%；自有品牌业务销售收入较上年增长了约26.0%，占总收入百分比从上年约12.1%增长至回顾期的约16.5%。
营业收入：
收入整体下滑。主要因素是国内销售受新国标的规范收入下降比较大，下降到1.6亿，下降92%多。国内市场经过这样完整一年的底部以后，未来下行基本上没有可能性了。
亮点是海外收入最近几年稳健增长。未来海外市场还将继续稳健增长。
三项费用：
管理费用下降。从2022年的11.5亿下降到2023年的8.7亿，主要来自于内部经营效率提升，包括优化组织，推进阿米巴经营理念。
销售费用增长。销售费用从3.88亿增长到5.26亿，主要是海外出差强化在欧洲和北美，尤其是自有品牌相关渠道建设，品牌推广，包括对终端用户的洞察方面的投入在增加。并实现了自有品牌的业务在海外的健康增长。
研发费用增长。研发费用从2022年的13.7亿增长到2023年的是14.8亿，增长1亿，主要投放在医疗业务上。公司医疗业务是雾化医疗，一直是按照里程碑在往前推进。相关产品已经过了样机研发阶段，正在做下一步送审准备，所以2023年投入多了一个亿。预计2024年在这部分还会有所增加。
电子烟相关研发投入持平。雾化电子烟的研发投入减少，在加热不燃烧的产品方向有所增加。
税后利润：
2023年的税后利润是16.5亿，对应2022年是25亿，主因国内业务下滑。
经营活动现金流：
2023年经营活动现金流增加。2022年经营活动现金流是31亿，2023年是32亿。主要说明，第一公司的商业模式不是一个需要重资产投入的，而且现金转换周期特别好。第二是公司效率的持续提升，管理改善见成效，包括库存水平、应收款的周转天数等都在不断改善。另外，前几年的固定资产投资完成了投入，可能账面上有些折旧摊销，但是额外的现金投入就没有那么多了。所以说从现金流的角度，公司的经营性现金流入的增加，克服了国内收入下降90%的影响。
派息：
派息比例维持在35%，5港仙。
二、市场回顾与展望
根据财务数据，ODM+业务海外一直增长，不管是欧洲还是美国都有增长8%以上，中国下降92%。但公司的自有平台业务是整个增长了26%。
公司业务分为面向企业客户的ODM业务和自有品牌业务。
A.企业客户市场ODM业务按区域分为北美、欧洲、中国三部分。
A1.欧洲的ODM业务主要是在销售一次性电子烟和换弹式。2023年一次性有比较大幅增长，增长主要靠差异化的技术。
集团早期投入比较多的是陶瓷发热体，现在公司的技术竞争力是全方位的，包括发热体系统，有棉芯的，有陶瓷芯的，包括电子烟的能源系统中独特优势陶的电池和结构设计。
虽然增长比友商快，但团队内部还是不满意。集团复盘认为还有很多地方是要去提高的，过去对于原创型的技术投入比较多，但是根据市场需要的一些短平快的微迭代和快速响应做得不够，下一步要继续加强。
预告下一代相对颠覆性的技术产品值得期待。
商业模式变化。ODM+的模式，更多的在本地渠道布局，也是基于快速响应市场大众型的业务，2024年对此有比较大的期待。
公司在换弹式细分市场是最强的品牌，不管是技术还是大客户渠道，还是生产力都是遥遥领先的。现在只是受到一次性的溢出效应影响。但是现在英国开始明确提出要禁止一次性，欧洲其他国家也在开始跟进。换弹和一次性的市场此消彼长，2023年一次性在欧洲增长很快，但是换弹式因为受一次性的挤压有所下降。
在一次性、换弹式、开放式，包括未来可能会出现的、介于三者之间无法清晰定义的新的品类，公司都在做积极的布局。未来，一旦有国家禁止一次性，公司都能够很好的承接（市场替换）带来的成长机会。
A2.美国市场。美国市场主要销售换弹式和特殊用途雾化器，核心是大麻雾化器。
换弹电子烟具。在美国换弹式也受到不合规市场一次性产品的挤压。公司产品稍微有一点下降，但其他产品增长还不错抵消了换弹的弱势，所以美国市场总体上也是增长的。
另外，FDA执法力度在加强，从一季度公开确认的两次执法到第四季度八次执法。最近一二月份也在进一步加强，对公司的换弹产品是有帮助的。美国市场FDA严格执法，公司是成为最大的受益者。因为美国审批过的产品，大部分是公司生产的，要么是美国躺平不去执法，在这种情况下大家如果都不理FDA的规则，公司也不会吃亏。因为不管在技术上，在产品上，在渠道上，公司都还是有非常强的自信的。
特殊用途雾化器。美国的特殊用途雾化器主是指大麻雾化器。这个雾化器赛场分成油类、花类和膏类三个赛道。过去公司只聚焦在油类的器具，经过这几年不断的研发积累，公司已经形成了从油到花到膏的全套解决方案。
烧膏。在2023年四季度已经正式向市场推出了一款革命性的烧膏类的产品。它把原来从一个巨大的玻璃器里，只能在家里用的产品，变成了一个小型便携的，而且能把昂贵耗材使用率提高一倍的革命性的产品。去年四季度在美国的一个州做了试点，立刻出现了断货、供不应求的情况，下一步公司会一步步的去扩大交付的能力。
烧花。烧花类也有一个全新的产品，也是能够改变业内对产品使用方式的革命性的产品。近期还要去推更加完全不一样的产品。
公司在美国有一个研究院，博士就有十多位，是全美国应该唯一的一个高度专业化的研究院，所以给我们后续的产品迭代带来很大的基础。
在美国大麻的用户超过了烟民的人数。这个市场的规模一年按照零售额差不多两千多亿美元。
A3.中国市场。我们在国内首先要做的就是合规，坚决拥护国家的监管政策，严格合规管理。在此基础上，公司的保持了非常高的市占率而且还在提高。但是2023年销售水平很差,国内只占总销售的1.5%。未来估计比例会进一步下降。所以，未来我们会聚焦海外，国内确保合规经营，保留能力。
B.自有品牌业务。
1.产品端。2023年有一个亮点是公司的自有品牌业务。自有品牌业务在过去几年销售占比不多，最近连续两年的销售都保持20%以上的增长。2023年销售收入的增长是26%，利润的增长超过50%。尤其是在欧洲，已经超过十个国家成为市场的第一名。
保的问题，欧洲一些地方一次性会有禁止或者限制的政策，团队现在把开放式做成了体积、性能都跟一次性几乎是一样的，开放式的，可以换弹，可以注油。也就说未来不管法规怎么变，我们既做到了合规，还能够牢牢的把市场抓在手里。现在可注油的类似一次性的系列一年能够卖一亿美元，是公司增长最快的一个单品。在这个细分市场上，我们是最好的一个爆品。自有品牌有一个完整的产品系列，有所谓的口吸、肺吸，有不同功率，有给专业玩家用的复杂产品，自动注油，自动充电，自动液位检测的高度复杂的专业产品，也有刚才说的能够承接一次性的这种爆品。
2.渠道端。现在已经建立一个触达十万家门店的、数字化的访销系统，用我们的系统在手机上就可以精准的去看到每一个店。虽然店不是我们的，但终端门店的库存、销售情况、返单情况都可以实时的观测。甚至销售员实时在哪个店去拜访，有什么反馈，都可以实时汇总到后台的系统。
虽然公司过去一次性有一段时间做的不够好，但是我们反思了一下我们的能力不比人家差，关键是是注意力有没有放在这个点上。
未来不管欧洲还是美国，我们都还是非常有信心，尤其是在ODM+，在自有品牌上，我们会加大终端的拓展。
C.新业务。
公司的医疗、美容项目都还是按照计划稳步在推进。
C1医疗产品。2023年在推进研发测试，已经和FDA跟欧洲药监局沟通，2024年计划做中试，在提交产品之前要达到一个量产的规模才能提交。然后下步就要正式提交，批准以后会先在欧洲推，预计2026年底2027年初美国产品上市。医疗2024年的研发投入会比2023年多两三个亿。
C2美容产品。我们在3月8号正式推向市场。这个产品没有参与我们集团核心的研发资源和管理时间，但是它能带来护肤产品的一个使用方式的革命。因为它是目前业内唯一能够把高黏度的美容精华素实现细颗粒度的雾化，几十倍的提高渗透吸收率，而且是全程无接触的，没有二次污染的一种技术。现在公司很多的男生已经开始习惯每天花几十秒钟去使用这个产品，是刚刚开始。需要一点时间去不断打造公司to C的能力。医疗美容现在还没有贡献销售和利润，但是可能在未来的有可能做的好，给我们带来一些惊喜。
C3加热不燃烧。加热不燃系列过去几年也是投入阶段，目前还没有收入跟利润的贡献。但是我们也是非常有信心，未来很短的时间内，大家有可能会看到它对集团的明显的帮助。过去可能大家会怀疑投了这么多的研发费用都去了哪儿？我们只能说有些业务从播种到收获的周期不是一年，有的可能两三年。前期算是一个比较难受的播种期，可能从2024-2025年陆陆续续大家就可以看收获。
三、未来前景及策略
公司致力于打造全球领先的雾化科技平台，对全球雾化市场长期增长充满信心。公司将在提升用户体验和减害方面持续加大产品创新投入。随着市场和监管环境的变化，消费者对健康问题日益关注，市场追求安全性更高、更健康的产品。公司将以此为核心，在电子雾化、加热不燃烧、特殊用途雾化产品、雾化医疗和雾化美容等领域积极布局，为客户与用户提供全面领先的雾化科技解决方案，同时加大合规和可持续性问题的投入，以适应不断变化的市场需求和监管要求。
在电子雾化领域，沙利文报告显示全球电子雾化产品市场规模按出厂价格计算，2028年全球市场规模将达到约198.6亿美元，2023年到2028年期间的预计复合增长率约为11.5%。近年来，全球主要市场的电子雾化行业监管法律及法规陆续出台与落地，行业步入合规经营阶段。然而，在监管执行的过程中不合规产品的出现影响了用户的正常需求。公司相信，监管力度的加强将利于行业的长远发展及合规企业的成长壮大。在产品方面，近年全球电子雾化市场的产品格局发生了一定变化，公司将继续进行全面的产品布局，以更安全、更好口感、更能满足消费者需求的新技术，确保在产品转换中仍保持行业领先地位。
针对近年全球一次性电子雾化产品快速崛起，公司将继续以领先的技术为基础，以精准的用户洞察、灵活的商业模式、下沉的销售渠道为抓手，继续推出具有差异化的创新产品，快速抢占一次性市场。公司面向欧洲市场推出的新型油仓式封闭式产品，已顺利获得TPD合规认证，将于2024年正式上市。在换弹式产品方面，公司将继续以领先技术为基础，支持客户的产品迭代需求，
助力客户继续提升市场份额。在开放式产品方面，公司将继续加强用户洞察及渠道把控能力，适时推出更多创新产品，实现在该品类的持续稳健增长。
在加热不燃烧产品领域，沙利文报告显示全球加热不燃烧市场规模按出厂价格计算，2028年全球市场规模将达到约194.2亿美元，2023年到2028年期间的预计复合增长率约为18.0%。公司在加热不燃烧产品领域，经过多年的研发，已形成具有差异化的领先技术储备，为后续客户合作打下坚实基础。公司也将不断寻求与其他行业领先者合作，共同开发新产品，扩大市场覆盖范围，在2024年进一步打磨产品，为未来商业化打好基础.
在特殊用途雾化产品领域，沙利文报告显示全球特殊用途雾化设备市场规模按出厂价格计算，2028年全球市场规模将达到约20.9亿美元，2023年到2028年期间的预计复合增长率约为10.9%。公司将持续推出创新产品，拓展产品品类，并进入市场规模更大的新细分市场。通过与现有产品形成完整的产品矩阵，公司有信心在该领域继续提升市场份额，使其逐步成为公司的重要业务支柱之一。
在雾化医疗领域，我们致力于为患者提供治疗呼吸疾病为主的吸入式给药产品。国际市场调查公司Market Research Future 2023最新报告显示，2022年全球肺部药物和药物递送设备市场规模达到约560.1亿美元，于2030年有望达到约932.8亿美元，市场前景广阔。公司美国全资子公司已完成全流程硬件和软件的构建，组建经验丰富的全球一流的核心团队，团队成员熟悉欧美吸入药物开发、生产和监管全流程规则，逐步搭建全球领先的吸入药物生产供应链。目前正在根据既定的产品开发计划稳步推进吸入药物产品开发工作，项目进展顺利，并获得国际权威药监机构关注及认可，相信将在未来逐步为公司带来收入贡献。
在雾化美容领域，我们致力于为用户提供更有效、更无创的全新护肤方式。国际市场调研公司欧睿数据显示，2021年中国家用美容仪市场规模按零售价计算约为人民币100亿元，同比增长约10.7%，预计至2025年中国家用美容仪市场规模或将达到约人民币251至374亿元。另据沙利文预测，中国护肤品的市场规模按零售价计算自2015年的约人民币2,046亿元增至2021年的约人民币4,649亿元，复合增长率约为14.7%，其市场规模按零售价计算从2022年起将以约10.1%的年复合增长率增长，2026年将达到约人民币7,527亿元。公司的雾化美容业务旨在为用户提供仪器及介质相结合的高效护肤解决方案，旗下品牌MOYAL岚至已于2024年第一季度顺利推出，以雾化技术促进渗透，配合独家研发的护肤介质以及光电技术促进介质向皮肤高效渗透。公司的雾化美容团队在仪器、介质领域均有丰富经验，未来将陆续推出新品，争取为集团带来更多收入贡献。
在研发方面，未来，公司会持续加大在电子雾化产品、加热不燃烧产品以及雾化医疗产品等领域的研发投入。得益于公司在技术与产品上的多年长期积累，我们有信心在合规的前提下快速切换产品组合，持续保持我们在主要业务领域的领先地位。
在市场开拓与销售方面，公司将持续建立本地销售团队，强化数字化营销建设，加强市场洞察及渠道下沉能力，以实现更快产品交付。并在此基础上，与商业伙伴建立更灵活的商业合作模式，进一步拓展销售渠道，以满足快速变化的市场需求，助力客户成功。
在2024年，我们将继续致力于提高生产运营管理水平，以降低制造成本，提升产品竞争力。通过优化供应链和生产流程、降低物料和制造成本，为客户提供更具价值的产品。同时，我们将进一步优化客户产品订单交付流程，以更快地响应客户需求。缩短订单交付周期，提高交付效率，将使我们的客户更加满意，并增强我们在市场中的竞争力。质量将始终是我们的核心关注点。我们将加强质量能力建设，通过不断引进先进的质量管理工具，导入信息化、自动化的质量检测设备，建立全面的质量管理系统，确保持续为客户提供高质量的产品。
最后，我们将深耕制造工艺，建立标准化的制造流程，这将有助于提高生产效率、确保产品质量的一致性，并为我们的持续创新提供坚实的基础。并与客户、供应商携手，优化可拆卸电池等绿色设计工艺，进一步探索更多可回收或可降解的环保材料，持续推动包装去塑化及减量化，打造更加环境友好、低碳环保的产品，为社会创造更多价值。
未来，公司将在电子雾化、加热不燃烧、特殊用途雾化、雾化医疗及雾化美容等领域陆续推出具有差异化的创新产品，并继续拓展雾化科技的应用领域，力争以领先技术和创新产品为客户和消费者创造更大的价值,以健康增长的业务表现为股东带来持续的回报。
附：核心财务指标走势分析
1、公司业绩
营业收入和营收增速：营收虽然在下降，但是增速降幅在收窄。
扣非净利润和扣非增速：扣非净利润虽然增速还是负的，但是也在逐渐改善。
2、盈利水平
净资产收益率：
在负债杠杆持平的情况下，主因还是营收、利润的下降，不过现在一切都在好转。
毛利率：一季度毛利率开始回升。
净利率：一季度净利率也开始企稳逐步回升。
3、偿债情况
资产负债率：负债率近几年都比较稳定在低位水平。
4、运营能力
总资产周转率：销售好转会带来总资产周转率的提升。
存货周转天数：周转天数上升主因为低毛利的一次性电子雾化业务的订单的备料增加，从而导致存货周转天数的上升。
5、费用率情况
销售费用率：销售费用率上升比较快。主因是欧美市场开拓出差和自有品牌推广所致。
管理费用率：管理费用率在逐渐下降。主因是团队优化提效。根据公司年报，员工成本下降主要为一线生产人员数量有所减少，导致回顾期内人工成本的降低；以及管理效率提升，管理人员及研发人员的薪酬支出相应减少。
财务费用率：财务费用率近两年比较稳定。
研发费用率：研发费用率在逐渐上升。电子烟的研发以外，医疗产品的研发正在进入送审准备阶段，最近两年研发投入还将增加。
6、现金流走势
经营性现金流/净利润：现金流情况持续改善的趋势非常明显。
7、股息率：
8、估值
PE-TTM：估值在逐渐上升。
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