一级市场正经历一场大型创投基金延期潮

最近，很多GP都在忙着一件事——给基金做延期。

“这已经是我们基金第三次延期了。之前已经做过两次延期了，现在还要延第三次。其实已经超过规定的存续期限，但是就是完成不了退出也没有办法。”某北京VC机构合伙人李力（化名）对母基金研究中心坦言。

李力表示，当前国内创投基金能够按期清算的极少，尤其是2015-2016成立的那一波基金，基本上都是一延再延。“成立时间久的GP手里都会有不少这样的基金。”

母基金研究中心了解到，国内创投基金的存续期以“5+2”为主，但真正能做到在存续期内完成退出清算的可谓是凤毛麟角。延期是无奈的选择，但能顺利延期也并不容易。

“在向LP征求延期意见的时候，LP对我们灵魂拷问：延了就能退吗？延到什么时候能拿回来钱？还有国资LP对我们发函，不同意延期，就是要退出。”李力表示。

某华东地区VC投资总监王程（化名）向母基金研究中心表达了相似的经历：“其他LP都同意延期了，但国资LP就是不同意，我们配合做了很多找份额受让方和市场挂牌转让的工作，但也没能成功，还要追责我们。最后没有办法，我们老板个人以及找了几个朋友一起凑了凑把份额接了。”

其实，对很多LP而言，如果基金已投项目运营状况良好，退出前景明朗，并且最关键的是已经收回成本（DPI到1），就算前两点都不符合但只要符合DPI到1，基金延期那也无可厚非。但现实情况是，现在很多基金，DPI都达不到1，这也让很多国资LP无法接受。

“我们不同意延期也是有原因的。是否同意延期，其实不是一刀切地一定不同意，我们可以按实际情况看是否同意延期。但DPI不到1，基本上是不会同意的，作为国资，我们有风控要求、也有审计、考核等方面的要求。”某国资LP相关人士对母基金研究中心表示。

上海某早期基金的吴可（化名） 告诉母基金研究中心，现在很多引导基金投资子基金的协议里就对退出有强制条款约束：“引导基金会设置强制退出条款，也即引导基金作为权利方，有权在特定条件成就时要求以股权转让、股东回购及破产清算等方式强制退出子基金；且强制退出条款往往会强调引导基金有权单方决定，无需履行决策程序或经其他出资人同意。”

李力也表示，上述情况是业内的普遍情况，引导基金会设置一些约束条款，如果GP没有满足要求，引导基金可以要求GP回购当时的股份，以实现本金的退出，甚至本金退还后股权还可以继续保留。 有国资LP已经因退出问题对GP追责：“引导基金着急退出，把我们起诉到法院了，但我们账上没钱，只有股份。他们把能关联的都关联了，能查封的也查封了，我们股东都被采取‘限高’、‘失信’措施了。”一家被强制执行的GP告诉母基金研究中心。

从国资LP角度来看，其本身的基金期限也是其不同意延期甚至是“强制退出”的重要原因之一：一家成立于2015年的创投引导基金负责人郭强（化名）对母基金研究中心表示，引导基金也有期限，到期必须清算，“我们不同意子基金GP延期，是因为我们引导基金本身就到期了，我们引导基金不让延期，必须要按期清算。基本上就是两种：有协议的按照协议条款来执行；协议里没约定的就去和GP谈退出，管理人层面解决不了退出的，就去找受让方或者去市场上挂牌。并且如果有条款能支撑强制退我们就强制清算。”

另外一位引导基金负责人王涛（化名）也表达了相似的观点：“现在的大形势是真的不好退，但基金到期了我们就要尽职尽责的去履行退出程序，引导基金是财政属性的资金，引导基金退出的成败，事关政府预算和财政出资。所以，我们并非为难GP，而是做好我们作为引导基金管理人的工作。”

王涛指出，国内绝大多数GP过度依赖IPO退出，DPI根本不到1，而随着IPO节奏放缓、加之大环境下大量项目估值缩水，就更难以达到DPI大于等于1的要求。GP回不来钱，引导基金管理人就得自己想办法，但有效的退出方法并不多，在大环境下更是难上加难，不到万不得已谁都不想走到起诉GP、强制清算这一步，因为即使这样也不代表能收回资金，并且整个流程非常长。

他举例，旗下表现最好的一支子基金的份额已经找好了受让方，协议都签好了，但因为受让方自己资金周转不灵没钱了，接不了了；还有的子基金份额已经和受让方达成交易共识，但就在促成交易这几个月里子基金已投的部分项目估值断崖式下跌，受让方不愿意接了……

“这些能出手去找受让方的子基金还算好的。我们过往投了一些文娱、消费类子基金，这些才是真的不知如何是好。目前我们也一直在和管理人沟通退出事宜，但GP也一直不给我们准话到底能不能拿回来钱、能拿回来多少，耗到到期可能还是要走法律程序。”王涛无奈道。

母基金研究中心认为，追根溯源，现在的创投基金延期潮的本质原因无疑是两大方面：

一方面，退出难。GP现阶段正面临着，大批存量已投项目等待退出，DPI成为悬在头上的达摩克利斯之剑。在退出策略上，国内一直以来高度依赖IPO的单一退出路径。在国内，此前创投基金90%以上项目退出主要通过IPO实现，而并购基金、S基金尚属早期发展阶段，规模远远满足不了庞大的退出需求。

另一方面，投资方向的变化。相较于早年间的互联网、消费、模式创新，近年来创投圈的投资主题以硬科技为主，而科技类企业的成长周期往往很长，伴随着创投机构也越来越“投早投小”，此前通行的“5+2”的基金期限已然不能匹配当前的投资回报逻辑。这也倒逼创投机构必须更有耐心，等待更为长期的回报。

当然，GP的耐心，离不开长期、耐心的LP，当前母基金行业已经有先行者在探索建设“耐心资本”。

耐心资本，“耐心”这两个字是关键，稳定性和长期性是其内在要求。所谓“耐心资本”就是主动地、能够提供长期地支持，能够穿越周期，对于风险高度容忍、对于失败高度包容的资本。这样的资本才能适应科技创新的周期非常长、不确定性非常大、失败率非常高的特点。

当前，已有部分地区的引导基金进行了构建“耐心资本”的积极探索：6月7日，张江高科发布公告，宣布公司参与出资的股权投资基金——上海浦东科技创新投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“浦东科创母基金”），其合伙协议经LP协商后拟进行修订。除更新部分合伙人信息外，本次修订最主要的变动为：基金存续期限：由“有限合伙的存续期限为【十】年”修订为“有限合伙的存续期限为【十二】年”；基金投资期：由“有限合伙成立之日起【五】年内为投资期”修订为“有限合伙成立之日起【七】年内为投资期”。对于母基金延期的原因，上述公告称，是“为更好地发挥国有资本引领放大作用，高效提升国有资金使用效率”。公告还表示，此次基金存续期延长，“将有助于整合利用各方优势，发掘投资机会，通过专项投资和市场化管理，提升公司资本运作能力及效率。”

上海这支国资母基金的延期举措，有利于在母基金行业起到示范性带动作用。此前，也有部分地区的母基金探索延期：2022年7月，中山市人民政府办公室印发文件，将原中山市科技创新创业投资引导基金更名为中山市高质量发展母基金，并延长存续期至更名之日起15年，即是到2037年，并且到期后根据实际情况还可以延期。

存续期限，与“耐心”显然直接挂钩。除主动延长原定的存续期限外，业内新设的母基金的存续期限也在往长期走：2023年底，广东省半导体及集成电路产业股权投资基金二期合伙企业（有限合伙）正式成立，存续期长达17年，基金在投资退出后可向被投企业让利60%。同样是在广东，2023年11月，深圳市成立20亿元科技创新种子基金，一大特色就是延长存续期，种子基金存续期延长为15年，更加符合极早期创新企业的发展规律，体现了深圳培育早期创新企业的决心。还是在广东，2024年9月26日，珠海新质生产力基金首次公开亮相，基金由珠海龙头国企华发集团管理，将采用“母基金+直投”的策略，基金期限长达20年，致力于打造“耐心资本”的珠海范本。

可见，母基金发展较为先进的地区已经在探索更长期限的母基金，甘做长期资本、耐心资本。

母基金研究中心认为，以引导基金为首的母基金，是我国建设“耐心资本”的主力军。未来，我们也期待着更多国资能够成为长期资本、耐心资本，相信在多方共建之下，中国创投业在发展新质生产力的进程中将扮演最为重要的战略性力量之一。