文｜敖翀拜俊飞
持续的供需缺口格局以及EGA供给扰动消息推动氧化铝价格超预期大涨至4800元的历史新高，年初至今涨幅位列基本金属期货品种首位。晋豫复产暂缓且几内亚雨季发运受限，我国铝土矿供给紧张形势延续。且4月以来我国氧化铝由净进口转为净出口格局，加剧供给压力。我们认为2025年二季度前氧化铝供需缺口难以实质缓解，价格将维持强势，推动高自给率铝企盈利超预期大幅提升。政策利好频出，基本面持续强势，我们继续看好供给-盈利-分红-估值四大维度驱动下的铝行业投资价值，维持铝板块“强于大市”评级。
事件：
据Bloomberg，阿联酋环球铝业（EGA）称其铝土矿出口已被几内亚海关暂停，正在寻求海关澄清；EGA表示其位于阿布扎比的氧化铝精炼厂仍在正常运营，预计产量不会受到出口停止影响。据EGA官网，其子公司几内亚氧化铝公司铝土矿产能为1200万吨/年，AlTaweelah氧化铝厂年产氧化铝200万吨。供给扰动消息催化SHFE氧化铝期货价格于10月14日达到4818元/吨的历史新高，相较年初上涨46.1%，涨幅位列基本金属期货首位。
晋豫复产暂缓，几内亚雨季发运受限，铝土矿供给紧张形势延续。
国内，由于环保及安监影响，晋豫铝土矿产量承压。据SMM，2024年1-9月，山西/河南生产铝土矿1153/361万吨，分别同比-32.6%/-21.6%，我国生产铝土矿4289万吨，同比下降15.5%；6月晋豫铝土矿产量共达188万吨，相较2月低点回升40.3%，但是6-9月并未继续回升，且仍大幅低于去年5月269万吨的高点。我们认为年内晋豫铝土矿产量难有实质增长。海外，ALD统计，几内亚雨季因素显著影响7-9月出口，每月约有240万吨影响，且预计9-11月国内进口矿到港数量将明显减少。据SMM和Wind数据，1-9月，我国合计铝土矿供给为1.62亿吨，同比增长3.3%，增速大幅低于2023年的6.9%。铝土矿供给紧张局势延续。
我国氧化铝进出口格局扭转，进一步加剧供给压力。
2024年1月，美铝宣布关停其位于西澳大利亚的奎纳纳氧化铝精炼厂。5月，由于天然气供给受限，力拓宣布其位于澳大利亚昆士兰州的氧化铝冶炼厂合同受到不可抗力影响。受此影响，据SMM，2024年初至今（截至10月14日），澳洲氧化铝FOB均价上涨72.9%至600美元/吨，涨幅高于国内，3月以来，氧化铝进口窗口长时间维持关闭状态。同时，据海关总署，2024年1-8月，我国对俄罗斯氧化铝出口同比增加27.7%至102.8万吨。据SMM，2024年1-3月，我国氧化铝净进口量维持15万吨以上高位，4月以来，由于上述因素，我国氧化铝由净进口转为净出口状态，8月单月净出口量达到13.7万吨，进一步加大供给压力。
供需错配推动氧化铝行业利润大幅提升。
据SMM，2024年1-9月，我国氧化铝产量为6160.0万吨，同比增加3.7%，净进口量为3.8万吨，同比下降90.5%，总供给为6169.9万吨，同比增长3.3%，总需求为6179.5万吨，同比增长4.2%，供需缺口达到12.0万吨。SMM测算，受此影响，2024年至今（10月11日），我国氧化铝行业理论利润由390元/吨升至1312元/吨。氧化铝行业利润大幅抬升将对具备较高氧化铝自给率的企业带来显著的利润增厚。
供需缺口短期难解，预计后续氧化铝价格易涨难跌。
展望后续，供给而言，年内晋豫铝土矿复产难有实质增量，几内亚雨季发运受限，印尼配额出口暂无下文，我们预计铝土矿供给将维持紧张态势。受制于此，我国氧化铝复产及投产亦将受阻。据ALD，2024年520万吨拟投氧化铝产能中仅博赛及华昇合计160万吨产能年底能够形成少量产量。需求而言，年内云南地区电力形势明显改善，枯水季减产预期偏弱，氧化铝需求料难有大幅回落。叠加交易所、港口和铝企氧化铝库存处于历史低位，我们认为2025年二季度新投氧化铝项目集中放量之前供需缺口短期难以实质缓解，后续价格将维持强势。
风险因素：
海外电解铝复产进度超过预期，海外电解铝产能投产超出预期，国内或海外电解铝下游需求增长不及预期，美联储降息不及预期，电解铝进口增长幅度超出预期。
投资策略：
近期持续的供需缺口格局以及EGA供给扰动消息推动氧化铝价格超预期大涨至4800元的历史新高，年初至今涨幅位列基本金属期货品种首位。晋豫复产暂缓且几内亚雨季发运受限，我国铝土矿供给紧张形势延续。且4月以来我国氧化铝由净进口转为净出口格局，加剧供给压力。我们认为2025年二季度前氧化铝供需缺口难以实质缓解，价格将维持强势，推动高自给率铝企盈利超预期大幅提升。政策利好频出，基本面持续强势，我们继续看好供给-盈利-分红-估值四大维度驱动下的铝行业投资价值，维持铝板块“强于大市”评级。
本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
