政策超预期落地，A股快速上扬，成交量不断刷新纪录，外资也在不断加码中国资产。即便是大涨之后，A股整体估值依然便宜，后续静待政策效果的显现。
廖宗魁/文
9月底的政治局会议和主要部委的新闻发布会发出了较为强烈的政策信号，点燃了市场的热情。从9月24日至30日，仅五个交易日，上证综指大幅上涨21.3%，已经步入“技术性牛市”，而且成交量大幅放量，9月30日沪深两市成交量更是达到创纪录的2.59万亿元。
国庆期间A股休市，但国际资金仍马不停蹄的加仓中国资产，大家都生怕错过这场“盛宴”。10月1日至7日，恒生指数大涨约9.3%，富时中国A50指数期货上涨了近14%。新加坡交易所富时中国A50指数期货的未平仓合约数量已飙升至创纪录的120万手。在美元指数升值2%的背景下，人民币汇率仍保持坚挺。
国庆后A股继续猛攻，10月8日上证综指一度涨至3674.4点，两市成交量超3.45万亿元，再度刷新纪录新高。2024年以来，截至10月8日，上证指数上涨17.3%，沪深300指数上涨24%，领涨全球主要市场。
外资机构也纷纷积极看多中国资产，高盛、花旗都大幅上调了A股和港股的目标位。全球配置资金似乎在减仓印度股市，而转投港股和A股。
目前市场的共识是，政策层面已更加侧重稳增长，在一系列货币政策、房地产政策等推出后，将期待财政政策进一步加力以形成政策合力。而市场也存在一些分歧，比如后续降息还有多少空间？央行会通过多大的资金供给来支持股市？后续财政政策的发力会有多大规模？
虽然短期A股大幅上涨，但其整体的估值依然是较为便宜的。如果后续政策效果逐步显现，推动经济复苏加快，市场仍有较大的上升空间。不过，从政策落地到经济基本面的改善需要一定的时间，尤其是短期市场涨幅较大，投资者更应该冷静甄别，那些受益于政策且基本面稳健的板块有望长期胜出。
外资加仓中国资产
过去几年，在美联储加息周期之下，外资对中国资产并不看好，它们纷纷涌入印度、日本等市场。但近期外资机构的态度发生了大转变，纷纷看多中国资产。
高盛在最新研报中认为，如果中国经济的支持政策继续跟进，中国资产有进一步估值恢复的潜力。从经验上看，财政宽松与估值扩张有很好的相关性。如果经济对政策做出反应，盈利增长可能会从目前保守的预测中改善，这也倾向于支持估值扩张。上调中国股市至“超配”，将沪深300指数的目标价从4000点提高到4600点，将保险和其他金融板块上调至超配。
对全球债务危机具有深入研究的全球最大对冲基金桥水基金创始人瑞·达利欧（RayDalio）近期发表观点认为，“这是一场具中国特色的完美去杠杆。”达利欧把近期中国推出的政策与2012年欧洲央行化解欧债危机的政策做了类比，他认为，“这是非常重要的一周，它可能会像2012年欧洲央行将‘不惜一切代价’一样被载入市场经济史册。”
达利欧进一步表示，通过设计“完美的去杠杆化”来妥善应对债务问题，从而在可接受的范围内减轻债务负担或分散债务负担，从而使中国不会陷入债务危机，并充满活力地提高生产力。
花旗也加入了积极看多A股的行列，花旗认为，即使在最近的大幅反弹之后，A股仍有巨大的上涨潜力，与其他新兴市场相比中国资产的估值仍很便宜。花旗近期将2025年6月底恒指目标上调24%至26000点，并将2025年底目标定为28000点；将2025年上半年沪深300指数的目标调升至4600点，2025年底的目标调升至4900点。
对中国资产的积极看多，甚至波及到了印度等其他市场。由于短期内全球股市配置的资金可以看成是既定的，外资纷纷加大流入中国资产，势必将减少其他市场的头寸。印度Nifty指数上周（9月30日至10月6日）下跌4.5%，创2022年6月以来最差的周度表现。中国市场表现改善，且估值更具吸引力，这些都是近期外资撤出印度股市的主要原因。
摩根士丹利认为，新散户投资者是股市上涨的主要动力，新投资者开设账户的数量显著增加，表明散户的参与度正在上升。如果中国家庭资产中的股票配置恢复到2020-2021年的水平，那么可能会有2万亿-3万亿元的资金流入股市。
中金公司分析外资流入的情况时指出，在反弹初期，主力多为被动资金（比如ETF）和交易资金（对冲基金）为主；在市场持续上涨后，被动资金依然是流入主力，交易型资金体现为卖空回补，而主动资金也出现流入。中金公司测算，若主动基金整体从低配转为标配，长期有望带来约740亿美元的流入。
市场的共识与期待
目前市场的共识是，这一次政策稳增长的力度是超预期的。9月26日的政治局会议指出，“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。”
具体政策方向上，政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度；要促进房地产市场止跌回稳；要努力提振资本市场。
这一轮市场的上涨非常急促，也是超出大多数投资者预期的。中金公司认为，本轮行情启动的起点来自政策和预期的转变，但也有情绪的放大和“逼空”的助力。国庆假期期间，随着市场的进一步大幅反弹，港股的空头成交和占比都明显回落，而且市场的大涨迫使此前“低配”的长线资金也被迫加仓，减少低配程度以防止跑输太多。
目前货币政策、房地产政策和资本市场政策已经明显发力，市场的关注点已经切换至——未来这些政策是否会继续加力，尤其是能有多大增量的财政政策？
为什么大家对财政政策具有较高的期待呢？虽然货币政策和财政政策都是宏观经济政策，但两者对经济的作用也有一些差别。货币政策对经济的作用相对间接，它是往往是通过降低资金成本来逐步刺激个人消费和企业投资，其效果的强弱会取决于个人和企业对利率的敏感度。如果个人和企业的资产负债表受损，就会变得多利率不那么敏感，货币政策传导至实体经济的时间就可能拉长。
而财政政策对经济的作用则更为直接，在稳定总需求方面具有优势，扩大的财政支出会直接转化为经济的增量。国寿安保基金管理有限公司研究总监段辰菊认为，在资产负债表压力较大的时期，居民和企业难以做逆周期扩张，而财政支出的扩张可以直接创造总需求，逆周期政策的效率较高。
在市场走势较为急切时，我们依然要保持客观冷静，短期可能仍存在一些不确定性。广发证券认为，三季度名义增长偏低会给当季企业盈利带来一定的短期压力；本轮行情市场的认知一致性较强，可能带来部分资产一定程度的非理性估值；海外市场在“分子端”和“分母端”是一种相对脆弱的平衡，未来仍存在一定的不确定性。
本文刊于10月12日出版的《证券市场周刊》
