滞涨之后，期待补涨。节前权益快速反弹过程中转债明显“滞涨”，出现不同以往的以下五个现象：1）以往权益牛市初期由于期权价值的回升，低价券尤其是破面标的均会快速消失，而近期破面转债数量仍达到50只以上、并未快速修复；2）过去得上涨中转债ETF表现更佳，且溢价率始终维持在0.5%以上、并且在节前最后一个交易日达到1.5%的历史高度，其规模也逼近300亿大关；3）9月保险、基金专户、年金、券商资管、个人投资者、银行理财&自营持有上交所转债规模均有下降，其中个人投资者也已经连续2个月减持、银行自营&理财也大幅减仓、保险自5月以来也首次出现降仓行为；4）偏股型转债估值不升反降，偏债型转债估值拉升幅度也较小，平价&价格的匹配度也来到较低位置；5）转股溢价率低于-1%的个券数量骤增至25只以上，突破21年以来的历史新高。以上几个现象与其背后偏固收的资金性质有一定关系，但总体来看转债当前估值水平仍然处于相对低位，破面转债也仍然不在少数，在对权益市场阶段性乐观的背景下转债估值仍有一定上行空间、亟待补涨，策略选择上仍然首选双低品种，风格层面首选科创成长方向。
一周市场回顾：节前转债涨幅明显小于主要股指；估值方面，平价90-110转股溢价率为18.5%、价格中位数113.5，估值仍然在低位震荡。
股市：关注政策催化+产业主题双主线。节前政策连续超预期、带动市场放量大涨，目前看市场风格已经从内需消费/周期/大盘价值演绎至科创成长，轮动节奏较快，短期来看后续政策力度决定本轮行情的高度。策略选择上，建议重点关注有望受益于政策催化和三季报业绩预期改善或增速较高的领域，具体涉及食品饮料（白酒&休闲食品）、电子（消费电子&半导体等）、家电（白电&家电零部件等）、汽车（零部件以及整车）、券商等行业；赛道和产业趋势层面，重点关注五大具备边际改善的赛道包括消费电子（果链&华为链&智能眼镜）、汽车智能化（特斯拉产业链&智能汽车整车&智驾系统）、AI硬件（算力&机器人）、低空经济等。
转债：抓住进攻机会，布局双低。节前虽然权益市场反弹，但转债明显滞涨、估值并无起色。策略方面，在本轮权益反弹过程中，转债估值几乎没有拉升、仍然处于21年以来的相对低位，后市仍有不小的上行空间，期待可能到来的“双击”行情，建议优先关注双低，1）TMT方向如汇成/佳禾/富仕/神码/强力/飞凯/雅创/道通等；2）景气边际改善的汽车新23/博俊/沿浦/立中等；3）电力设备方向双低欧通/帝尔/宙邦/晶能/宇邦等；4）其他相对双低的东南/楚天/道氏转02/正海/科顺等；6）债底相对扎实的兴发/韵达/牧原等底仓机会，以及其他弹性标的浙22/耐普等。
一级市场跟踪：上周暂无新券发行，1只转债预案，3只转债发行获股东大会通过，1家转债获发审委审核通过，2家公司转债发行获证监会核准批复。
风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整
正文
【滞涨之后，期待补涨】
节前两周，在超预期政策催化下权益市场迎来久违的反弹、且短短5个交易日主要指数涨幅均超过20%，主要股指年内收益均已转正、且接近或超过10%；而中证转债指数/转债等权指数同期涨幅未超过10%，等权指数YTD仍然为负、中证转债指数也仅仅勉强转正，转债整体滞涨明显。
在此次权益快速反弹的过程中，转债不同以往、出现以下几个现象：
现象1：破面转债并未快速修复。
历史来看，每一次权益市场大涨之初，低价转债尤其是破面转债会迎来期权价值的快速修复、价格也会迅速向100靠近，如19年初在权益快速反弹后破面转债数量从将近70%的占比下降至个位数附近；20年初负面消化、疫情反弹之后破面转债也很快降至个位数；更早在14年三季度牛市启动之前，破面转债也已几近消失。而经过几个交易日的大涨，截至节前破面转债数量仍然超过50只、即使考虑到部分退市风险警示个券，这一数量也仍然较多。
现象2：转债ETF罕见溢价。
过去5个交易日的上涨中，相比指数、转债ETF表现更佳，在9月24日ETF溢价率开始超过0.5%，并且在节前最后一个交易日达到1.5%的历史高度、盘中一度超过2%，创造历史；与此同时转债ETF规模也快速增长、过去5个交易日日均增长15亿以上逼近300亿大关。
在过往几次“熊转牛”快速上行初期，一方面并无ETF产品（可转债ETF与上证可转债ETF均成立于2020年6月之后）可供机构投资者选购；另一方面彼时可转债尚无涨跌幅限制（转债统一交易规范于2022年8月出台，至此所有上市后的可转债涨跌幅都被限制在20%），对投资者来说在牛市中可转债的弹性可以更大。而此次牛市初期转债在交易层面的优势仅剩“T+0”，吸引力大幅下降，可以发现过去几个交易日转债成交虽然有所放大、但在幅度上远远不及股市，因此直接买券的冲击成本不低、存在“不能上量”的问题；此外今年以来转债个券信用风险的爆发，导致机构在选券的风偏上面有所下降，直接购买ETF成为首选。
现象3：不少投资者9月对转债仍有减仓。
上交所披露的9月投资者持有结构数据显示，保险、基金专户、年金、券商资管、个人投资者、银行理财&自营持有转债规模均有下降，其中年金、基金专户已经连续3个月降低（上交所）转债持有规模；个人投资者也已经连续2个月降低转债投资规模；此外更为罕见的是银行自营&理财9月合计减少（上交所）转债15亿，而在此前其持仓规模都较为稳定；私募基金虽有加仓、但力度明显弱于6/7/8三个月；保险则自5月以来也首次出现降仓行为。
现象4：估值拉升幅度较小。
历史来看，18年底-19年初的熊转牛、20年初的快速反弹、21年底的牛市中均伴随着转债估值的拉升，平价90-110的平均转股溢价率拉升幅度在5-10个百分点；偏债部分转债的溢价率也会有相应幅度的修复。近期由于权益市场较快上涨，转债仍未完全转弯、平价90-110的平均转股溢价率并未提升；低平价转债纯债溢价率则修复3个点，整体估值拉升幅度较小，明显弱于此前牛市时期。
就当前位置而言，转债整体估值仍然处于21年以来较低位置：其中偏股型平价90以上的转债平均转股溢价率仍然处于20年以来的20-30%分位数，其中高平价转债溢价率几乎被打平。偏债部分平价80以下的转债平均YTM目前仍然有3.7%，在历史上也处于不到20%的分位数水平。
此外当前转债平价&价格的匹配度也来到较低位置；在这一轮反弹中，全部转债的平价中位数已经回到87附近、超过5月底接近去年年底，而当前转债价格中位数仅有113.5，22年以来统一平价水平对应的价格中位数均接近120。
现象5：大量负溢价转债出现。
对于可转债、考虑到交易的摩擦成本，日内转股溢价率在-1%-0之间较为常见，但如果转股溢价率降至-1%以下、则会暗含市场对于该只个券后市上涨空间的担忧。21年-22年之间，有5-10只个券出现转股溢价率低于-1%的现象，22年至今、深度负溢价的转债往往在5只上下。但是截至节前最后一天，转股溢价率低于-1%的个券数量增加至25只以上，也表示当前转债市场对正股行情持续性的担忧。
总结来看，在权益市场快速上涨的过程中，转债出现的以上五个现象暗含投资者对权益行情持续性的谨慎态度，也与其背后偏固收类资金性质有一定关系。但是总体来看，经历一轮快速上涨后，转债当前估值水平仍然处于相对低位，破面转债也仍然不在少数，当前平价匹配的转债价格也仍然较低，在对权益市场阶段性乐观的背景下转债估值仍有一定上行空间，策略选择上仍然首选双低品种，风格层面首选科创成长方向。
【市场回顾】
1、权益市场：放量大涨
节前一周以及最后一个交易日在政策催化下市场迎来指数级别的快速上行，节前周一上证综指、创业板指涨幅分别为8.06%、15.36%，9月24日三部门新闻发布会释放一系列政策利好、紧接着9月政治局会议超预期召开，集中于宏观经济、资本市场、房地产三个方面的政策利好超预期出台：1）宏观经济方面，降准降息政策落地，并且央行行长表示后续仍有降准、降息安排，政治局会议也表示要“有力度”降息；2）资本市场方面，政治局会议提出引导长期资金入市，央行定向推出“证券、基金、保险公司互换便利”和“股票回购、增持再贷款”两项货币政策工具；3）房地产方面，政治局会议强调促进房地产价格“止跌回稳”，且央行表示后续将调降存量房贷利率50bp左右。风格方面，受益政策力度较大的消费、房地产、非银金融板块领涨，前期涨幅较多的银行、资源品板块涨幅靠后。
指数估值大幅反弹。节前市场出现指数级别的大幅反弹，全部A股PE（TTM）为15.36X，环比大幅回升1.13X，处于2005年以来历史估值水平的42.9%分位数，全市场估值大幅反弹。创业板PE（TTM）为35X、环比大幅回升5X，处于2009年以来历史估值水平的19.1%分位数。
大部分板块估值回升。节前市场大幅反弹，领涨的美容、计算机、电子板块估值回升4.06X、5.19X、4.86X。节前的大反弹中各主要板块的股指快速回升，目前已有不少板块的股指反弹至历史中位数附近，仅有环保、建筑装饰、轻工制造、纺织服装、农林牧渔等板块的估值仍历史10%分位数附近。
2、转债市场：滞涨明显
节前最后一个交易日中证转债指数收于392.77、涨幅2.39%，远低于主要股指，出现较显著的滞涨现象；成交量方面，节前最后一个交易日成交额1118.14亿元、环比回升超过一倍，成交有明显放大。
个券方面，节前最后一个交易日诺泰（20.02%）、伟隆（19.93%）、科蓝（14.57%）涨幅靠前，分属医药生物、机械设备、计算机板块，均为正股上涨带动；惠城（-2.31%）、天创（-2.3%）、建工（-0.47%）领跌，分别属于环保、纺织服饰、建筑装饰板块，下跌的个券对应正股均上涨、出现明显的估值压缩。
估值仍然低位震荡。平价90-110之间的转债转股溢价率（算数平均）节前为18.3%、环比回落1.3%，虽然在权益上涨过程中会出现被动压缩现象、但压缩幅度仍然超出市场预期，当前平衡型转债估值处于20年以来的25%分位数、18年以来的47%分位数，处于2022年以来偏低位置；平价80以下的转债平均YTM仍有3.75%，估值整体表现为低位震荡。
就绝对价位来看，当前可转债收盘价中位数为113.5，处于20年以来27%分位数。绝对价位在120元以下的转债数量占比仍然有70%以上。节前虽然权益市场迎来大涨，但是转债涨幅却较弱、不少转债估值出现较为显著的被动压缩，导致当前市场双低转债数量进一步增多。
【转债投资策略】
股市：关注政策催化+产业主题双主线。节前政策连续超预期、带动市场放量大涨，目前看市场风格已经从内需消费/周期/大盘价值演绎至科创成长，轮动节奏较快，短期来看后续政策力度决定本轮行情的高度。策略选择上，建议重点关注有望受益于政策催化和三季报业绩预期改善或增速较高的领域，具体涉及食品饮料（白酒&休闲食品）、电子（消费电子&半导体等）、家电（白电&家电零部件等）、汽车（零部件以及整车）、券商等行业；赛道和产业趋势层面，重点关注五大具备边际改善的赛道包括消费电子（果链&华为链&智能眼镜）、汽车智能化（特斯拉产业链&智能汽车整车&智驾系统）、AI硬件（算力&机器人）、低空经济等。
转债：抓住进攻机会，布局双低。节前虽然权益市场反弹，但转债明显滞涨。策略方面，在本轮权益反弹过程中，转债估值几乎没有拉升、仍然处于21年以来的相对低位，后市仍有不小的上行空间，期待可能到来的“双击”行情，建议优先关注双低，1）TMT方向如汇成/佳禾/富仕/神码/强力/飞凯/雅创/道通等；2）景气边际改善的汽车新23/博俊/沿浦/立中等；3）电力设备方向双低欧通/帝尔/宙邦/晶能/宇邦等；4）其他相对双低的东南/楚天/道氏转02/正海/科顺等；6）债底相对扎实的兴发/韵达/牧原等底仓机会，以及其他弹性标的浙22/耐普等。
【附：一级市场跟踪】
近两周暂无新券发行。
近两周新增1只转债预案，为金诚信（20亿元）；3家公司转债发行获股东大会通过，为甬矽电子（12亿元）、浩瀚深度（3.5429亿元）、利柏特（7.5亿元）；1家公司转债发行获发审委审核通过，为金达威（18.0134亿元）；2家公司转债发行获得证监会核准批复，分别为重庆水务（19亿元）、皓元医药（8.2235亿元）。
本报告分析师
尹睿哲 SAC执业证书编号：S1450523120003
李 玲SAC执业证书编号：S1450523120005
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