在去年5月的稿件分享中，我们通过对历次美债期限收益率倒挂后美国经济变化的回顾、以及对美国金融部门和居民部门资产负债表的分析，判断出美国经济或将在2023年中开始面临增长压力。然而，我们对美国经济前景的判断是“温和着陆”，并认为当时市场过早计价美联储降息的可能性。
美国失业率从2023年4月的低位3.4%开始逐步上行，至今年7月达到了4.3%，这一变动触发了“萨姆法则”界定的经济衰退信号。因此，市场再次交易美国经济衰退的风险，导致美债长久期收益率于7月末开始快速大幅下行至年内低位。
自1947年至2009年间的每轮美国经济衰退中，失业率的变化通常呈现出从最初的缓慢上行逐渐转变为突然的快速攀升，失业率的峰值往往比经济衰退前高出3%左右，而一旦触发“萨姆法则”，失业率预计还将至少上升1.9%至2.0%。美国失业率在2022年3月至2023年4月期间基本维持于3.4%~3.6%的极低水平，但从2023年8月起，失业率上升至3.8%后持续上行，并在今年3月后上行速度明显加速至7月的4.3%。如果按7月失业率的上行速度推算，至今年年末，失业率或上行至约5.3%的水平，与过去“萨姆法则”被触发后的变化相似。
然而，需要注意的是当前美国劳动力市场或已发生变化。“萨姆法则”的提出者、New Century Advisors的首席经济学家Claudia Sahm认为，目前失业率的上升不再是因为市场对工人的需求减弱，而是由于劳动力供给的增加。比如，疫情后美国移民激增，促进了就业市场的恢复，也导致失业率由此上升，这意味着失业率的上升已经不适合作为衰退指标来参考。
根据美国人口普查局和劳工统计局的月度当前人口调查(Current Population Survey, CPS)，自2021年底reopen以来至2024年5月，美国移民人口约为4831万人，移民人口的出生率占总出生人口比重的18%，而1970年这一比例约为4.7%。根据美国劳工统计局（BLS）的数据显示，移民就业占美国就业人数的比例从2021年底的16%左右上升至19%。自2021年底至今，移民人口的就业人数持续增加，但本土人口的就业人数基本持平，移民的增加成为美国劳动人口和新增就业增长的主要贡献因素。此外，移民人口的就业参与率在7月上升至67.3%，高于疫情前水平。
拜登政府于今年6月发布了非法移民限令，该限令有望减缓移民增加造成的劳动力供给增长。此外，美国企业裁员人数曾一度在去年1月及今年3月分别上行至10万人和9万人，7月则下降至2.59万人的历史较低水平。而二季度，美国上市公司公布的业绩整体好于预期，市场对上市公司未来盈利增速也依然持较为乐观的判断，因此我们预计因企业削减成本或关闭等原因造成的裁员压力将得到缓解。在劳动力供给温和增加而企业裁员压力有限的背景下，我们预计未来美国的失业率变化或相对平缓，至年末失业率较当前水平变化或有限。
事实上，美国截至二季度的经济数据仍保持韧性。二季度GDP环比折合年率从一季度的1.4%上行至2.8%，高于预期2.0%。从结构看，二季度GDP增速主要由个人商品消费支出、非住宅投资支撑。居民部门的消费支出向来是美国经济权重最大的环节，而消费支出和居民收入的增速大致趋同，如果未来美国劳动力市场仍保持韧性，则美国居民消费短期内也不会显著减弱。尽管二季度住宅投资出现环比下行，但美国抵押贷款利率自2023年10月的8%高位下行至今年6月的6.5%。考虑到美国房地产市场短期内仍面临供应不足的问题，预计住宅投资也将保持较好韧性。政府投资和消费项在二季度环比回升，美国国会预算办公室（CBO）在6月公布的预算估计中，将赤字规模增加4080亿美元至2024年全年的1.9万亿美元，赤字率上升至7%，这表明政府将进一步通过大财政支撑经济。尽管美国即将迎来总统大选，但美国两党已形成大财政的共识，预计政府支出会进一步巩固美国需求韧性。因此，我们目前仍维持对美国经济软着陆的判断。基于此判断，预计美联储9月份或进行25bp的预防式降息，后续货币利率变化则需要根据数据进一步判断。
图：美国失业率（来源：FRED, 数据截至：2024年7月）
图：美国失业率（来源：彭博, 数据截至：2024年7月）
图：美国就业参与率与企业裁员数量（来源：彭博, 数据截至：2024年7月）
在黄金的金融和货币属性框架中，美联储降息时金价多数上涨。自1980年以来的八次降息周期中（分别为1981-1982、1984-1986、1989-1992、1995-1996、1998-1999、2001-2003、2007-2008、2019-2020），有五次为在经济衰退背景下进行的纾困式降息（分别为1981-1982、1989-1992、2001-2003、2007-2008、2019-2020），三次为未发生经济衰退情况下的预防式降息（分别为1984-1986、1995-1996、1998-1999）。在这八轮降息中，黄金价格有六次实现了上涨。当然，黄金ETF在2003年上市后，可能也增加了黄金的配置方式和需求，并带动了金价上涨。所以，从历史角度来看，美联储降息背景下黄金价格上涨的概率较高。而如果从降息前后的黄金价格变化来看，黄金价格的涨幅也较为可观。中金统计数据显示，自1990年以来的降息周期中，黄金价格在降息前1个月的平均年化涨幅约为40%，降息后6个月的平均年化涨幅约为24%。
表：历次降息是否发生经济衰退及黄金价格表现（来源：彭博；数据截至：2024年7月）
图：美国有效利率及衰退（来源：FRED, 数据截至：2024年7月）
图：美国八次降息期间黄金价格表现（图：彭博，建银国际；时间：2023-4-18）
图：1990年以来降息周期大类资产表现（来源：中金公司、彭博, 数据截至：2024年7月）
另外，从黄金需求的分拆来看，来自央行购金的需求从2022年下半年以来明显增加，其中主要包括来自中国、俄罗斯等央行，而黄金ETF反而呈净流出态势。
图：在过去两年，人民银行是全球央行中购金最多的央行，自2022年11月起，连续18个月买入黄金。
（数据来源：世界黄金协会，彭博）
图：黄金需求分项（来源：彭博, 数据截至：2024年7月）
在当前全球地缘局势持续紧张、美国赤字率水平不断上行等背景下，主要央行对外汇储备的配置逐步多元化，黄金为其中较受青睐的选择之一。另外从美元体系来看，俄乌战争后美国冻结俄罗斯资产以及美国大财政的政策方向均对美元体系构成影响，因此越来越多的国家希望减少对美元的依赖及降低风险敞口。自6月起，沙特不再继续使用美元作为与石油挂钩的结算货币，而是使用一篮子多央行数字货币进行结算。近日，金砖国家计划10月推出支付系统，预计将有159个国家参与。更多使用美元以外货币作为贸易结算货币的趋势，也将减少未来对美元资产的投资。以上这些，都会不同程度地影响美元作为长期全球储备货币的地位，这一地位日渐式微，而仍以美元作为主要标价的国际黄金价格也将受此影响。
因此，黄金价格既受益于短期美联储降息的逻辑、也受益于全球资本和贸易配置多元化的长期变化，黄金创历史新高下，我们仍继续看好黄金价格未来的表现。
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