（报告出品方：华创证券）
一、成本三问：降本能否持续？降本增效应不应该给估值？快递小哥成本的 显性与隐性
（一）如何理解顺丰降本的底层逻辑？
自 2021 年以来，顺丰降本推动利润提升取得了明显效果，然而从市值及估值表现看，市 场并没有给予对应的反馈，我们认为背后实质是对降本持续性预期的担忧以及降本模式 的认知不足。 我们认为顺丰自 2021 年推动四网融通到升级为多网融通，从推动精益管控到网点雾化、 直发直送，其所做直指营运模式变革。
1、从结果看：降本取得持续性成效
1）财务数据看
a）从成本占收入比看
24H1 公司人工、运力、其他经营成本占收入比重分别为 41.1%、32.8%、12.2%，同比分 别增长 0.45、增长 0.32 及下降 1.14 百分点。不含嘉里物流则分别同比增加 0.8、下降 0.2 及下降 0.9 个百分点。 值得关注的是： 运力成本：上半年油价呈现上涨趋势，但公司通过精益管控依然实现了运力成本占收入 比下降 0.2 个百分点。 其他经营成本占收入比同比下降 0.9 个百分点。反映公司对于场地及设备等资源投产比 管理更为健康，业务量增长提升了规模效应；同时营运模式变革下服务质量提升，理赔 成本同比有所下降。
b）从降本金额看： 根据公司 2024 年中期业绩说明会推介材料，2021-23 年推动多网融通带来的成本下降分别为超过 6 亿、8 亿及 11 亿，24 年上半年大约 6 亿的成本降低。
c）从分部报告利润看： 24H1 速运及大件分部净利 47.96 亿，同比增 16.4%，贡献核心利润，该分部净利率提升 至 5%，22H1、23H1 分别为 2.7%及 4.6%，可见公司精益管理、强化运营底盘得到持续 正反馈。
2）从经营数据看： 快递物流服务可大致分为收-转-运-派四个环节，收、派属于末端。我们从环节上看公司 营运模式变革下所取得的成效。 根据公司 24 年中报及投资者关系活动记录表介绍： a）中转环节：上半年投入自动化设备超 100 套，其中首次投入自动化建包设备，进一步 升级区域作业无人化，实现小件中转效能提升 10%，大件中转效能提升 11%，小件中转 产能利用率提升约 6 个百分点。
b）运输环节： 干线：上半年同比新增直发干线超 900 条，常态化推进直营网络的小件与大件业务的线 路融通超 700 条，加盟网络顺心捷达日均近 2000 吨的货量整合至直营网络统一发运，充 分利用车辆空舱资源，大件干线装载率同比提升 4.7 个百分点。 上半年价格稳定类（包括自营运力、年标合同等）运力资源所承运干线占比超 90%。 支线：通过大件车辆串点至小件网点做集货和散货，降低支线运力投入，上半年大件支 线串点车次达 16 万趟，同比增加 50%，大件支线装载率同比提升 5 个百分点。 c）末端环节：上半年已推行模式变革的网点快件损坏率改善超 20%，提升快件流转效 率，减少网点仓管及支线接驳人员成本。
2、我们预计大营运模式变革可支撑降本持续性：4 大项、10 环节、21 措施
公司在 24 年中报描述经营策略之一是“精益管理，提效降本助力业绩提升”。以追求质 量、时效、成本三要素平衡为原则推进网络底盘建设，持续深化营运模式变革、加强网 络融通和资源精益化管理。 我们把公司营运模式变革划分为“1+3”四大项：“1”是多网融通，是体系变革，“3”是 运力环节、中转环节、末端环节的优化。 多网融通：公司自 2021 年推进四网融通，2023 年升级为多网融通，其中包括运力融通、 中转融通、末端融通，是以网络协同驱动提质降本。 运力融通方面包括线路整合、慢产品利用空仓资源、多温运输融合等。 中转融通包括场地联动、场地规划的融通。 末端融通包括多功能网点建设、收派大小件融通等。 运力环节：以精益管控推动降本增效，主要通过提升车效、优化人效、灵活规划来体现。 其中提升车效包括管控运力价格、稳定运力资源等；优化人效则通过司机智慧排班、推 行薪酬改革来体现；灵活规划转运模式和路由，可以减少转运节点，实现最大化集约发 货与线路拉直。 中转环节：以精简骨干网络为方向，整合建设多功能场地，不断提高产能利用率；盘活 资源，允许客户直送中转场、牵引增效减闲时、立体空间扩面积、以及创新工艺设计等 方式实现效率提升。 末端环节：一方面公司持续深化模式变革，上半年重点围绕已完成营运模式变革的 3000 多个网点实行模式深化和效益改善，最终推动单票营运成本下降。另一方面加强快递小 哥资源融通，推动大、小件收派员融通；快递小哥与同城骑手融通等。
我们认为：公司重大营运模式变革已经获取了连续降本的成效，并预计仍会持续带来贡 献，更为关键的是，这并非简单一次性通过控制、收缩、裁减所驱动，而是夯实运营底 盘，在未来收入呈现较高增长的时候，会带来叠加的利润率释放。 因此该部分释放的利润应给予匹配的估值。
附：笼车是什么？末端变革的“利器”
顺丰控股 2023 年报写道：结合中转场的直接分拣+容器集装并直接分发快件至末端小哥 收派区域的营运模式优化，简化传统网点工序，缩减网点面积及功能，并转型为新建更 多面客的终端小站点，缩短小哥往返网点时长和提升面客服务能力。 截至 2023 年底累计完成超 3000 个网点的模式变革落地，实现快件直分直发至超 10000 个终端小站点，助力改善末端配送时效、减少网点人员投入、降低包材损耗及快件破损， 同时提升小哥及客户满意度，提高末端网点效益。 2024 年中报继续描述：公司不断尝试在干线环节利用容器集装的转运中心，通过投入 AGV 设备全程自动化分拣。 我们认为该模式变革下非常重要的工具即笼车。 笼车又叫载货台车或物流台车，是一种安装有四只脚轮的运送与储存物料的单元移动集 装设备。
根据南京日报、厦门日报的相关报道，我们理解其运作模式。 变革前：从分拨中心到营业点运送包裹的小货车，拉的是整个营业点的包裹，在营业点 一一扫描分拣给快递员。 变革后：在分拨中心，通过大数据智能分拨系统将大小包裹分拨到一排排“移动货架” —笼车上，统一送到营业网点，直接与相对应的派送员见面。省去了在营业点内卸车、 分拣包裹的时间。 “以前，每一次快递车到达网点卸车，都是十几个人一起上，一车快递搬完得 15 分钟， 自从笼车投用后，同样的快递量，两个人花两三分钟就能轻松完成。”
变革的好处： 1）可以裁撤优化部分临街大网点，租金成本优化（原模式下快件到了最后一个中转场后， 粗分到所属网点，网点大部分临街，配有简易流水线及仓管员，再进行细分到网点下辖 区域）。 2）网点内仓管员角色优化，降低成本。 3）减少小哥卸货、分拣时间，可以有更多精力去面客，有机会获得更多的散单。（原模式 下，小哥往返于网点之间进行取货、接驳、最终派送，因顺丰的收派频次高，小哥在往返 途中收到散客下单的电话/ APP 推送，难以及时响应客户要求，可能造成商机流失） 因此多网融通—>同流向快件密度加大—>在最后一个中转场进行“直分直发”—>使用 笼车，由支线班车或接驳车送至小哥面前，实现“货动人不动”—>降低成本，增加小哥 面客时间。
（二）快递小哥人工成本上升？隐形资产朝显性转型，成本转向收入
顺丰人工成本占收入比重在近年来持续上升，快递小哥的“获得感”在行业内处于领先。 该部分是社会公益属性，还是奠定公司市值溢价，我们认为可以从几个维度来理解。
1、快递小哥直面客户，站在公司口碑成就的第一线
公司在半年报中写道：在中国，顺丰是家喻户晓的国民品牌，已成为高时效快递服务的 代名词，“顺丰给你”已等同于“快递给你”。公司凭借“快”、“准时”、“安全”的品牌形 象，在消费者心中树立了优质服务的典范。 快递小哥作为收派的执行人，是连接客户与公司的桥梁，是传递公司形象的直接入口， 其直面客户的服务水平高低决定了口碑的建立与延续。
因此，顺丰将快递小哥视为企业的核心资产和最大财富。前述我们在财务数据特征中发 现，人力成本占货运物流收入比重 2022 年以来保持一定的上升。 在行业推动反内卷、重服务大背景下，重视快递员的权益保障亦是各家公司所需要长期 推动的，顺丰实质上占据优势。
2、推动全员经营意识：激发快递小哥的积极性与活力，成本中心转向收入扩张的新阶段， 也是隐形资产朝显性转型的新驱动。
24 年中报，公司披露为末端小哥创造更多服务客户的时间，通过营销授权、定责松绑、 科技赋能、创收激励等多种方式，提升小哥业务开拓的积极性和成功率，最终实现自上 而下提高经营意识，激发创业精神，推动全员创收。 1）强化激励牵引与营销授权。 如：通过推行针对性的激励政策，驱动小哥积极开发高价值散单业务，同时赋予小哥特 定范围的营销工具和权限，由小哥掌握业务开发和销售的自主权，助力散单业务创收。 再如：新增业务拓展类评分体系，牵引小哥主动挖掘商机及开发业务。通过制定评分标 准并按相似区域分组对小哥得分做排名，排名靠前的小哥将获得额外奖金激励，激发小 哥业务开拓积极性。 2）工具赋能提升创收能力。 如基于大语言模型技术打造的“小哥服务中心”智能机器人，全面覆盖收派和产品等物 流知识，准确提取托寄物、城市、重量和距离等要素，支持语音提问和多轮问答，为小哥 提供快速、精准、易理解的综合资讯问答服务。该应用已覆盖数十万小哥，机器人解决 率超 80%。例如，若小哥咨询玉石揽收问题，则智能系统将推荐玉石专业包装和保价方 案及航空产品，使客户享有更贴心的服务同时降低理赔风险。 3）设计小队长机制与低手保障。 公司试点选拔一批业务能力强、领导力出众的小哥担任特定区域的小队长，明确权责利， 给予营销策略授权，由其负责带领其他小哥协同开发业务，培养自主经营意识，激发全员创收活力，并对表现优秀的小队长和团队给予额外奖励。 针对持续低收小哥，结合区域和人员能力更精细化诊断低收原因，并提供针对性策略以 有效解决长期低收区域问题。 结合前述末端网点营运模式变革下，助力小哥提高工作效率、降低劳动强度，上半年实 现小哥收派效能提升 6.2%，同时也是给快递小哥更多的面客时间从而推动创收。
二、收入一问：时效快递是否等同顺周期？
前文我们分析公司营运模式变革下，预计可实现持续性降本，在收入保持一定增速下， 成本改善会帮助带来净利率的持续扩张。 公司的收入构成包括时效快递、经济快递、快运、供应链及国际、冷运、同城等，其中 24 年上半年时效快递收入占比 44%，供应链及国际占比 23%，快运占比 13%，为前三大构 成，而时效快递是公司核心收入与利润来源。 无论消费类、工商类还是制造业类或个人散单，均属于行业内的高端产品，市场将其理 解为顺周期品种，会担忧宏观经济对公司业务发展的压力。
（一）时效快递需求有韧性
1、时效快递保持“GDP+”的增速
我们始终认为：选择时效快递本质是为时间效率付溢价。即无论 C 端个人客户，还是 B 端企业客户，是以此实现节省个人时间、提升企业效率的目的。诚然，宏观经济的压力会传导在时效快递增速，但我们发现其具备韧性。 结构上看，2019 年及之前，商务件（信函）是时效产品的主要构成，分析其需求增速， 主要参考经济活跃度。 2014 年公司时效产品收入 297 亿，2019 年为 565 亿，2014-19 年复合增速达到 15%。 以 GDP 增速为参照：2014-18 年时效件收入增速与 GDP 增速维持在 2.5 倍关系；而 18 年中因中美贸易摩擦等多方面因素，时效件收入增速呈现下降，19 年下半年企稳回升。 在没有重大经济环境变化的情况下，GDP 增速成为预测时效快递增长的核心假设之一。 根据 2014-18 年历史数据，通常经济增长 1%，拉动件量增长 2%。 2020 年线上渗透率显著提升（尤其高端消费线上化为顺丰时效快递构成带来重大结构性 变化，时至今日，消费类占比已为最高）。 2023年起宏观经济增速是市场对时效快递驱动力的担忧，但我们观察 2022、2023及 24H1, 公司时效快递收入增速分别为 6.8%、9.2%、5.6%，均超过 GDP 增速，24 年上半年时 效快递件量增速达到 10%左右，体现其需求韧性。
2、韧性来源 1：市场份额最高，提质提效拉动增量需求
根据顺丰提交香港联交所的招股说明书中，引用弗若斯特沙利文的报告，公司时效快递 2023 年在国内市场占比达到 63.9%。 公司在持续提升产品时效和对客户服务承诺能力，细化时效服务分层，在价格保持稳定 的情况下，意味着产品性价比在提升，从而扩大业务规模。 特快产品：通过优化航线规划、加大获取优势散航资源、优化航空与陆运衔接以压缩全 流程的处理时长等措施，全方位提升时效能力，实现次晨达航空站点数量增长 16%；上 半年特快产品的票均全程时效提速 1.6 小时。 标快产品：公司聚焦重点城市线路调优运输模式，对中短距离转运“去中心化”，通过优 化线路规划、增加城市间直送线路以及灵活使用大巴车串点模式等，提升次晨送达能力； 对长距离寄送则策略性将陆运转航空的方式提升时效，为客户提供更高效的寄递体验。 拓展航空大件新增量。公司通过优化模式及扩展散航资源，航空大件收派端可实现客户 和机场间直收直派的城市增加至 147 个，次日时效达成率同比提升 11 个百分点。 稳固电商退货市场份额。依托高时效的上门揽收与端到端配送能力，公司持续稳固和抢 夺在头部各大电商平台退货业务份额，并不断拓展新平台客户，其中公司在某些电商平 台的平台分派退货件份额占到 70%-90%。 鄂州枢纽助力产品升级。截至上半年公司在鄂枢累计开通国内航线 55 条，国际航线 13 条并触达海外 15 个航站；配套的仓储场地已出租约 3.7 万㎡，已有超 30 家客户入驻， 包括 3C 高科技、快消、医药、汽车、工程机械等高端产业。
3、韧性来源 2：品类延伸打开需求空间
我们在《如何理解时效快递—解码顺丰（17）》中，提出对时效快递内涵延伸的理解。 1）延伸 1：中长期看，高端消费线上化趋势难改，构建稳健增长的基本盘。我们认为高 价值品牌/高价值品类/平台高端化均会推动消费时效需求，以及高品质生鲜正在成为重要 网购消费增长极。 2）延伸 2：工业制造业，产业迁移与升级预期将推动时效快递与制造业深度融合发展。 全球看，制造业是快递发展的重要基础；而我国制造业迁移与升级趋势已现，预计时效 快递空间将进一步打开。 我们认为制造业企业对时效快递服务的需求核心在于更高效的发展： 产品特征：技术密集型行业产品附加值高、更新换代周期短、利润率水平相对较高，高 效物流可以帮助完成重要原料、样品、产成品的运输传递。同时行业毛利率水平具备一 定厚度，物流费用占比相对较低，能够承担对于时间价值额外付出的费用。对于这类新 兴行业而言，企业成长性强，意味着产业规模相对应的物流需求空间巨大。 成本特征：在存货水平较高同时又具备一定盈利能力的行业中，库存成本远高于物流运 输成本，企业由于库存压力较大，希望尽快通过高效的库存管理模式和物流手段降低成 本，因此愿意让渡一小部分利益，追求运营效率和资产回报率。3）延伸 3：个人业务，寄件频率随着应用场景扩大而有望持续提升。截至 2024 年 6 月 底，顺丰个人会员数量规模达 6.99 亿，同比增长 10%。顺丰速运 APP 累计会员总数约 1.2 亿，相较年初新增会员数量达 1100 多万，其中日均活跃会员数量同比增长达 18.3%。
4、韧性来源 3：卖产品到卖方案，多业务融合以加速行业渗透
1）卖产品到卖方案的转型。 顺丰在 2024 年确立了“加速行业转型”的策略方向，推动全网加快从传统的“卖产品” 模式向对不同行业客户“卖方案”的转型。 逻辑是在为头部客户服务的过程中，将不断积累的能力图谱，形成针对不同行业和场景 的“标准化组合套餐”，并向行业内更多中小企业客户快速推广，最终有助于提升公司在 各大行业的物流服务市场占有率。 我们从两组数据来看： 其一、2024 上半年公司在汽车、家居家电、电商与流通、工业制造等行业的物流收入同 比增长超过 20%。 其二、24 年上半年，公司月结客户 224 万家，同比增长 18%，较 23 年末增长 15%，是 2020 年以来最高增速，体现公司做精做深行业的潜力。
2）背后是公司多业务融合的基石。 实现从卖产品到卖方案的转型，多业务融合是基础，顺丰在物流行业内最具备优势。 除了时效快递外， a）经济快递：公司在核心电商区域及专业市场，拓展更轻品类产品；主流平台超市仓配 一体，开发边际填舱电标产品。 做大电商快递业务规模：针对不同公斤段货物调整定价策略，牵引优化件型结构；同时结合线路的车辆空舱资源情况，周期性针对个别流向寄递向客户推行填仓产品促销，从 而做大货量规模，提高运输装载率并最大化促进线路拉直，充分发挥边际成本效益。 仓配一体业务提质增收：公司依托自营仓、托管仓、加盟仓组成的资源“轻重结合”、高 效灵活的仓储网络，为客户提供分层级的覆盖生产端、消费端和跨境需求的仓储及仓配 一体服务。2024 年公司不断优化仓配一体运营底盘，持续精进服务能力，促进仓配业务 NPS（用户净推荐值）同比提升 34%。 b）快运：上半年经营亮点。 上半年，公司快运业务实现营业收入 175.5 亿元，同比增长 16.1%，公司直营和加盟网 络货量均取得 24%的同比增速。直营网络的单日零担货量峰值超 6.3 万吨，加盟网络的 单日零担货量峰值超 3.1 万吨，业务整体规模保持行业绝对领先。 公司快运产品运单时长缩短至 39.3 小时，通过“够量拉直、聚量拉直、引量拉直”结构 性减少中转次数，进一步缩短全程时长，同步降低运输成本，持续扩大领先优势。 公司快运业务服务 B 端制造类客户从 29 万家增长至 41 万家。上半年工业区大件货量 同比增长超 30%，其中零担货量同比增长 59%；高端制造行业例如新能源汽车行业创收 同比增长超 40%，通信高科技行业创收同比增长超 20%。 此外，冷运、同城、供应链均可以实现资源复用与业务协作。
（二）时效快递有潜力：论时效产品的生命周期
市场对顺丰时效快递的增长潜力存在担忧，但我们认为顺丰时效快递业务尚未展现完全 形态，其内涵会不断延伸扩展，而对其潜力的分析要从不同品类入手观察所处的不同产 业周期。 我们认为： 商务件进入成熟期：未来保持与 GDP 相仿的增速； 消费件处于成长期：我们预计随着高端消费线上渗透率的持续提升和生鲜食品等重要细 分领域的持续增长，长期看消费类时效件增速将维持在超过 GDP 以上的增速； 工业制造业快递服务处于导入期： 一方面制造业渠道变革（以消费者为中心、打造爆品、社交裂变、全域营销等模式）与快 递业以高效响应、单点发全国、链接工厂与消费者的模式相结合，可以缩短供应链条， 提升流通效率； 另一方面我们预计随着国内产业升级进程的持续，工业制造业客户对于高效物流的需求 将持续增加，叠加鄂州机场进一步发挥效果后带来的产业集群效应逐步释放，未来有望 保持两位数增速。 此外，个人寄递业务亦亮点频频。
三、国际三问：国际业务是否好赛道？是否有足够竞争优势？盈利是否见底？
市场对于国际业务的发展担忧在于如下几点： 国际业务是否好赛道？公司是否具备足够的竞争优势？国际业务是否盈利见底？
1、UPS 经验看：国际业务属于高盈利业务
在《解码顺丰（16）：国际供应链能否成为第二增长曲线》报告中，我们复盘 UPS 百年发 展史，会发现作为全球最大的快递及综合物流龙头企业，经历过数次战略调整及业务演 进，国际化是其近半个世纪以来最重要的发展战略之一。 从其收入、利润结构看，国际业务完成了 UPS 第二增长曲线的勾勒。 2023 年，UPS 实现收入 910 亿美元，其中美国国内、国际、供应链业务收入分别为 600、 178 及 132 亿美元，国际业务收入占比 20%。 调整后营业利润 98.7 亿美元，其中美国国内、国际、供应链业务分别为 54、32.8、11.9 亿美元，国际业务营业利润占比 33%。 调整后营业利润率看，国际业务超过 18%，明显高于国内 9%及整体 10.9%。 因国际业务产品运距更长、运输环节更复杂，附加值更高，竞争壁垒更显著，能够获取 更高的盈利水平。 但我们同时观察国际业务在初期需要培育，1996-2023 年，UPS 国际业务从亏损到 1998 年开始实现盈利，随着收入规模（占比）的扩大，营业利润呈现更快的贡献曲线，体现其 有规模效应，经调整后的营业利润贡献比重从 1%提升至 30%以上，在 2020 年疫情期间 一度达到 40.5%。在实现规模盈利后，2004 年起营业利润率长期显著高于国内业务和公 司整体水平。
2、时代红利：产能出海/品牌出海需要全球物流服务商
其一中国产业升级推动中国品牌出海的大机遇。 中国品牌在全球市场的竞争力正在提升，更多高附加值产品的出海成为国际物流业务的 新动力。
根据东航物流在 2023 年报中引用航空行业专业服务机构 Seabury 数据显示，2023 年中国 空运出口总货量约 456.27 万吨，其中： 货物品类来看，空运出口货物主要以高科技产品、机器设备零部件、家庭及个人消费品、 个人服饰及饰品等为主，合计占比达到 71.58%； 出口流向来看，中国出口至欧洲、北美市场的比例分别为 39.95%、21.56%，合计占比达 到 61.51%。
跨境电商业态的高景气加速了品牌出海进程。 中国进出口贸易和跨境电商表现活跃。根据海关总署数据显示，2024 年上半年，我国贸 易出口总额 12.1 万亿元，同比增长 6.8%；2024 年上半年，我国跨境电商进出口 1.22 万 亿元，增长 10.5%。根据 Cargo Facts Consulting 数据显示，“出海四小龙”速卖通、SHEIN、 TikTok、Temu 在高峰时期每天空运发货量近 1 万吨，占中国出口空运货量的 50%，在新 兴跨境电商平台的带动下，行业进入高质量发展期。
我们认为跨境出口电商具备持续增长动力。
2023 年，跨境平台“四小龙”Shein、Temu、TikTok、AliExpress 争相出圈。根据亿邦 动力引述 data.ai 发布的《2024 移动市场报告》显示，出海“四小龙”平台霸榜 2023 年 全球购物类应用下载增速排行榜前 4。 表现最为激进的参与者之一 Temu，2022 年 9 月正式在美国市场上线，据 36 氪报道，上 线一个多月，拼多多跨境业务 Temu 的日均 GMV 突破了 150 万美元，入驻的商家数量近 3 万个。 此后，Temu 加速全球布局，23 年 3 月登陆澳大利亚市场，4 月进入欧洲，7 月进入日韩， 8 月开设菲律宾站点，9 月份再进驻 10 个新站点；在 2024 年 7 月中国互联网大会开幕式 上，拼多多集团高级副总裁、首席发展官朱政透露，Temu 已经进入了北美、欧洲、亚洲 等 70 多个国家、地区，为海外消费者提供包括家居园艺、宠物用品、服装鞋包、电子产 品、美妆、运动等全品类的商品。 对应我们看到其 GMV 的高速增长，据 36 氪报道，Temu23Q1 接近 10 亿美金，23Q3 预 计超出 50 亿美金，2023 年全年 GMV 达到约 180 亿美金。
其余三家也均表现不凡，据英国《金融时报》引述消息人士报道，SHEIN 在 2023 年的 GMV 约 450 亿美元。据 36 氪，2023 年 TikTok 电商交易额 200 亿美元，速卖通据 36 氪 预计 2023 年 GMV 约 290 亿美金。 此外，几大平台都定下了 2024 年高增目标。据 36 氪，2024H1，Temu GMV 预计已超 200 亿美金，全年目标 600 亿；TikTok 电商 2024 年的 GMV 目标 500 亿美金；而 SHEIN， 据澎湃新闻报道，此前给出了 2025 年 806 亿美元的目标。 深处激烈的出海竞争，Temu、Tiktok 先后设立 2024 年翻倍以上的增长目标，跨境电商 出海的高增长，“小单快反”的柔性生产模式，空运为主的运输方式，将明显推升了跨境 航空运输。
其二中国产业升级推动产能出海需要综合物流服务方案提供商。 顺丰在助力产能出海方面，提供覆盖采购、生产、销售、售后全环节，提供端到端的综合 物流服务。 根据公司投资者关系活动记录表介绍：24 年上半年已在多个国家、多个行业、多项场景 中实现了从 0 到 1 的业务突破，成功在亚洲区域中标跨境供应链项目超 40 个，包括某新 能源材料企业设备搬仓、某韩国电商平台跨境仓配一体等；2023 年至今，《财富》中国 500 强企业中已有超 45%的企业使用顺丰国际服务。
3、亚洲物流市场空间大，顺丰占据本土优势
我们复盘 UPS、FedEx 国际化业务的推进与全球化浪潮下，全球产业链分工协作，需要 全球同步协调供应链组织大背景是密不可分的，而美国品牌的全球化让 UPS 等企业享受 了时代红利。 当下，在中国制造中国品牌崛起、品牌、产能出海，全球化的过程亦是以顺丰等为代表 中国物流企业的战略机遇。同时，跨国公司在亚洲新兴国家的业务扩展，及亚洲与其他 全球市场之间的贸易往来均会为亚洲本土综合物流企业带来机遇。 根据顺丰控股 H 股招股说明书中引用弗若斯特沙利文的报告，亚洲市场是全球最大、增 速最快、但集中度相对较低的物流市场，2023 年亚洲地区物流支出 5.1 万亿美元，占全 球 45%，其中第三方物流支出达到 2.3 万亿美元。 中国是其中最大的市场，占比达到 53.4%，东南亚是其中最主要的增量市场之一。顺丰是 全球四大综合物流服务商中唯一在中国和亚洲拥有直接控制和运营网络的物流服务商， 尤其 21 年收购嘉里物流后，在东南亚市场有强大影响力，23 年按照收入规模在东南亚 确立领导地位。 亚洲洲内跨境物流支出从 2018 年的 1501 亿美元增至 2023 年的 2535 亿美元，复合增长 11.1%，中国-东南亚占亚洲洲内跨境的 26.6%，占据最大份额，且 18-23 年复合增速 17.8%。
此外，亚洲主要洲际贸易线路中，18-23 年中国-美国复合增速 5.3%，中国-欧洲增速 9.4%， 东南亚-美国增速达到 13.9%，东南亚-欧洲增速 5.9%。东南亚连接世界的需求在明显上 升。 但同时我们也要关注到国际局势处于复杂多变的情形，贸易保护主义、单边主义等如果 引进国际贸易局势的大幅波动，虽然会带来严峻的风险，但也会进一步凸显增强产业链、 供应链自主可控能力和国际航空货运能力建设的战略意义。
（二）从筑巢引凤到伴随出海，顺丰已经积累了足够优势
1、筑巢引凤完成三步走：优势显著
第一步：全货机机队建设：国内最大机队，从事国际业务的核心竞争力
2009 年，顺丰航空成立，为我国首家民营货运航空公司，现今已发展为国内全货机数量 最多的货运航空公司。 2016 年以来规模接近翻倍。2024 年上半年公司共运营全货机机队 99 架，其中自有飞机 87 架（租赁 12 架），2016 年以来公司自有全货机规模从 36 架增至 87 架，增长约 142%， 运营整体货机从 51 架增至 99 架，是同期全货机机队规模增加最多的国内公司。
第二步：国际航线开拓：不断突破
根据顺丰航空官网披露，2009 年公司国内首航深圳-杭州，2013 年开通首个国际通航点 （韩国仁川）。 根据公司年报披露情况： 2017 年：国外航点仅大阪。公司全货机机队航线 57 条，覆盖 39 个国内主要城市以及我 国港台地区，国外航点仅日本大阪； 2018 年：在海外覆盖上进一步扩展到金奈、新加坡等 11 个国际站点； 2019 年：首次开通洲际航线。顺丰航空先后开通了中印、中欧等 B747 国际航线，其中， 中欧航线是顺丰航空运营的首条洲际航线，标志着顺丰航空全货机业务范围由亚洲扩展 到了全球。 2020 年：实现北美突破。顺丰航空在巩固欧洲、东南亚区域运行能力的基础上，于 20 年 11 月初实现了北美区域运行能力突破。较 2019 年末新增肯尼亚、阿根廷、老挝等 16 个 非洲、南美和东南亚国家。 到 2024 年上半年，公司全货机拥有 301 对航权、覆盖 68 个国内站点和 47 个国际及地区 站点。全球累计运营 139 条航线，其中运营国际航线 37 条。公司在鄂州机场已经累计开 通 13 条国际货运航线。 从业务量看： 24H1 公司全货机机队发货量超 57 万吨，其中国际 12 万吨，占比 21% ；此外散航发货 量 57 万吨，其中国际 21 万吨，占比 37%。
第三步：国际服务能力的建设
1）清关能力
顺丰国际 2019 年实现全美自营进口清关，并取得了报关代理资质和快递操作中心资质， 11 月顺丰日本 JV 公司获取了清关牌照。 2021：公司成功携手嘉里物流，加速国际化布局。 到 24H1，顺丰全球自营及代理清关服务口岸 71 个，其中国内具有 AEO 高级认证资质牌 照 9 个，并聚焦在亚洲区域及美洲区域加强自营清关服务能力，海外自营清关服务口岸 达 14 个，进一步提高公司快件通关效率。 顺丰还具有特敏货牌照，成功合作大型动力锂电池空运出口。
2）海外本土能力
顺丰的网络覆盖全球超过 200 个国家和地区，截止 2024 年上半年，拥有超过 1800 座仓 库（其中海外仓超过 1100 座），超过 37000 个网点（其中海外自营&联营门店超过 18000 个），全网管理的收派员超过 45 万人。顺丰旗下的嘉里，覆盖全球 60 个国家，在全球一 半的新兴市场有稳固的业务，包括多元化的基础设施、广泛的地面支援和本地专业知识。 亚洲区域：顺丰在 24 年 2 月收购了泰国嘉里（KEX），KEX 在泰国经营十余年，其本地 化的人力和客户资源等帮助顺丰进一步深化了在东南亚的布局。同时公司持续调优泰国 本土快递网络布局，科技赋能提高管理规范化和高效化，提升快递服务时效，同时扩增 关务理货场地面积，提升泰国跨境业务能力。 截止 24 年中，公司在新加坡投入空侧场地加快清关及中转，进一步提升跨境次日达能力， 中国至新加坡次日达时效履约率同比提高 20%。增加亚洲区域自营网点数量，实现东南 亚国家、日本及韩国的核心城市全自营。 欧美区域：深化与当地快递物流企业合作，搭建稳定的本土落地配履约能力。
2、伴随出海：有的放矢，整合资源
筑巢引凤，不断强化的资源运营与服务能力，也逐步获得国际业务客户的青睐并不断增 强黏性。我们在《解码顺丰（15）：我们看好的 ToB 供应链是怎样一门生意？》中，引用 联邦快递 2000 年报中所述：例证是解释供应链内涵概念的最好方式。伴随企业出海是提 供一揽子综合国际及供应链业务，我们以例证来解释。
如公司协助比亚迪锂电池出海。根据武汉市交通局网站 23 年 11 月报道：“由比亚迪集团 弗迪电池有限公司生产的大型动力锂电池搭乘顺丰航班从花湖机场出发，顺利抵达德国 法兰克福机场。落地后，该批产品将会被直派至匈牙利终端客户处。这是顺丰航空首次 在花湖机场执行大型动力锂电池跨境运输，表明顺丰航空在危险品跨境航空运输服务体 系能力上的提升与夯实，标志着中国航司危险品航空运输保障能力再上新台阶”。 如公司与中国某知名咖啡连锁品牌合作。在国内公司承接了该客户约六成的物流业务， 随着客户近年开始布局东南亚市场，公司为其量身定制供应链出海及本地服务的全套解 决方案，统筹供应商将货物从国内运至保税仓、进出口清关、运至当地海外仓及门店配 送的全环节。上半年，公司已成功助力其在新加坡的超 30 家门店运营，对于订单需求的 快速响应和高品质服务让客户满意度保持 99%以上。类似的经验也可以推广至其他中国 茶饮品牌出海。 伴随企业实际需求，帮助企业出海，是有的放矢，充分整合资源，可以避免因超前投入 等待需求释放所带来的损耗。 同样的，返程货的装载对于跨境物流的经济性有较大影响。顺丰大力拓展东南亚国家水 果生鲜、珠宝配饰等地方特色市场及旅客购物寄递等跨境物流场景，提升从东南亚返程 的业务货量。以泰国榴莲项目为例，货量增长迅速，促进从泰国曼谷返程的全货机装载 率提高约 40 个百分点。
（三）我们预计国际业务分部利润或走向上升通道
1、我们预计鄂州枢纽机场会带来国际业务进一步效率提升
前文我们分析公司国际业务正迎来重大产业机遇，公司凭借优势或可充分享受时代红利， 获取收入的持续扩张，但如我们复盘 UPS 发展史，国际业务突破一定规模后会呈现加速 上行的规模效应。 此前系列报告我们分析鄂州机场投产并达到理想状态下，有望从三维度全面强化顺丰生 态： 维度 1：有助于进一步优化时效产品；扩大时效产品辐射范围。 维度 2：有助于通过提升飞机利用率、提升装载率来降低单位成本。 根据鄂州政府网 2024 年 8 月报道，花湖机场入选全国首批交通物流降本增效典型案例。 其中“轴辐式”网络化运营模式将航线辐射区域内航空货源在鄂州汇集编组后，通过货 源与航空运力精准配置，最大限度提高货机实载率，降低航空运输成本。较传统“点对 点”模式，“轴辐式”网络化运营模式提高货机实载率 10%，降低航空运输成本 18%。 注：我们在 2020 年顺丰系列研究首篇报告《更少成本，更多选择，从量化模拟鄂州机场 对航空货运经济性提升说起》，测算在鄂州集货使得装载率提升情况下，使用宽体机执飞 将有效降低单位成本，窄体机+宽体机组合将降低 22%成本。 维度 3：中长期看，有助于推动国际化战略及推升产业集群的想象空间。 其一是顺丰或可争取更多非夜间时刻，以及更多鄂州出发国际主力时刻； 其二是推动国际-国内航线的有效衔接，假设全货机非夜间时刻承接国际航线，夜间保持现有服务节奏，将明显提升利用率。
其三是借助产业集群的形成，从收入端进一步推升公司国际业务大发展。 根据中国网 24 年 8 月报道：到 8 月初，鄂州花湖国际机场 2024 年国际货邮吞吐量突破 10 万吨，国内国际货邮吞吐量突破 50 万吨，自 2022 年 7 月投运，两年时间，鄂州花湖 国际机场的货邮吞吐量排名跃升至全国前五。 截止 8 月上旬，鄂州花湖国际机场拥有国际货运航线 24 条、通达 27 个国际航点。其中 亚洲 13 个国家 16 个航点，欧洲四个国家，北美美国 1 个国家 6 个航点，非洲为埃塞俄 比亚。
2、我们预计嘉里物流的贡献或将步入上行通道
从业务协同看：顺丰 2021 年通过收购成为嘉里物流控股股东，从业务模式及网络特征看， 双方具备协同基因，包括： 1）国际货代：双方全球海陆空多式联运能力，全面提升顺丰国际物流市场竞争力。通过 共享丰富优质的客户资源及交叉销售，可以实现双方业务的更优发展。达到网络共生、 能力互补、资源叠加、客户融通的协同效果。如空运领域，嘉里物流的货量优势加上顺 丰的航空运输能力，有助于顺丰壮大国际航空网络布局；同时往返双程充足货量将有效 提升国际航线的装载率，提升航空网络效益和竞争力。 2）国际快递：嘉里物流在国际货运及海外本土运营实力，尤其在东南亚多个国家成熟的 本土配送网络，将有助于开发更多高性价比的跨境快递产品，深耕东南亚区域快递市场。 双方协同将有助于顺丰打造更为高效可靠的端到端国际供应链，助力更多中国企业出海， 我们认为尤其在中国-东南亚市场可施加更强的影响力，前文我们分析该流向是亚洲洲际 间最活跃的增量市场，进一步则可延伸并建立在中国-东南亚-欧美等国的流向优势。 从贡献归母净利维度看： 2020 年疫情下供给紧张，空海运价格大涨，全球货代企业迎来利润高峰，此后呈现了剧 烈波动。顺丰 21 年四季度完成对嘉里物流的并表，在 2022-24H1 给顺丰带来归母净利贡 献分别为 13.6 亿、2.1 亿及 0.25 亿元，我们认为嘉里对公司的纯财务贡献可视为已经在 底部，随着管理进一步优化，以及货代行业自身经营好转，叠加双方更深度的融合，预 计贡献或可步入上升通道。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
