蓝鲸新闻9月3日讯（记者敖玉连）2021年下半年开始，医药板块开启了漫长的回调。
申万医疗指数较高点跌超46%，恒生医疗指数跌超73%，药明康德、爱尔眼科等昔日龙头股市值也蒸发五成以上。曾经被视作长坡厚雪的长牛行业，如今却陷入深度熊市，重仓医药的资金、投研人员都在减少。
医药到底了吗？上涨还缺乏什么契机？如何评价上一轮牛市中基金抱团医药？带着这些问题，蓝鲸新闻近期专访了百亿私募和谐汇一的施跃。
施跃是和谐汇一医药组的组长、和谐汇一医疗创新基金的投资经理，他职业早期在卖方研究所工作，专注生物医药领域，曾经多次获得新财富、水晶球最佳分析师荣誉。
施跃认为，上一轮牛市基金对医药严重超配，至今还在消化估值泡沫，短期谈不上乐观。资金撤离医药、医药研究员下岗都是此前超配的必然结果。
“两个维度、一个模型”筛选，偏好处于成长期和成熟期前段、高值快消属性的子行业
蓝鲸新闻：请分享一下你的选股逻辑，以及重点研究的领域。
施跃：我的选股方法主要基于“两个维度、一个模型”。
维度一，子行业生命周期维度。我倾向于选择那些处于最具成长阶段的公司，特别是成长期中后段和成熟期前段的细分子行业龙头。这些公司已经度过了生存的关键阶段，展现出了成长的潜力，投资的胜率相对较高。
维度二，消费象限的维度，倾向高值快消>高值耐用>低值低消。我最倾向于选择高价值、高消费频率的品类。
例如肿瘤药物，因为它们不仅具有高价值，而且随着治疗技术的进步，患者的生命周期得以延长，从而增加了这类药品的使用时长，进一步抬高了市场天花板。高值耐用细分市场次之，例如高端医疗服务、医疗设备，虽然消费频率不高，但单次消费价值较大。
一个模型则是指，“BCMA-VEGFR选股模型”。BCMA和VEGFR原意是两个著名的靶点，也是我筛选公司关注的九个指标的英文首字母缩写，分别是：商业模式、竞争格局、市场空间、竞争优势、估值、政策、企业基因、财务指标、公司治理。在不同的市场阶段，侧重点会有不同。比如在牛市的时候会更关注商业模式、竞争格局、市场空间，在熊市的时候会更关注竞争壁垒、估值、公司治理。
创新药领域是我重点关注的领域，创新药不仅处于成长期阶段，而且属于高值快消领域，符合“两个维度”选出的高景气细分子行业。
蓝鲸新闻：你管理的医疗创新基金，2022成立以来到目前为止每个年度都取得了正收益，且超额收益非常显著，是怎么做到的？
施跃：与公募相比，私募可配置的资产更多，能够部分对冲风险，这是系统性优势。
分解来看，我认为超额主要得益于以下几点：
一是，回避了上一轮医药牛市（2019-2021）中，估值过度扩张的CXO和医疗服务。
二是，自下而上布局了市场上最优秀的创新药，A股、港股、美股都有。
三是，有30%的仓位可以用于收益互换，进而投资美股。除此之外，还适当做了一些对冲和择时。其中第二点是取得超额收益的最关键原因。
医药超配的必然后果：仓位下调、人才出清
蓝鲸新闻：去年年底，市场出现很多医药见底的声音。结果2024年前七个月，申万医疗指数又跌了20%，年内的超跌是什么原因？
施跃：年内医药指数显著下跌，主要受到外部地缘政治打压和内部政策调整的影响。从年初美国国会议案提出的“生物安全法案（BiosecureAct）”，到五月份药店比价等相关政策的出台，以及医疗反腐的持续高压，均对行业从成长空间、市场情绪等方面造成了压力。
上一轮牛市，基金整体超配医药板块，导致估值快速扩张，目前还在“先杀估值、再杀业绩”的消化阶段。
现在很多公司看起来估值已经比较便宜了，但后面还有个杀业绩的过程，所以从动态角度来看，目前PE倍数是便宜的，但还没有到跌无可跌的状态，短期内谈不上乐观。
蓝鲸新闻：最近三年，基金对医药整体仓位在下降，甚至出现医药研究员下岗。你怎么看待业内对医药的消极态度？
施跃：医药行业受人口增长、生活水平提高、人口老龄化等动力推动，被称为永不衰落的朝阳行业，但也是有周期性的。
上一轮医药牛市造就了医药基金规模的非理性扩张，高峰的时候医药基金总规模估计超过3000亿，而A股医药上市公司不到500家，这其中值得投资的不超过20%。
2024年二季度末，医药股在A股总市值占比6.88%，公募基金的医药持仓比例为9.95%，扣除医药基金后持仓为4.71%，两者都环比下调。医药基金持仓比例为5.24%，环比持平。
整体看来，公募的医药仓位在缓步下调，但医药基金规模过大减缓了出清过程。
与医药股超配一样，医药研究员目前也处于超配状态。优秀的医药研究员要么有全市场意识、要么有深度认知能力、要么有快速反应能力，这种人才很稀缺。
卖方、买方人数现在都很多，同样也有充斥着大量低质低效的电话会、策略会、调研，这些工作建立在有效的逻辑框架基础上才有意义，否则卷数据、卷调研只是看起来很勤奋罢了，用战术上的勤奋掩盖战略上的懒惰。
美股、A股医药的异同
蓝鲸新闻：美股药企、A股药企整体有何差异？
施跃：美股医药创新能力更强、细分种类更多、估值也更合理，但对于A股出身的基金经理来说，研究上会有一些挑战。
在创新能力上，美股医药公司积累的底子比较厚，默沙东、辉瑞、礼来等大公司拥有众多管线。相比之下，A股医药行业目前处于追赶状态，代差在缩小。
在标的种类和数量上，美股存在许多中小市值的公司，涉及一些A股尚未涵盖的领域，如支气管扩张、MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）等，这为投资者提供了更多的机会。然而，跟踪这些美股公司的难度较大，且单个公司的容量有限。从整体来看，A股医药行业在标的种类和数量上仍有进一步提升的空间。
从估值角度分析，在2020年牛市时，A股医药基金出现非理性扩张，导致部分标的估值过高，目前这些公司的估值仍处于回归理性的阶段。
相较而言，美股在相同领域的公司可能具备更好的资质，同时估值更为合理。
蓝鲸新闻：A股、美股医疗，目前你整体偏好哪里？具体看好的方向是什么？
施跃：从长期来看，我对中国经济有信心，但也要看到当前宏观经济处于转型期，医药行业作为宏观经济的重要组成部分，同样处于转型阶段。从研发模式、销售模式、商业模式、管理模式，企业、管理层、员工都需要刷新自己，才能涅磐重生。
我们自己做研究时，都会进行国际比较和产业链比较。在创新药标的研究的国际比较中，发现海外公司与国内公司相比，竞争力更强，但其PS倍数却更低。国内公司PS多为三到五倍，而海外有时候连一倍都不到。我们有收益互换的额度，那为何不买美国的公司呢？
再举个例子，我们研究某医疗器械时，发现美股的医疗器械公司的PE估值倍数仅为十三四倍，而国内的估值倍数是五六十倍。从相对估值的角度在全球比较，就能知道哪个更具优势。
具体方向，我们始终聚焦创新药、创新器械以及创新产业链，尤其是相关领域里已经构筑核心竞争壁垒、且商业化兑现爬坡期的细分龙头。此外，老龄化相关、刚需用药等具有较好的防守属性，至于对应标的处于哪个市场并不是硬性的考量因素。
蓝鲸新闻：怎么看待CXO(医药外包)近两年的表现，有哪些投资机会？
施跃：CXO是一个典型的周期性行业，经历一轮洗牌后，最终可能只有个位数的龙头企业能够胜出，类似于2000年空调行业的整合过程。
CXO整体在上一轮景气周期里严重透支估值，目前仍处于下行周期磨底阶段。疫情期间，短暂的外需扩张景气窗口期，许多二线、三线甚至四线CXO公司纷纷上市圈钱，当供需的天平一旦开始转向，竞争格局迅速恶化，包括我们归因的地缘政治打压，本质上其实还是供需关系。
在这场残酷的洗牌过后，会有龙头企业崛起，从众多竞争者中脱颖而出，分享巨大的市场份额。
目前，CXO行业的景气度尚未完成出清，继续观望，等待市场格局的明朗化是当下比较安全的选择。
