“回购”和“对赌”, 是怎么被玩坏的?

今天，启明创投创始主管合伙人邝子平发文，谈了谈对目前创投行业投资条款的看法，直指最近出圈的话题“回购”和“对赌”。

站在不同的立场上，应不应该回购，都有各自的理由。这些日子，是非我们已经听了不少。难得的是，作为行业里最资深的投资人代表之一，邝子平提供了他的视角和经验，给我们普及了“回购”条款这个舶来品最初的规定，以及它是如何演化成今天这个状态的。

文章不算长，照例咱们还是逐段逐句地翻译一遍。既然是翻译，当中自然也有我作为译者在理解上的偏差，各位当作既主观又带偏见的评论来读就可以。

一上来，邝子平先简明扼要地概括了自己的从业经历，目的呢，无非是为下面讲的话做背书。他想为时下被滥用的回购和业绩对赌条款正本清源。他或许不愿意摆老资格，但我们实事求是地讲，风险投资进入中国不过二十余载，没有多少人比一个“从1999年开始从事创投行业”，同时管过美元和人民币的老江湖，更有资格谈论这个问题。

都知道回购（赎回）条款是舶来品，但具体是怎么传过来的呢？

邝子平的叙述里很有意思的一点是，他先是用严谨的“法言法语”来界定回购，但碍于这个问题实在太复杂，最终他还是拿具体的案例来帮人理解。比如，拿早年给他授课的老师的话说，这个条款“不是很有用”，“唯一能用上的场景就是一些企业发展多年，不上不下，有利润，不思进取，不上市，也不分红”。

回购条款的界定这里不赘述，最关键的是，他厘清了被很多人忽略的一点，条款成立的前提——“不伤害公司正常运营”。不过这个前提本身也暗藏了一连串问题，比如，怎么界定“正常运营”？哪些行为算“不伤害”？这些都有解释的空间，容易落入各说各话的陷阱。

当然，从法律实践的层面讲，因为需要涵盖足够广泛的应用场景，任何法条在表述上都留有解释空间，所以法官才会有“自由裁量权”，才会出现对公平正义的不同理解，而这些理解和实践反过来又丰富了法条的内涵。举个浅近些的例子，合同法里经常会出现“在合理期限内”的表述，但具体多长时间算是“合理”并没有明确的定义，需要根据具体情况由法官自行判断。这里的“不伤害公司正常运营”也是类似的道理。

抛开字面描述，真正重要的，是对背后法律精神的理解。我以为，“不伤害公司正常运营”这九个字代表的开曼法律精神是，对企业、企业员工的保护高于对投资人的保护。在硅谷的投资实践里，这个规定从头至尾都跟创始人个人没关系，用于回购的只是企业自有资金。但一传到国内，这个精神先消失了。

按照邝子平所说，这一条款到了人民币基金使用的时候发生了两个变化，变化更多是基于中外法律实践的客观差异，造成的共同结果是，“回购不伤害公司正常经营这个前提并没有得到体现”。酿成的现实惨剧是，不仅公司没法正常经营，创始人也背上了无限连带责任，创业不成，倾家荡产。

这背后的另一重原因，邝子平没说。但我的理解是，这种变化发生在一个信息不对等的市场。其一，一个公司的创始人在回购条款上的理解，大多数情况下不能和专业的投资机构相提并论。其二，创投行业当时还是个典型的买方市场，创业者凭借优质资产得到上牌桌的机会，而手握巨额资本的投资人负责给资产定价，是游戏规则的制定者，是妥妥的上位方。

谁有话语权，规则便有利于谁。至此，国内的回购已经和硅谷的形近而神异。

这让我想到投中闭门会上一位GP提及的案例。某个被投企业账上有余钱，但业务发展缓慢。有级别较高的LP主张趁其账上有钱赶紧回购，担心万一将来公司倒闭，连这点钱都拿不回来。至于回购之后，公司是不是还能经营下去，对方并不关心。

后面邝子平又谈到对赌条款的滥用。回购和对赌原本是两码事，按我的粗浅理解，回购是投资人退出的保障条款，对赌则更像是一种估值调整的条款，但在一些情况下，对赌成为发起回购的先决条件。如邝子平所说，过去十多年，很多机构“直接做上市对赌，所以就把往往多年后才会触发的不上市就回购，和以一两年经营指标做估值对赌，这两个不同的物种合二为一，变成短时间即触发的上市对赌”。

这说的又是舶来品如何变形。不过这里他讲得更为直接。“看到概念不错的项目，不加充分尽调，也无定价能力，更无谈判基础，估值谈判跟菜市场讨价还价一样，最后干脆闭着眼睛赌一把；对赌也不设下限，造成很多后遗症。”

你看，造成对赌滥用的，不是别人，正是盲目买赛道赌运势的投资人群体。理念的分歧造成了实践的差异：你是相信投资是一门专业的技艺，当中包括对行业的深入理解、充分尽调和合理定价等要素，赚取的是价值发现的钱，还是相信形势比人强，风口上广撒网，总有一个能押中？Anyway，在互联网狂飙突进的年代，后者还是大行其道。按邝子平的看法，这种投资理念和策略正是造成对赌泛滥的根本原因。“广撒网会造成团队的懒政”，在去年的拾日谈，邝子平表达过这层意思。

“一般自认为有独立判断能力的投资人都比较‘鄙视’业绩对赌”，“鄙视”这个词有意思，带着主观的感情色彩。也就是说，那些真正有看家本事的投资人，看不上业绩对赌这种尽管正当合法却不入流的小手段。

为什么瞧不上？一方面，依靠对赌，是对自己经验、判断、能力的否定，另一方面，明晃晃地把武器架在人家头上，也容易造成各方面关系的紧张和失衡。

说到底，用这方法，即使赚到钱，也不够体面。这又体现了国情的不同，要是有人在乎体不体面，还会有踩踏式回购出现吗？

总之，情况就是这么个情况。文章最后，邝子平谈到如何解决问题，又回到了前面关于条款的复杂理解上。他的意思是：政策该出还是得出，但不能都指着政策；不能一刀切，得具体情况具体分析。比如，已经投了十年的项目，和投了三年的项目，在发起回购时面临的合理性质疑显然不同。这些话都很正确，但难道那些出资没多久便发起批量回购的人，不懂这些道理吗？我想更可能的情况是，他们也知道这不合理，但出于各种原因，还是选择让自己的立场高于创业者。很多时候，行为本身的意义，也高于行为的结果。归根结底，这背后还是市场环境、投资理念和容错机制的问题。

给答案也不是他的目的，看起来这篇文章更多是一种阐明。他的阐明，首先是基于业务——如果整个市场都在踩踏式回购，那么试图遵循规则本义的人，将承受利益损失。也是基于身份——一个从业二十余年的基金管理人，有责任在行业偏离正轨的时候发声。

在如今的市场环境下，像他这样还在一线的掌舵人愿意发声，提供基于大量实践的经验，并且旗帜鲜明地提出，回购不应该把企业或创始人逼上绝路，已经是件值得赞美的事。

本着实用主义的原则，我们批评当下泛滥的回购，不是因为它没有学习硅谷，沿袭旧制，而是因为它变形之后却没有让利益相关方都从中受益。这场博弈中，创业者自然是输家，但投资人获利了吗？短期看，一些人或许能给LP交代，保住自己的饭碗，但问题并未真正解决，多数创业者根本没有回购的能力。长远来看，动辄发起回购还会损害社会创新创业的精气神，与国家对耐心资本的要求南辕北辙。

翻翻投中的文章，一年前，郑刚怒斥罗永浩，我们第一次严肃地谈论回购。前不久，有律所发布基金回购及退出报告，标题《上万名企业家或面临过亿元回购责任》令人耸动。不过一年时间，矛盾集中爆发，眼见着，关注回购的人越来越多，范围和声量上明显累积到一个重要的节点。

从行业关注到这个问题，到意识到这真是个问题，到试图解决这个问题，几个阶段之间还有不小的距离。作为老法师，邝子平这时候发声的意义便凸显出来了。正如他所说，这事需要“各方的智慧”，行业生态的各个方面，需要先把回购这个事情重视起来，改变过去那种各自为政的局面。我们相信，在各方的关注下，破解回购的难题，除了靠继续在“量”上继续堆积，更有可能在“质”上寻求突破。