岁寒知松柏，烈火炼真金。
当下可谓市场信心最脆弱的时刻，中国医药产业正经历前所未有的考验。CXO、仿制药、创新药、医疗器械、连锁药房，凛冽寒风几乎吹遍行业每一个角落。
如此艰难的产业环境下，国内CXO龙头药明康德发布了一份“预料之中”的半年报：
药明康德实现收入172.41亿元，若剔除新冠商业化项目来看几乎与去年持平。其中第二季度，营收92.59亿元，环比增长16%；经调non-IFRS归母净利润24.6亿元，环比增长28.5%。
照此趋势发展，达成年初所设定的383亿~405亿元营收的目标更进一步。
然而对于这样的业绩，不少对CXO行业缺乏认知的投资者却认为这是一件理所应当的事情，因为药明康德仅仅达到了与2023年同等规模的营收水平。仅从纯数字角度判断，这样的观点没有错，但中国产业发展需要的不是解答“算术题”，而是必须真正从产业层面思考问题。
着眼于全球CXO产业发展大环境考量，投资者就会发现截然不同的答案。虽然药明康德预期营收总量没有变化，但其营收结构却是持续优化，其中像新冠相关的一次性收入已逐渐退出了历史舞台，取而代之的则是像多肽这样的新分子。根据Bachem（一家专注于多肽和寡核苷酸的开发和生产的CDMO）所披露的信息，药明康德目前在全球多肽市场占比已位列第二，将近20%的规模。
图：全球多肽市场格局，来源：Bachem
根据药明康德所披露的TIDES业务来看，上半年营收达到20.8亿元，同比强劲增长57.2%，截至6月底，TIDES在手订单同比增长147%。在全球范围内对于多肽类药物需求突飞猛进之时，耐人寻味的是药明康德早早在2024年中报便宣布了明年的D&M资本开支同比将超过50%。
产业最悲观的时刻，往往是观察企业含金量的最佳窗口：那些能在逆境中展现韧性的企业，往往能够反客为主，待春天来临时大放异彩。
一、中国CXO全面分化
当一个行业中几大龙头公司的业绩都开始滑坡，那么这就不是个体问题，而是行业共性问题。
尽管药明康德刚刚披露了一份表现尚可的财报，但这却难掩整个中国CXO所面临的严酷处境。整个2024上半年中，几大头部CXO公司的营收几乎全部遭遇同比下滑，凯莱英、博腾股份和美迪西更是预计会出现同比40%以上的营收降幅。
图：中国CXO公司营收数据一览，来源：锦缎研究院
如果营收层面的波动尚不能触动投资者，那么各家CXO公司扣非净利润的表现则更让人绝望。纵观所有头部CXO公司，除药明康德扣非净利润小幅下降外，其他公司的净利润均出现大幅下滑，甚至博腾股份、昭衍新药、美迪西还已经出现扣非亏损。
图：中国CXO公司扣非净利润数据一览，来源：锦缎研究院
曾几何时，CXO三个字就是一块光彩夺目的“金字招牌”，凡是入局者皆被视为旱涝保收的“卖水人”，进而受到投资者的追捧。然而，随着国内医药产业接连遭遇内忧外患，CXO这个概念的光环正在消失。
其实早在2023年报中，美迪西就披露一份难以让投资者满意的财报。虽然美迪西2023年营收仅下滑17.68%，但公司净利润却突然变脸，亏损3321万元，而2022年的时候美迪西的净利润高达3.38亿元。
不同于药明康德拥有极强的抗风险能力，美迪西作为中小CXO公司的代表，其业绩突然变脸充分表明：中国CXO顺周期的好日子已经结束，分化或将成为中国CXO行业未来主基调。
二、全球CXO转向高质量发展
中国CXO公司的孱弱表现，其实只是全球CXO竞争加剧的缩影。从表面上看，国内CXO公司业绩遇冷是因为内卷而导致的价格战，但在更深层次的充分竞争其实是自外而内传导的。
过去一周，美国CXO龙头公司IQVIA和Medpace先后披露了2024上半年业绩，尽管他们的业绩延续了增长趋势，但从管理层字里行间之中，依然能够感受到全球CXO行业竞争之激烈。
Medpace是近年来美国最受投资者追捧的CXO新贵，过去七年股价涨幅超20倍。虽然Medpace上半年实现营收10.39亿美元，同比增长16%，但这一数据却未达到分析师的一致预期。这份未及预期的财报公布后，Medpace股价直接暴跌18%，创下近一年股价新低。
之所以Medpace业绩未及预期，核心原因在于创新药景气度的下降，受货币政策影响，不少订单被客户取消。管理层坦言，如果今年取消率与2023年持平，那么Medpace公司营收是能够满足预期的，但可惜太多客户在6月份取消了订单，取消数量差不多是2023年平均水平的两倍。
客户取消订单的原因很多，如重新确定优先级、药企流动性趋紧等。甚至有一家客户因为被大药企收购，而大药企选择终止订单，改为让自己的首选供应商服务。这些案例表明，海外CXO公司也面临惨烈的竞争环境。
迫于整个行业竞争加剧的客观事实，Medpace选择在中报下调公司2024年业绩指引：营收增速由一季度的14%～16.7%，下调至12.7%～15.3%。
图：Medpace公司2024年业绩指引，来源：公司公告
不同于Medpace的未及预期，IQVIA在今年中报交出了一份满意的答卷。可在回答分析师提问时，IQVIA管理层认为商业环境强劲，对未来充满信心，但同样传递出谨慎的态度：为应对防通胀法案，几乎所有的大型制药公司都在进行成本削减计划，并伴随着对各类供应商的审查，在支出上尤为谨慎，谈判中面临更大的挑战。
大型制药客户在支付方面的谨慎，导致CXO企业议价能力减弱，不少CXO公司开始更加制定激进的定价策略。这间接导致CXO公司必须付出更多努力才能留住客户，不过从长远来看，企业将更注重如何有效运用资金，而对于CXO企业来说如何提高生产效率、速度和质量成为赢得客户的主要途径。
进入2024年以来，全球CXO公司产能持续变化，不少公司甚至已经开始关闭基地并裁员。3月份，德国CXO公司Evonik宣布，将在全球裁员2000人，且大部分是管理层职位，最终只保留约六成的员工；Catalent裁员比例虽然没有那么大，但也裁掉了130名员工；NewVision、Lonza、赛默飞等CXO公司也在不同程度的战略收缩。
CXO行业之所以在过去快速增长，其本质还是建立在全球创新药迅猛爆发的研发需求之上。大水之中，必有大鱼。当药企积极推进创新管线，研发端投入的红利自然也就流向了CXO赛道，这明显放大了药企的需求，也注定不会长久。
伴随药企研发态度开始转向谨慎，过往溢出的研发红利悄然消失，CXO正在回归其应有常态，这是一种必然。
三、CXO底层竞争逻辑
全球CXO产业驶入逆周期，中国公司将会有怎样的表现呢？以CXO底层竞争逻辑考量，或许这正是我们弯道超车的机会。
广发基金刘格菘曾提出过“全球比较优势制造业”的概念。所谓“全球比较优势制造业”，指的是在全球竞争中，供给端和需求端均具有明显优势的产业。需求端，必须面向全球、具有不可替代性，换句话说就是产品竞争力强，具有明显的成本优势，即使在国际上也难遇对手；供给端，产业链条必须自主可控，不存在卡脖子风险，产业聚集效应明显。
虽然国内CXO产业正处于低谷之中，但从供给、需求两端看，它就是符合“全球比较优势制造业”的产业。从需求端看，中国创新药方兴未艾，CXO的核心需求用户分散在全球各地，以美国、欧洲为主，日本、东南亚、南非、澳洲等地区亦是重要市场；从供给端看，原材料供给、工程师红利、研发制造链条，我国均有完备配套体系，在全球拥有明显比较优势。
这种全球比较优势不是与生俱来的，而是经历长期发展所迭代形成的。在长期优胜劣汰中，制造业通过自身的制造成本、工程师红利、研发积累、企业家精神、产业链配套等，构筑起自身强大的护城河，不易被新的进入者颠覆。供需格局稳定，需求持续扩张，带来的结果就是龙头公司开始进入持续高增长阶段。
以国内的CXO而言，随着产品复杂程度不断提升，产业链聚集效应也在持续显现。除劳动力成本外，工程师数量和产业体系的完备性也是国内制造业的竞争优势，意味着其在创新能力、综合成本、组织能力、响应能力具有综合性的优势。这种体系性的优势一旦建立就很难被颠覆，药明康德这两年具有韧性的业绩就是最好的证明。
CXO模式的兴起，并非幸运的偶然，而是生物制药产业逐渐细分的必然。在一款创新药动辄二十余亿美元的畸高研发成本下，帮助药企降本增效的CXO公司早已成为深度绑定企业发展的核心命脉。尤其是那些聚焦于前沿创新的Biotech，与之合作的CXO公司实力更是能决定它们的生死存亡。
大国之间竞争的叙事根本就是消耗战。回归到行业以及企业层面，竞争的本质也是一场拉长视角的消耗战，最终起到决定因素的还是成本、效率与质量。美方打压中国CXO产业，无非是出于自身利益考量，但这样的做法显然是没有考虑Biotech公司死活的，更是违背产业发展客观规律的。
基于此，海外药企与中国CXO的断崖式脱钩是并不现实的，因为药企很难再找到像中国CXO这般稳定、高效、优质的医药研发外包产业链条。中国CXO是典型的“全球比较优势制造业”，全球比较优势突出，部分国家利用产业政策、关税作为武器，这或许可以在短期取得一定效果，但从长远看注定是无法改变行业发展格局的。
全球大型药企对供应商提出更高要求的情况下，中国CXO“全球比较优势制造业”的优势将被进一步放大。全球CXO的危机，或许正是中国CXO的机遇。
四、没有那么多理所应当
大多数人都生活在他们脑海中铸造的思维定势中。
基于药明康德一直以来的优异的业绩表现，投资者理所当然地认为它就应该保持快速的增长，而并不愿意去考虑整个大环境的变化。
在应对复杂的环境之时，全球药企对于研发管线的策略发生变化，所有CXO公司都将迎来极为严酷的挑战，这也是目前更多海外CXO企业或与创新药产业链深度关联的上游企业选择下调2024年业绩指引的原因。然而面对外界压力，药明康德并没有被外界不稳定因素左右，而是依然在年初设定了383亿~405亿元的营收指引区间，若是剔除新冠商业化项目后依旧保持低个位数到高个位数的增长区间。
二季度，药明康德完成了16%的环比营收增长，照此趋势发展，达成全年经营的目标并没有太大问题。然而对于这样的业绩，不少对CXO行业缺乏认知的投资者却认为这是一件理所应当的事情，因为药明康德仅仅达到了与2023年同等的营收水平。但若权衡全球CXO的境遇，就会发现药明康德今年的“400亿”与去年的“400亿”是截然不同的。
图：药明康德季度营收及环比增速，来源：锦缎研究院
在维持现有6000余家活跃客户基础上，药明康德今年上半年新增客户500余家；小分子D&M管线持续扩张，上半年新增分子644个，目前管线分子总计3319个。目前，药明康德在手订单431.0亿，剔除新冠商业化项目同比增长33.2%，其中全球前20大制药企业客户收入65.9亿，剔除新冠商业化项目同比增长11.9%。
当大型药企变得更加谨慎，他们对于供应商的审核也将更加严苛，整个CXO行业的份额也将更加集中。在这样的情况下，药明康德看似没有变化的营收总量背后，实则暗藏其行业竞争力的持续提升。全球CXO行业降速换挡，投资者不应再过分考量营收数字，而是应该更加关注企业在行业中的话语权。
平心而论，在全球CXO进入逆周期的大背景下，药明能够交出这样一份匹配业绩指引的财报数据是颇为不易的。美国《生物安全法案》箭在弦上，药明康德是美方阻击的首要目标，如此艰难的客观大环境下，药明康德并没有去寻找退路，而是直面挑战，用一份匹配预期的财报来证明自身的努力。
与药明康德身处同一赛道的中国CXO巨头，几乎全部开始遭遇业绩下滑的问题。这样的悲观环境中，药明康德还能稳住业绩，这其实本就是一种超预期。
曾经市值接近5000亿元的药明康德，如今市值已经只有千亿出头，如果仅从股价层面考量，那么投资者可能会认为药明康德已经遭遇亏损了。但实际上呢？药明康德不仅没有亏损，甚至业绩还依然维持在历史高位，每年依然在创造百亿规模的利润。
全球生物制药产业研发景气度不再，市场是时候重新调整对CXO公司的未来预期了。逆周期之下，各家CXO公司拼的将不再是激进的增长，而是谁更能为客户提供价值，谁更有韧性，谁更具备核心竞争力。
这个世界上没有那么多理所应当，药明康德看似普通的400亿目标背后，实则自身竞争力在不断提升，行业话语权在持续增加，充分体现出公司整体的坚韧不拔。
