以马克思主义金融理论指导中国特色估值体系建设实践

2024年1月16日，在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班式上，习近平总书记发表重要讲话强调：“中国特色金融发展之路既遵循现代金融发展的客观规律，更具有适合我国国情的鲜明特色，与西方金融模式有本质区别。我们要坚定自信，在实践中继续探索完善，使这条路越走越宽广。”股票市场的健康运行是金融高质量发展的关键方面，估值体系则是股票市场的核心基础设施。建设金融强国，加快构建中国特色现代金融体系，应以马克思主义金融理论指导中国特色估值体系（以下简称“中特估”）的建设实践。

“中特估”的政策背景与实践价值

2023年10月召开的中央金融工作会议首次提出建设金融强国的战略目标。完备的金融市场离不开合理的金融估值体系。以国企的市场价值重估为重要内容的中国特色估值体系是金融强国的重要基础设施，对于提升金融市场信心具有关键作用。随着中国从金融大国走向金融强国，中国特色估值体系建设的重要性与日俱增。

党的十八大以来，党中央把马克思主义金融理论同当代中国具体实际相结合、同中华优秀传统文化相结合，努力把握新时代金融发展规律，持续推进我国金融事业实践创新、理论创新、制度创新，奋力开拓中国特色金融发展之路。在中国特色社会主义市场经济中，国企居于主导地位。以国企价值重估为主要目标与内容的中国特色估值体系则属于中国特色金融发展道路的基础设施，是建设金融强国的标志性工程。我们必须深化对中国特色估值体系的马克思主义学理认知，并以此增强对中国金融市场的舆论引导能力，唱好中国经济光明论的金融篇。

从科学社会主义的视角认识“中特估”的历史意义

不同模式的市场经济运行需要不同的金融估值体系作支撑，企业估值与资产定价是西方主流金融理论中的核心问题，有中国特色的金融估值体系则应充分反映国企在社会主义市场经济中的主导性价值逻辑。在此方面，虽然经典的马克思主义金融理论的研究视角主要侧重宏观与哲理层面，但马克思主义的思维框架对于我们开辟新的金融理论话语体系具有指导性意义。马克思主义金融理论能够增强中国在世界范围内的金融话语权，中国式现代化的实践场景则能够提供马克思主义金融理论的生长土壤，二者相互成就。马克思主义金融理论中国化是马克思主义金融理论与中国式现代化实践相结合的时代结晶。

中国特色估值体系的探索，正是马克思主义金融理论中国化的关键环节。2022年11月21日，中国证监会首次提出“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。中国证监会2023年系统工作会议也再次强调：推动提升估值定价科学性有效性，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系。

正如社会主义市场经济是一个伟大创造，中国特色估值体系的探索也是一个伟大实践，标志着社会主义市场经济与资本主义市场经济的市场模式竞争进入到金融意识形态核心层。因此，我们要从科学社会主义运动和国家发展战略的高度认识“中特估”的重大历史意义。

基于马克思主义政治经济学原理把握“中特估”的价值逻辑

虽然“中特估”不能被简单理解为“直接拔高国企估值”，但不可否认，“中特估”的提出与国企估值的相对偏低现象存在关联。估值的高低也通常被视为“直接体现市场对上市公司的认可程度”。然而，要真正理解金融市场中的所谓“估值”之“值”却并非易事，必须借助马克思主义政治经济学的“价值与使用价值”分析框架。

泡沫现象已经告诉我们，高价格并非必然对应高的内在使用价值。也就是说，市场认可度高不一定代表上市公司的生产性价值高。但由于共识本身在金融市场中的“价值”，这就使得这类生产性使用价值较低的上市公司可能被各方的非均衡性共识赋予较高的“交易价值”。而上市公司的生产性使用价值的高低又并非促成共识的唯一重要因素，这就使得价格并非具体地、一一对应地反映凝结在使用价值中的劳动价值。这类较常见的定价错误也为价格投机提供了空间。

然而，价值规律在长期中必然发挥作用，价格总体性地与劳动价值相匹配，价值等式配平的逻辑需要就意味着在一部分上市公司的价值被价格形式高估的同时，必然存在被低估的另一部分上市公司，只是这类被低估的公司在中国金融市场中恰好对应国企。因此，“中特估”的确不能被简单理解为“直接拔高国企估值”，不是把国企的价格直接“炒作”起来，这会增大市场的总体金融风险。“中特估”是一个系统工程，应实现“挤泡沫”和“填平价值低谷”并举。这可从微观交易层面，实现金融系统内的“脱虚向实”，从而既为金融和实体经济间的资源流动平衡提供前置条件，也为长期价值投资创造更广泛更可靠的标的选择空间，扭转市场的投机氛围，形成更健康的价值共识新均衡。

以“中特估”体系建设牵引国企高质量发展

估值作为一种价值意识形态的实践系统，具有短期的客观性和长期的能动性，具有对上市公司发展方向的牵引作用。在“中特估”体系成熟之前，国企市值被低估的原因既包括交易流动性的结构性缺乏，也包括在财务基本面所体现出的更高比例的亏损。规模性交易流动性因素说明“中特估”体系建设需要与“中特交易”机制建设相配套，既可以创新适合国企股票筹码分布特点的做市商制度，也可以“进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理”。而国企的亏损，则是推动国企高质量发展所必须直面的理论问题。

由于西方的主流金融估值模型在本质上属于现金流定价法，所以亏损会降低企业估值。但问题在于，有些亏损性业务虽然对处于局部的企业（往往是处于产业链上游的国企）自身是不利的，却有益于市场整体生态的可持续健康发展，即局部的牺牲换来整体的更大利益。而这种局部和整体的结构关系视角在个体导向的金融估值模型中是较缺乏的。

为了使得具有正的价值外溢效应的国企能够长期发展，国家财政金融系统往往会对其进行补贴，但这种补贴在西方主流金融估值理论中被判定为负面性财务信息，不等同于通常的企业经营利润，不能体现所谓“企业自生能力”的竞争价值。我们必须调整估值的意识形态导向，应将这类补贴中的合理部分看成是一种“高能利润”。这类亏损有助于经济整体的高质量发展，“中特估”体系应对其进行合理反映，以发挥鼓励作用。同时，国企的另外一类亏损则应归因于经营不善。我们必须对国企的亏损进行分类识别，并通过“中特估”体系对此差异进行有效显示，以牵引国企高质量发展。这也是推进“中特估”体系精细化建设的重点工作。

我们相信，以中国化的马克思主义金融理论为指导，中国的金融市场必然能发挥更科学的估值作用，更好服务于实体经济的高质量发展。

（作者系北京大学习近平新时代中国特色社会主义思想研究院研究员、中国政治经济学学会理事）