私募基金热点、难点问题：对赌回购触发时，投资人如何管理行权期限？
编者按：
私募股权投资中，对赌回购条款是保护投资者顺利退出的最重要条款之一。近期，实务中对回购权的行使期限问题产生了较大的争议，为各投资人管理和退出决策带来了不少困扰。本文将通过介绍该问题的缘起，解读和深入分析回购权，并提出针对性建议。
一、回购权的行权期限存在争议
(一)（2023）沪01民终5708号判决引热议
对赌回购条款中常见未约定投资人何时行权的情形。在业内，大部分人士认为既然协议里未约定行权期限，那么只需要在诉讼时效三年内行权即可。然而，2023年5月31日，上海市第一中级人民法院（“上海一中院”）作出（2023）沪01民终5708号判决，认为回购权是形成权，应当参照合同解除权，适用除斥期间的规则，不适用诉讼时效的规则，应当自权利人知道或应当知道权利产生之日一年内行使。该裁判观点将造成大量原以为三年内行权的投资人失权，影响重大，引发了大量的关注和讨论。
(二)形成权vs请求权对于回购期限的影响
形成权vs请求权的争论如此引人注目，归根到底还是其定性会对回购期限产生重大影响。如果被认定为形成权，参考《民法典》第五百六十四条第二款规定，投资人应当自知道或者应当知道回购条件成就之日起一年内行使权利；如果被认定为请求权，投资人可以在三年内行使权利，具有充足的时间决策。而三年期限和一年期限的区别重大，将关系到投资人是否错过行权期限而失权，是否因更长的等待期而迎来投资增值的机会，以及是否能够顺利退出等重大问题。
(三)形成权/请求权混淆之内在原因
为什么这个问题始终无法得出统一认识？笔者通过承办大量私募对赌回购案件发现，对赌回购纠纷案件的诉讼请求基本以如下的形式存在：一、请求判令被告向原告支付回购转让价款；二、请求判令被告向原告支付逾期付款的损失。这些请求非常接近于金钱给付的请求，天然地给人感觉是在诉请债务，所以很多人认为其是“请求权”。但是，请求权的前提是已经享有权利。事实上，投资人在行使回购权之前，并不享有对回购人的债权请求权，只是目标公司的股东。因此，两者非常容易产生混淆。
(四)司法实践不统一，回购权到底是形成权还是请求权？
整理裁判发现，最高人民法院、湖南法院、北京法院倾向认为回购权是请求权；深圳法院、上海法院倾向认为回购权是形成权，各地法院并未有统一的裁判规则。安徽省高级人民法院（“安徽省高院”）曾作出(2019)皖民终540号判决，认为回购权利人自收购股权条件成就逾六年才提出回购，属于未能在合理期限内主张权利，从而判决不支持权利人的请求。而最高人民法院（“最高院”）于2020年6月23日作出(2020)最高法民申1513号裁定，认为安徽省高院事实依据不足，法律适用不当，认为回购权利人主张权利，虽然与股权回购条件成就时间相隔较长，但并不违反合同约定，指令安徽省高院再审。最终该案以安徽省高院再审认定回购权系请求权，回购权人的权利未消灭为由终结。但需要说明的是该判决并非指导性案例，不具有强制参考意义。
(五)上海司法实践如何认定回购权？
上海法院的具体审判思路演变过程如下：
2020年，上海市第二中级人民法院发布《2015-2019年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书》，在“权利请求期限对于‘对赌协议’履行的影响”章节，分析认为权利人的权利行使应当受合理期限的限制：“未约定回购期限情形下，权利方要求对方履行回购义务应受到合理期限的限制，而合理期限的判定应结合行权的可行性、时间间隔、股价波动等因素，在均衡双方当事人利益的基础上，作个案的判断”。
2020年9月，上海市高级人民法院作出(2020)沪民申1297号判决，认为回购权是形成权，行使期限应当短于合同解除权的行使期限：“合理期间的确定应依据诚实信用、公平原则，综合考量公司经营管理的特性、股权价值的变动，合同的目的等因素。从权利的性质及行使的后果出发，股权回购权的行使期间应短于合同解除权的行使期间……回购权与撤销权、解除权同属形成权，行使期限届满，权利消灭，不适用诉讼时效的规定”。
2023年5月31日，上海市第一中级人民法院作出（2023）沪01民终5708号判决书，认为回购权是形成权，行使期限应当参考合同解除权的行使期限：“《投资认购协议》并未就回购权的行使期限进行明确约定，在此情况下，回购权的除斥期间应依据诚实信用、公平原则，综合考量目标公司经营管理的特性、股权价值变动，合同目的等因素，参照合同解除权的除斥期间，予以合理认定”。
如上可以看出，上海法院对于合理期限的认定存在一个演变的过程。2015-2019年认为合理期限需要结合各种因素、平衡各方利益作出判断；2020年认为合理期限应当短于合同解除权的行使期限；2023年的最新观点认为回购权应当直接适用合同解除权的一年除斥期间。
二、回购权是形成权
(一)（2023）沪01民终5708号判决内容
上海一中院在（2023）沪01民终5708号判决中，充分、完整地论述了回购权是形成权的理由，具有重要参考意义，如下为重要裁判观点的摘录：
重要裁判观点一：股权回购权是形成权
回购权具有如下特点：
（1）特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利；
（2）当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系；
（3）回购义务人并无缔约选择权。因此，此种回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应适用除斥期间的规则。
重要裁判观点二：未约定的回购权行使期限应当参照合同解除权一年的期间行使
（1）回购权的除斥期间应依据诚实信用、公平原则，综合考量目标公司经营管理的特性、股权价值变动，合同目的等因素，参照合同解除权的除斥期间，予以合理认定。
（2）《中华人民共和国民法典》第五百六十四条第二款规定，法律没有规定或者当事人没有约定解除权行使期限，自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内不行使，或者经对方催告后在合理期限内不行使的，该权利消灭。
重要裁判观点三：回购权应当在知道或者应当知道条件成就之日起一年内行使
股权投资者对处于业绩对赌期内的公司年度营业收入应高度关注，原告明知公司已挂牌，能够在公开的网站平台查询公司年报，且与其他小股东建立了微信群的信息交流渠道，故其应当在年报发布当日就知晓了公司2020年业绩不达标的事实，并明知该期回购权已产生。然而，原告直至2022年10月才提起本案一审诉讼，距其应当知道回购权产生的时间近一年半。因此，原告本案中主张的回购权，已经超出了合理的除斥期间。
该判决认为回购权具有依照回购权人的单方意思即可变更法律关系的重要特点，从而认定是形成权，应当参照合同解除权行使期限。行权期限自投资人知道或应当知道之日起算一年，侧面提醒投资人必须做好回购条件成就事件的管理，紧密关注目标公司报表、年报、股东会会议资料、决议等内容，以防止失权。
(二) 形成权观点之合理性
著名民法学家傅鼎生先生曾在《民法总论授课实录》中讲解到：“请求他人为给付，叫请求权。而形成权是指权利一旦行使，就会形成法律关系的变动。换言之，权利行使即会引起法律关系变动的权利叫做形成权”。而回购权完全符合形成权的法理内涵，投资人一旦行使回购权，就会立即发生法律关系的变动：原有的股东关系解除，产生了新的股权收购法律关系，投资人不再是目标公司的股东，而是对赌回购义务人的债权人，有权利请求回购义务人支付回购价款。同时，投资人也不得在行使回购权后，再享受目标公司股东权益，行使股东权利进行表决、接受公司分红。
上海市闵行区人民法院(2021)沪0112民初29807号判决认定投资人禁止反言，更加印证了行使回购权后，即发生法律关系变更。在该案中，回购条件成就，投资人曾发出通知行使股权回购权，后对赌义务人未能收购，便提起诉讼请求回购，但后又撤诉。之后，再次起诉请求依法确认享有目标公司的股权。法院最终认为：（1）回购权是形成权：从权利属性看，回购权属于形成权的范畴，即当特定的条件成就时，一旦回购的意思表示到达对方，即发生终止原投资关系的法律效果。（2）禁止反言：回购请求意思表示已经做出，就具有约束力，不得反悔再请求确认股权。由此可见，回购权完全符合前文中傅鼎生教授所提之形成权的特征“权利行使即会引起法律关系变更”，具有合理性。
(三) 回购权与解除权的对比参考
为了更好地理解回购权是形成权，诸多案例论述中均会参考合同解除权。这本质上是因为两者从内涵到法律后果上，具有相同性。笔者做了如下的对比图，方便读者的理解：
首先，从权利行使的方式而言，回购权和解除权都需发送书面函件，进行有效送达。其次，从权利产生的法律效果而言，回购权和解除权都是在发送函件后即形成新的法律关系，前者是形成新的股权卖出法律关系，后者是解除原有合同关系。最后，从权利带来的法律后果而言，回购权和解除权都带来了新的请求权，前者带来了支付回购价款的请求权，后者带来了返还已付款项的请求权。因此，基于两者的法律特性相同，合同解除权是形成权，回购权当然也应当被认定为形成权。
(四) 问题解读和研判
笔者认为，回购权应当被认定为形成权。形成权符合当初投资人设定条款的交易目的，即投资人一旦行使权利，就可以对回购人产生购买义务，以确保投资人能够顺利退出。但由于该权利较为强势，是否行使回购权的权利掌握在投资人手上，因此适用形成权的除斥期间将平衡双方利益，督促权利人积极行使。否则，将造成权利人既有形成权，又有长期行权的权利，对回购人不公，使得其长期处在不稳定的法律和商业环境中，不利于目标公司的长远经营。而至于本文开头整理的对赌回购纠纷案件常见诉讼请求是基于形成权行使后的法律效果，可类比合同解除权的理解，并不影响形成权性质的认定。
三、问题解决及实务建议
综上，回购权行使期限问题未能有统一裁判观点，在近期对赌回购触发频繁的市场下，给不少投资人带来了决策上的困扰。笔者基于回购权是形成权的观点，特此整理了如下重点问题以及实务建议，以供参考。
问题1：鉴于回购权被认定为形成权，需要在一年内行权，导致大量原以为只要在三年诉讼时效期限内行使的投资人错过或者即将错过行权期限。针对大量投资人可能失权的风险，应当如何应对？
建议：笔者建议投资人可以与对赌义务人签订补充协议，延长回购条件成就触发的时间，行权期限自新的条件成就之日起开始起算。例如：原本约定的对赌成就条件是“2023年1月1日之前目标公司未能成功上市”，修订成“2024年1月1日之前目标公司未能成功上市”，行权期限自2024年1月1日之日起开始起算。
问题2：是否可以与对赌回购义务人约定变更行使期限，或约定清楚投资人有权在任意时间主张回购，而不存在期限限制？
建议：不可以。除斥期间是不可变期间，“有权在任意时间主张”的条款恐被认定为显失公平而无效，从而存在期限仍是一年的巨大风险。
结语
回购权的行权期限问题是新形势下私募投资领域的重要问题，相信随着经济的发展和市场的完善，这个问题将会迎刃而解，市场向暖、春暖花开，我们共盼未来。
作者介绍：
李 晨
大成上海 合伙人
李晨律师现为大成上海办公室合伙人，华东政法大学硕士生导师，兼任上海仲裁委员会仲裁员、杭州仲裁委员会仲裁员等。李晨律师执业近二十年，主要擅长金融与房地产领域的争议解决，承办过大量重大、疑难、复杂的争议解决案件，通过仲裁、诉讼、法院执行及谈判调解等方式，为客户争取到了最大化的合法权益。李晨律师曾荣膺Legalband诉讼律师15强、ALB China十五佳诉讼律师、The Legal 500争议解决：诉讼领域推荐律师。
李晨律师曾主办标的额50亿元的某城投公司一级土地合作开发系列纠纷、总标的额超30亿元的股票质押式回购系列纠纷、总标的额26亿余元某国企系列融资性贸易纠纷、总标的额15亿元的某国企系列投融资纠纷、标的额10亿元的ABS专项计划兑付纠纷、标的额8.5亿元的某合伙企业份额转让纠纷、标的额3亿元的某国企公司制基金退出纠纷、国内首例超短期融资券兑付纠纷案、诸多涉基金管理人信义义务的赔偿纠纷、诸多私募基金对赌责任纠纷、代表多家银行处置过总标的额超百亿元的不良资产。
徐烨路
大成上海 合伙人
徐烨路律师毕业于美国南加州大学（USC），获法学硕士学位，并具有中国和美国纽约州律师证，执业领域为争议解决、银行和金融、破产重整与清算，曾参与过标的额50亿元的某城投公司一级土地合作开发系列纠纷、总标的额超30亿元的股票质押式回购系列纠纷、诸多私募基金对赌责任纠纷等重大商事、金融纠纷，同时熟稔司法处置和执行案件，擅长在复杂案件中深入思考、抽丝剥茧，极短时间内形成一揽子整体化解方案，为客户实现最大诉求。
