陈健恒 东旭 丁雅洁
研究部 固定收益团队
中国国际金融股份有限公司
利率市场化改革是金融领域最重要的改革之一。2017年十九大报告提及，要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革”；2021年十四五规划提及，“健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，更好发挥贷款市场报价利率基准作用”；2022年二十大报告提及，要“深化金融体制改革，建设现代中央银行制度”。近年来，央行持续深化利率市场化改革，完善中央银行政策利率、培育形成较为完整的市场化利率体系，为经济高质量发展营造了适宜的利率环境。经过多年建设和利率市场化改革，我国利率体系已经由以存贷款基准利率为主导的管制性相对较强的利率体系，转变为以政策利率为中枢、市场基准利率围绕政策利率运行、并通过银行体系向贷款、债券等市场利率传导的较为完整的市场化利率体系。回顾利率体系的市场化之路，央行采取了双管齐下的做法，在逐步放松利率管制的同时，不断发展和完善市场化利率体系。
一、放松利率管制：先放开货币市场和债券市场利率，再逐步推进存贷款利率市场化
中国利率市场化改革沿着“先外币，后本币；先贷款，后存款；先大额、长期，后小额、短期”原则稳步推进，对应资产类别层面，则是先放开货币市场和债券市场利率，再逐步推进存贷款利率市场化，绝大部分利率的显性管制都已被解除。在放松利率管制过程中，存贷利率市场化的改革推进尤为关键。
虽然早在1980s我国就开始了利率市场化的尝试，但直至1998年才迎来首次实质性的突破。彼时距离亚洲金融危机爆发不久，国内经济受到一定影响、中小企业融资存在一定困难，但由于贷款利率存在管制，贷款利率上浮上限受到政策约束，部分贷款投放的收益率可能无法有效覆盖风险，导致银行为中小企业提供贷款的意愿不强，但若整体上调贷款利率上浮幅度，又可能导致大企业融资成本上升。因此综合考量之下，自1998年10月31日起，央行决定将金融机构对小企业的贷款利率上浮幅度由10%扩大到20%，对大企业贷款利率上浮幅度维持10%不变，并于1999年再次上调对小企业贷款利率上浮的幅度，予以商业银行更多的自主定价权。在此基础上，伴随商业银行自主定价能力的增强，央行进一步推动贷款利率市场化改革，2003年8月，央行允许试点地区农村信用社贷款利率浮动区间上限不超过贷款基准利率的2倍；2004年1月，央行进一步将商业银行、城市信用社的贷款利率浮动区间上限扩大到贷款基准利率的1.7倍，农村信用社贷款利率浮动区间上限扩大到贷款基准利率的2倍，金融机构贷款利率浮动区间下限保持为贷款基准利率的0.9倍不变，同时明确了贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定；同年10月，央行决定不再设定金融机构（不含城乡信用社）人民币贷款利率上限，同时所有金融机构的人民币贷款利率浮动下限保持不变、仍为基准利率的0.9倍。至此，我国贷款利率市场化实现了“上限放开、实行下限管理”的重要进展。此后，央行进一步放松贷款利率浮动下限，贷款利率管制进一步放松。2013年7月，贷款利率市场化迈出最后一步，即取消金融机构贷款利率下限、由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，同时取消农村信用社贷款利率2.3倍的上限，由农村信用社根据商业原则自主确定对客户的贷款利率，标志着金融机构贷款利率管制全部放开，贷款利率完成市场化。
图表1: 贷款利率管制逐步放松，直至完全市场化
贷款利率市场化推进的同时，存款利率市场化的改革也逐步启动。1999年10月，央行批准了中资商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款，为存款利率市场化改革进行了有益尝试。此后协议存款试点逐渐扩大，2004年10月，经国务院批准，央行决定允许金融机构人民币存款利率下浮，即所有存款类金融机构对其吸收的人民币存款利率，可在不超过各档次存款基准利率的范围内浮动，标志着人民币存款利率实现了“放开下限，管住上限”的目标。2012年6月，央行首次允许存款利率上浮，并于2014-2015年进一步扩大了上浮幅度，但上限管制仍然存在。2015年5月，《存款保险条例》施行，在存款保险制度建立的基础上，我国存款利率市场化也迎来最后节点。2015年10月，央行宣布放开存款利率上限，商业银行等金融机构可参考对应期限存款基准利率自主确定活期存款、一年以内（含一年）定期存款、协定存款等利率，存款利率也基本完成市场化，不过仍受到存款利率自律定价机制的约束。至此，我国的利率管制基本放开。
图表2: 存款利率管制逐步放松
二、发展和完善市场化利率体系：确立政策利率、培育市场基准利率、引导市场利率
在存贷款利率管制逐步放开的同时，央行逐步推进公开市场业务的发展，确定了基于公开市场操作的央行政策利率，并培育货币、债券、信贷市场的市场基准利率作为对应市场的指标性利率、引导市场利率波动。
我国央行从1984年起正式行使中央银行职能。早期，货币政策手段主要是信贷计划指导下的存款准备金、再贴现、再贷款以及利率杠杆（存贷为主），货币政策作用的过程一般表现为：央行根据宏观经济发展需要，制定年度信用扩张总规模和货币投放计划；商业银行在吸收存款、向央行借款、扣减向央行缴纳准备金的基础上，向实体提供贷款、通过乘数效应等产生社会货币总量，并进一步作用于实体经济运行。因此，早期在以基础贷款量为主导调控手段的条件下，存贷款基准利率扮演了政策利率和基准利率的重要角色，即央行“加息/降息”是通过存贷款利率体现。随着经济发展和金融体制改革步伐加快，银行资产和资金来源结构也发生调整，同时改变了金融指标之间的关系链条，货币政策作用机制相应改变，广义货币开始脱离贷款规模独自扩张。基础贷款量调控手段的缺陷在于无法对外汇占款、金融机构同业往来、证券投资等除贷款之外的其他形式资产规模进行直接调控，而伴随这类资产规模的扩张、并创造出越来越多银行体系外循环的货币投放，央行在推行基础贷款规模手段的同时，就需要配以能控制其他形式资产规模的调控手段。在此背景下，央行于1994年3月开始启动外汇公开市场操作，于1996年推出人民币公开市场操作（期间有过短暂暂停，于1998年5月恢复交易）。
公开市场业务的操作目标主要是基础货币，体现为金融机构的超额准备金水平。早期公开市场业务更多是辅助调节为主，直到2001年末我国加入WTO后，外汇占款快速增加推动基础货币被动过快增长，特别是2005年汇改之后，人民币开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并逐渐步入升值通道，叠加彼时经济增速处于高位，外资持续流入，导致外汇占款进一步快速增长。外汇占款高增下，央行开始增加使用正回购和央票发行回笼流动性。2012年起，外汇占款增长放缓，央行逐渐减少了对央票和正回购的使用，同时在存贷款利率管制逐步放松、金融同业和证券投资形式资产规模占比增长背景下，央行公开市场操作的频次有所抬升，除用正回购回笼流动性外，也会使用逆回购来进行流动性投放，公开市场操作的政策和指引属性显著增强。2016年2月，央行宣布建立公开市场每日操作常态化机制，根据货币政策调控需要，原则上每个工作日均开展公开市场操作。至此，公开市场操作利率逐步确立政策利率地位，并成为向市场释放政策信号、引导市场预期、实现货币政策目标的重要工具。
图表3：随着经济发展和金融体制改革步伐加快，央行新增公开市场操作作为货币政策调控手段
在公开市场操作日趋常态化的同时，公开市场操作工具箱也得以不断丰富，从初期的正/逆回购，进一步扩充到MLF、SLF、SLO、PSL等工具：2013年初，央行创设常备借贷便利（SLF），以满足金融机构期限较长的大额流动性需求；2014年9月央行创设中期借贷便利（MLF），对符合宏观审慎管理要求的金融机构提供中期基础货币，并表示MLF利率发挥中期政策利率的作用，促进降低社会融资成本。伴随公开市场业务工具箱的丰富，央行实现了通过短期和中期的流动性投放来对短期和中期利率进行调控，7天逆回购利率成为央行短期政策利率，MLF利率则成为中期政策利率，二者作为政策利率成为央行实现价格调控的重要媒介。与此同时，利率走廊逐步形成，即：以常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊，以将短期利率的波动限制在合理范围。
基于公开市场业务的发展和日趋成熟，我国央行货币政策调控手段逐步转为基础贷款量与公开市场业务并存，通过前者管理贷款总规模、后者管理金融同业和证券投资规模。同时在价格调控层面，基于公开市场操作所确定的政策利率，央行开始培育对应的市场基准利率，并引导市场基准利率围绕政策利率中枢运行，实现调控效果。
? 货币市场方面，央行通过每日开展公开市场操作，释放短期政策利率信号，使存款类金融机构质押式回购利率（DR）等短期市场利率围绕政策利率中枢波动，并向其他货币市场利率传导。
? 贷款市场方面，央行于2013年10月组织推出了贷款基础利率（LPR）集中报价和发布机制，以提高金融机构自主定价能力、促进定价基准由中央银行确定向市场决定的平稳过渡。2019年8月，央行改革了LPR形成机制，要求报价行按MLF利率加点形成的方式进行报价，并新增5年期品种，LPR自此和政策利率挂钩，进一步打通了政策利率向贷款利率的传导路径。
? 存款市场方面，为进一步推进利率市场化，央行于2013年指导成立了市场利率定价自律机制，在符合国家有关利率管理规定的前提下，对金融机构自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场的利率进行自律管理，维护市场正当竞争秩序。2015年央行宣布放开存款利率上限后，市场利率定价自律机制成员仍需在存款利率自律上限内自主确定存款利率水平，定价方式为“存款基准利率×倍数”；2021年6月，进一步优化存款利率自律上限形成方式，由存款基准利率浮动倍数形成改为加点确定；2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。
? 债券市场方面，我国已培育形成了以国债收益率曲线为主的债券定价基准，国债收益率与政策利率之间则依靠MLF利率串连实现。2019年以来，央行逐步建立MLF常态化操作机制，每月月中开展一次MLF操作，通过以相对固定的时间和频率开展操作，提高操作的透明度、规则性和可预期性，并向市场连续释放中期政策利率信号，引导国债收益率、同业存单等市场利率围绕政策利率中枢波动。
综上，经过多年持续培育，目前我国的基准利率体系建设已取得重要进展，DR007、LPR、国债利率分别成为货币市场、贷款市场和债券的市场基准利率，同时通过存款自律定价机制，引入LPR和国债利率作为存款市场利率的参考利率。
图表4：当前我国市场化利率体系的构成
三、中国利率体系的特色所在
我国利率体系建设起步较晚，在利率市场化推进期间也借鉴了海外的先进经验，同时结合了自身发展所需，形成了中国特色利率体系，在利率走廊构成、公开市场操作、对贷款利率和国债利率的传导途径以及存款利率确定方式等方面，均与海外发达经济体的货币政策机制有所不同。
最为典型的，当前我国融资结构上仍以贷款等间接融资为主，债券、权益等直接融资为辅，进而在政策调控上，也延续着基础贷款投放和公开市场操作的两个渠道并行、数量型和价格型调控工具并用，与海外多数发达经济体目前更依赖于价格型调控有所不同。由于在数量型调控上央行实行基础贷款和公开市场业务并行，价格层面也就对应形成了贷款这一间接融资工具和直接融资市场（主要指货币和债券）利率并行的局面，即“利率两轨”。为理顺资金价格决定机制，2019年央行进一步推动利率“两轨合一轨”，重点是基于贷款条线培育市场化贷款定价机制。其核心设计理念是以MLF利率作为传动中枢，通过MLF利率变化牵动货币市场利率变化，以及将贷款的定价逻辑锚定在MLF身上，LPR基于MLF利率加点形成，再通过LPR来管理贷款利率，以此实现“并轨”，同时基于“并轨”下的资金价格决定机制，央行也对应调整了存款利率的决定机制。所以，目前我国利率调控的撬动点有两个，即既可能通过调节OMO 7天逆回购利率来引导短期利率变化、并间接影响长端利率，也可以通过调节MLF利率来直接引导LPR变化、进而改变相对长期的贷款利率，充分结合了我国自有的金融市场和体系特色。
图表5: “并轨”下的资金价格决定机制挂钩
四、展望：利率市场化建设仍任重道远
自央行持续深化利率市场化改革以来，我国利率市场化改革已取得阶段性成果，政策利率得以不断完善，也培育形成较为完整的市场化利率体系。但相比于发达经济体相对成熟的利率传导而言，我国利率市场化建设仍任重道远，包括利率市场化程度的进一步提升、市场化利率形成和传导机制的进一步健全、央行政策利率体系的优化等，均需政策部门和金融市场参与者的共同努力以实现。参考海外发达经济体，其利率体系的建设和利率调控有效性的达成也并非一朝一夕之功，而是通过不断的根据市场和经济变化来灵活调节和丰富得以实现。
展望来看，对于利率市场化改革的推进，我们认为央行后续的侧重点可能包括并不限于：1）加强存款利率监管，规范存款利率定价行为，带动存款利率逐步走向市场化，使央行政策利率通过市场利率向贷款利率和存款利率的传导更加顺畅；2）强化国债收益率曲线作为金融资产定价锚的基准地位和作用，建立并疏通国债收益率曲线传导机制，尤其是考虑到未来我国政府杠杆潜在抬升代替实体杠杆、直接融资发展或相对间接融资有所提速，国债收益率曲线的健全对资产定价的重要性抬升，可通过公开市场操作增加买卖国债、丰富国债投资者结构等方式，进一步提升国债流动性、引导国债收益率曲线定价，并以国债定价存款、贷款及其他金融资产，强化利率并轨和联动作用；3）进一步培育以 DR为代表的银行间基准利率体系，当前DR主要发挥的是反映市场资金供求的指标作用，直接运用其作为定价基准的金融产品仍较为有限，应尝试重点通过创新和扩大 DR在金融产品中的运用，将其打造成为我国货币政策调控和金融市场定价的关键性参考指标；4）完善公开市场业务，加强对非银流动性调节的覆盖和监控，尤其是考虑到未来货基、现金管理类理财产品等规模的潜在扩张，非银机构在货币市场中扮演的角色愈发重要。
