最近一级市场的惨状已经有目共睹了，搜关键词“一级市场”，排在前面的都是诸如《一级市场已死》，《一级市场到底有多惨？》之类的热读文章，可见的确到了一个很低的低谷。我看到也有文章讲，现在就是最好的抄底时机。
看最近大家常聊到这个话题，也一起来探讨一下一级市场目前处在什么位置：
一、一级市场项目平均估值仍然处在高位
1.一级市场与二级市场估值的对应关系：天然存在流动性折扣
如果机构投资不是为了长期持有分红，那么通过二级市场溢价退出就是最主要的回本和套现路径。所以一级市场的投资必然与二级市场是紧密联动的。
上证主板
深圳成指
在《科技项目的估值方法》中提到流动性折扣的逻辑和计算方式，大概是对折，那么对应沪深主板目前的估值，一级市场“PreIPO”/“PE”项目的合理估值大概平均在8～12倍。而且这还是在业绩持续下滑情况下被动拉高PE倍数下的折扣。
对应而言，上一个周期2008年金融危机后2009～2010年市场上PreIPO项目的估值普遍水平就是8～10倍，个别到6倍，高点的12倍，有项目报11倍老板都觉得高了，而当时的大背景是二级市场PE倍数处在高位，而且中国经济还在高速向上阶段。劳动力问题、外部环境都还没有出现拐点和大的逆转。按照社会动力学三大引擎（人口、技术创新、制度变革）来看，当时仍然是都向上。而现在有些出现逆转，有些已经出现明显减缓。
当然，上面说的是市场平均，再差的经济形势也有个别企业是高速增长的，我们讨论的还是一个概率问题。
2.二级市场流动性影响一级市场估值
除了从二级市场估值周期和经济形势来对应一级市场估值，二级市场本身的流动性也是一级市场估值需要考虑的重要因素。正如有些投资人打死也不同意把去港股IPO在投资协议里纳入“合格IPO”条款。
我国的二级市场其实还没有形成与价值投资、成长性投资相匹配的定价机制（如果用价值投资那套在中国买股票可能亏到裤衩）。大部分企业的估值主要是靠市场和个股本身的流动性支撑。最近10年，我们上市公司数量从2014年2592家，上涨到2024年的5300多家，翻了1倍多，但是市场总成交额却没有增加甚至还最近很长一段时间持续萎缩。那么本质上二级市场个股的流动性也出现了问题。
最近也碰到很多小盘股机构股东想要减持，找人大宗接盘，否则二级市场如果不来几个跌停，根本卖不掉。那么这种情况下，二级市场的PE倍数本身历史上不在低点，结合之前背景是经济持续增长，流动性充足；目前背景是业绩下滑，流动性枯竭。用这个逻辑返算回一级市场项目的流动性折扣率，还要更高才对。
二、一级市场调整的3个博弈阶段
上一段论述估值逻辑和合理性，那么单纯从一级市场博弈来看大概可以看到3个阶段的不同现象作为确认信号：
1.泡沫膨胀减速
估值每年翻一倍，不敢这么叫了。请教项目方这个估值一年涨一倍的逻辑，是业绩翻了一倍还是过了那个关键性的发展拐点？没有逻辑，“一年一倍很合理啊，人家某某项目，半年涨了5倍，我们不高”，“你们过了这个月不决策就没有额度了”。最多敷衍两句，我们最近一年有很多成果，比如人员翻了一倍，申请了很多专利，完成了“某某验证”。现在，通常是“给投资人优惠”，“你看我们过了1年，3年都没有涨价”。
拿着PPT，自己不出一分钱，就要估值10亿几十亿的项目变少了。在某些创业者眼里可能就是觉得这个行业钱多人傻。toVC的项目，每个周期的高点都会冒出不少。
“知名”投资机构、投资人拉高估值让散户接盘割韭菜的少了。利用自己的声名低价进，然后把项目估值炒到天上，私下5折、3折，通过财富机构卖给散户（也有不少机构跟风接），和杀猪盘没什么区别，这类机构和“投资人”，怎么评价呢，呵呵。
2.老股打折，增资估值不涨或者稍微涨一点
很多项目在市场很热的时候，钱没融多少，估值拉了很高，创业者和早期投资人看着纸面财富算得嗨。拔苗助长的结果就是后面没有人接盘，等市场转向，为了融到资金，又要照顾形象和其他老投资人的投后压力，不得不变相降估值。除了结合融资，这个阶段也会出现历史投资人出于投后和退出压力的老股打折大甩卖。
3.增资降估值
任何市场，没有只涨不跌的道理。然而这个常识在我国一级市场却很难被接受。甚至有些项目，投资人宁愿挺着历史估值用成本法计价表示没有亏本，也不同意项目方新一轮融资降估值。
市场供需环境变了，以及自身业绩不如预期，估值下降是非常合理且在成熟市场普遍的做法。美元基金除了提到Around，Bround，还有一个经常提到的是downround。Downround意味着前面的投资人需要认赔甚至出局。否则，后面的机构不愿意进来，融不到钱，项目死掉，可能一分钱也收不回来。
只有历史估值被拉高到脱离合理区间的项目增资估值降下来了，才说明这个市场新老资金的博弈结束，出手的时机来临。
三、目前的调整是劣币和劣质项目的出清
一级市场存在大量劣币驱逐良币现象。有时候项目方或者我们都会开玩笑：谁的钱不是钱？实际上还真有区别。背后代表的不同的资金属性，是看待项目发展的周期，是套利还是创造和分享价值，对项目发展过程的容错率，对项目的价值观，是后面能否提供建议和发展资源，又或还是与项目实控人以及后来投资人的零和博弈。这些区别在市场泡沫阶段看不到，从高点下来就会非常明显。
前面当一个行业或概念火起来，经常会遇到一个情况：看到一个项目感觉基本面不错但是估值已经被人炒到远离合理估值的水平了，好长一段时间无从下手。按照这个估值，创业者和早期投资人已经把后面投资人以及成功上市后二级市场股民的钱都赚自己口袋了。
只有像二级市场散户一样追涨杀跌的机构和个人资金出清，大量PPT项目无法忽悠到资金，那么这个市场才会回到一个合理的供需平衡。换言之，劣币和劣质项目大量存在，一级市场优质的项目和专业的投资无法完成资源最佳匹配，所谓专业投资其实也没有什么投资机会，除非一起追涨杀跌。
所以这个调整，对行业短期而言是艰难，长期而言，一级市场股权投资行业可能会往更加健康的道路上发展。
