曾羽: 去空转如何影响非银的配置策略?

作者曾羽中信建投证券固定收益首席分析师

随着居民财富增加、资管行业持续发展，非银金融机构管理的资产规模快速扩张，在资本市场边际影响力也逐渐加强。并且随着社会融资渠道的丰富以及存款的趋势性“脱媒(资金供给绕开商业银行体系，直接输送给需求方和融资者)”，非银机构配置策略和配置需求与银行系统相比已经有相当的独立性。

M2即广义货币供应量，是衡量银行负债端的关键指标。在当前市场环境下，仅依赖M2来衡量资本市场产品的供需动态，可能会低估机构投资者尤其是非银金融机构的资产配置力量。这种局限性也是导致传统分析框架在现代市场分析中推演效力下降的主要原因。

防空转致存款“脱媒”与“回流”

资金防空转并非市场的新内容，监管机构在2013年、2017年、2020年均采取过相应措施，只是侧重点有所差别。防空转大致涵盖两层含义，一是资金未被“实际使用”，即未投入到实体经济中实现潜在的经济价值；二是资金实际使用的效率低下，即便投入使用也未充分发挥其促进经济增长的作用。

对金融系统淤积资金“去空转”，一般伴随着较为显著的货币供应收缩。而打击“金融-实体”的空转现象，却不一定有显著的资金面收缩。原因在于前者是资金量多冗余，后者可能更多的是资金错配导致的结构性失衡。

2023年下半年至今，监管机构多次强调解决资金去空转问题的重要性。今年以来，一系列政策“组合拳”陆续打出，包括将保险资金协议存款计入同业存款范畴、打击通过理财产品进行的套壳配置协议存款、逐步清退大型银行的贴息存款产品以及整顿信托机构对理财产品收益平滑方面等不当行为。本次去空转对银行与非银金融机构的相互关系造成影响，其中最为显著的是造成了存款的“脱媒”与“回流”。

一方面，居民和企业的闲余资金流向已发生变化，不再遵循传统的“银行存款-资金市场拆借-非银机构-资产配置”链条进入资本市场，而是直接通过“理财/基金-非银机构-资产配置”这一路径，成为资本市场的重要配置力量。另一方面，曾经通过非银金融机构间接投资于“协议存款”“结构性存款”等金融产品的资金，现在将会重新“回流”。

最直接的影响是，非银金融机构的配置力量增强。以往，大型银行是市场上资金的主要供应者，非银机构的杠杆策略在一定程度上依赖大型银行的资金拆借。然而，自今年以来，非银体系的资金充裕度明显抬升，尤其是基金及产品、货币基金、保险机构等投资者，其资金融出规模超出了季节性波动的常规范围。其中基金及产品、保险机构的角色已经从资金的融入方变为融出方。

此外，随着非银机构负债端资金充裕度的抬升，其资产配置策略的独立性愈发突出。当市场资金从存款链条进入非银机构再进行配置时，银行负债端的某些特性也将不可避免地“传染”至非银机构。比如，理财产品的季末资金回表，而资金直接充实非银机构的负债或表外负债时，其久期、风险偏好等属性也将与银行体系区分开来。

非银的配置策略有何变化？

第一个变化是，非银对长期限、低风险偏好的固定收益产品的需求增加。这一趋势已成为推动3至4月长期债券市场行情的重要力量之一。这个力量主要来自农商行、保险公司等负债期限结构较长的金融机构。从二级市场交易数据可以进一步佐证上述结论。今年以来，保险、其他产品类(主要包括券商资管、信托金融产品、养老金、企业年金等)对长期限利率债的买入量显著增加。此外，城农商行先大幅增加了这类债券的持有量，但随后在监管窗口指导下转为净卖出。

此趋势后续能否持续？首先，出现以上结果的原因有：(1)地方专项债的发行增量缓慢，导致原主要持有这些债券的城农商行、保险公司及部分非法人产品出现配置缺口，由于此类机构风险偏好较低，它们转而切换长期限国债作为配置选项；(2)保险存款认定标准的调整导致险资从协定存款中回流，这进一步加大了对长期限、低风险固收产品的需求。

以上两点原因中，第一个原因起着决定性作用。暂不考虑监管机构对长端利率的指引影响，历年数据显示，地方专项债的发行完成度都较高。如果前期发行节奏缓慢，这可能预示下半年发行节奏将加快，城农商行会可能会优先配置这些地方债。因此，上述资金的切换逻辑或许会发生显著变化。

第二个显著变化是，“存款搬家”推动了中短久期交易型机构扩表(理财、货基及债券基金等)，这一变化正在引领中短期债券的市场行情，这个趋势很有可能延续较长时间。由于理财与货币基金负债久期短，它们主要投资于同业存单、存款和以信用为主的短期限债券。债券基金的久期相对更长，但也多在2.5年以内，部分定期开放产品有能力适当延长投资期限。当前，理财产品的市场规模持续快速增长，债券基金规模稳定抬升，货币基金的份额跳升，这些因素都将对中短端债券行情提供较好的支撑，同时，“存款搬家”进一步加快了非银机构的扩表速度，进而增强了此类机构对中短久期债券的配置渴求。(中新经纬APP)