IPO申请重新“开闸”，第一个走进投资者视野的便是马可波罗控股股份有限公司（下称“发行人”或“马可波罗”），一家在名声在外的建陶品牌。
因建筑陶瓷行业的发展紧密绑定房地产市场，后者正处在下行周期中始终不见回暖迹象，投资者对这样一个来自市场充分竞争、成长空间坍缩的企业并不看好，且因被深交所“暂缓审议”，市场上的质疑之声更胜从前。
上市之门暂闭 成长之路需重审
来百度APP畅享高清图片 上市委决定暂缓马可波罗上市申请的审核，主要是鉴于报告期内公司遭遇了营业收入与利润的双重下滑，需对发行人业绩下滑的根本原因进行更深入的分析。与此同时，深交所要求发行人披露经营业绩是否稳定、单项坏账准备计提是否准确。
2021-2023年（下称报告期），马可波罗营业收入分别为936,482.90万元、866,092.92万元和892,475.01万元，净利润分别为165,323.29万元、151,434.61万元和135,293.72万元，业绩呈下滑趋势。由于下游房地产受宏观经济及政策调控影响较大，若宏观经济环境或其所处的竞争环境发生重大不利变化，可能影响产品价格以及经营业绩的稳定性，其营业利润存在进一步下滑的风险。
事实上，发行人在上会稿中也坦白了这一点。据上会稿资料，马可波罗2024年1-6月未经审计营业收入预计355,000375,000万元，同比下滑-16.86%-12.17%；净利润为63,00071,000万元，同比减少-18.42%-8.06%
此外，因行业竞争加剧、能源价格、人力成本上行等原因，发行人的主营业务毛利率在最近两年也表现不佳，报告期内分别为43.09%、35.10%和36.01%。我国建筑陶瓷行业集中度低，行业呈现“大市场，小企业”的竞争格局，由于受到终端需求下行、上游原材料价格上涨的双重挤压，建筑陶瓷行业的毛利率可能会进一步下行。
又因马可波罗的应收账款主要来自于房地产等工程类客户，该类客户的回款周期较长，公司始终保持着较高的应收账款规模。截至2023年末，发行人应收账款账面价值为159,938.75万元，占期末流动资产的比例为20.45%，计提坏账准备104,910.47万元，占账面余额的39.61%，且账龄在3年内应收账款超90%，回款压力可想而知。
令人担忧的是，报告期内公司部分房地产客户出现了信用违约或逾期情形，一定程度影响了公司现金流与经营业绩。然而，近些年房企频繁暴雷，尽管不断有新的扶持政策推出引导房地产市场复苏，但房地产行业远没有走出低谷，不利的连锁反应还在上演，未来发行人能否收回账款，净利润是否会进一步下滑都牵动着投资者的心。
高额分红紧随募资 产能扩张疑消化难
虽未上市就已显露业绩下滑的迹象，但马可波罗现金流依然充裕，上市前还进行了大额分红，叠加近期股市跌跌不休，市场上的质疑声音始终没有断过。
报告期内，马可波罗的负债率分别为55.45%、44.11%、37.67%，均优于同期可比上市公司的均值水平，利息保障倍数分别为9.07、13.35、27.27，也表明其偿债能力较好。与此同时，2020-2023年间，发行人累计分红超9亿元，却要上市融资31.58亿元用于产能扩张，令不少投资者怀疑其上市的直接目前是圈钱。
与众多IPO排队企业一样，相信马可波罗对投资者关注的是否为圈钱而来的猜想并不关注，而是融资后未来的路该怎么走。据公开资料，截至2023年末，其经销商数量为1,478家，销售终端7,070家，均较2022年末有所增长。但截至2023年末，超过1000平方米的店面有164个，较2022年减少了49家，这可能是不什么好信号。
据了解，报告期内马可波罗的产能利用率分别为92.65%、87.33%、86.95%，呈下滑趋势，此番IPO竟计划募资超31亿元用与产能扩张，未来新增产能能否充分利用是个大大的问号。报告期各期末，发行人的存货账面价值分别为236,550.82万元、212,610.59万元和187,585.95万元，占各期末流动资产的比例分别为29.44%、29.75%和23.98%，存货规模较大。如果销售不达预期或者市场流行趋势发生变化，可能会导致公司存货余额进一步增加，降低公司资产运营效率，进而导致大额存货减值风险。
高存货规模、下行的产能利用率，加之新增产能所带来的严峻消化挑战，共同构成了一个令人担忧的局面。这种状态不仅暴露出市场需求疲软，企业销售不振的现状，还预示着未来一段时间内，企业可能会面临库存积压加重、资金链紧张、运营效率低下的困境。
终端需求延续低迷 中长期经营压力加剧
近年来，我国陆续出台了“三道红线”、“集中供应土地”、“关于将国有土地使用权出让收入等四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知”等相关房地产调控政策，导致房地产市场出现一定程度的波动，进而一定程度影响了建筑陶瓷企业的业务发展速度。
如果房地产调整加剧，房地产市场陷入低迷，消费者的购房和装修需求增长放缓，未来我国建筑陶瓷行业竞争也将会进一步加剧。如果发行人不能及时通过调整策略、优化客户结构等措施提升公司竞争力，将会使得公司面临房地产市场波动引致的业绩下滑风险与资金回款风险。
针对这一行业趋势，深交所也曾在问询函中询问马可波罗，要求其分析未来的发展空间及可持续性。发行人的回复是，城镇化直接拉动建筑陶瓷需求、房地产存量市场二次装修需求，以及居民收入水平持续提高、消费能力不断增强，公司业务发展具有可持续性。
然而，房地产市场迟迟不见复苏迹象，一线城市房价下跌、居民购房意愿下降等利空却层出不穷，下游需求不振的情况已导致房地产客户以房抵债的情况出现，这在上会稿中有提到。受二手房市场波动和部分抵债房产所在城市存在限售政策影响，被抵押的房产变现时间和价值存在不确定性，从当前的经济环境来看，以房抵债的情况可能会增多。
由于行业整体创新能力不足，难以通过高端化、差异化的产品策略来提升附加值，资本市场对于建筑陶瓷行业的投资热情并不高，叠加当前悲观的市场情绪，预计投资者对马可波罗这类传统型企业的关注度都会太高。
