内容提要
2024年上半年（文中简称“上半年”），受国内经济预期偏弱、资金面总体充裕等综合因素影响，债券市场总体走出超预期大牛市，利率中枢快速走低，各类利差大幅压缩，机构资产端和负债端收益错配，结构性资产荒愈演愈烈，10年期国债收益率多次刷新历史次低值，低利率和债市“失锚”一度成为市场热议话题。展望下半年，国内经济预期偏弱、“资产荒”格局等有利债券市场环境大概率延续，叠加宽货币预期偏强，预计债市环境总体仍顺风，但波动加大。
一、上半年债券市场回顾
（一）债市收益率明显下行
上半年10年期国债收于2.21%，比年初大幅下行35.43BP,长期限或弱资质债券明显下行幅度更大。根据关键事件和利率点位，债市大致可分为三阶段：
1. 第一阶段（年初至3月6日）：债市利率快速下行
其间经济复苏动能偏弱、开年配置力量强劲，叠加2月5日央行降准，市场货币宽松预期加强，债市走出单边快牛行情，尤其是长端利率下行明显。3月6日央行行长潘功胜发言提及“后续仍有降准空间”，债市做多情绪再次升温，10年期国债收益率单日下行5BP至2.27%，较年初下行28BP。市场对“低利率”“债市失锚”等讨论声音渐起。
2. 第二阶段（3月7日至4月29日）：债市震荡加剧、品种分化
受“两会”期间稳增长政策加码预期增强、市场止盈情绪升温、降息预期一再落空以及央行在4月份3次提示长端利率风险等因素影响，债券市场利率波动加剧，利率债总体小幅上行。4月29日，30年期国债一级“发飞”，且10年期国债收益率收于二季度最高点（2.35%），较本阶段初上行7.54BP。另一方面，信用债受“资产荒”主导，仍然走出震荡偏强行情，3年期AAA、AA等级中短期票据到期收益率分别下行3.69BP、8.19BP。
3. 第三阶段（4月30日至6月底）：信用债利率加速下行
这一阶段，央行继续多次提示长端利率风险，同时特别国债发行和地产刺激政策密集出台，结果导致利率债震荡加剧但仍总体仍维持下行走势，10年期国债收益率下行9.7BP。另一方面，受“手工补息”暂停、资产荒愈演愈烈等影响，信用债则进入加速下行阶段，其间3年期AAA、AA等级中短期票据到期收益率分别下行25.24BP、30.24BP。
图1 各类债券到期收益率（%）
（二）一级市场：发行规模总体改善，发行利率快速下行
上半年债券市场一级发行总量改善但结构分化，发行利率明显下行，信用利差、期限利差和等级利差极限压缩，高息资产供给较少。
1. 发行规模总体改善，供给格局发生变化
按Wind全口径计算，上半年债券市场新发行债券规模38.33万亿元，同比增长10.82%，债券供给总体改善。
一是地方政府债发行不及预期。按Wind统计，上半年利率债共计发行12.27万亿元，同比下降1.46%。其中地方政府债、国债发行规模分别为3.49万亿元、5.82万亿元，同比分别增长-20.04%、29.60%。上半年地方政府专项债累计发行1.4万亿元，占全年预算3.9万亿元的35.9%，进度偏慢。
二是信用债发行供给改善。上半年信用债发行规模、净融资规模分别为9.73万亿元、1.24万亿元，同比分别增长3.95%、12.73%，环比分别增长2.1%、138.46%。受债券市场利率持续下行影响，部分发行人发债融资积极性大于银行贷款。央行数据显示，2024年上半年社会融资规模中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.46万亿元，同比少增3.15万亿元；企业债券净融资1.41万亿元，同比多2,370亿元。
三是信用债供给格局发生明显变化。其一是城投债供给缩量。上半年城投债发行规模为2.28万亿元，同比、环比变化分别为-14.61%、-4.6%。净融资规模为-1535.63亿元，同比、环比变化分别为-120.96%、-199.4%。上半年城投债发行规模占信用债总发行规模比例为23.43%，低于2023年全年3.35个百分点，供给缩量态势明显。其二是产业债供给放量。上半年产业类债券发行规模为2.76万亿元，同比、环比分别增长11.29%、17.95%。净融资规模为5,667.21亿元，同比、环比分别大幅增长254.32%、229.79%。在城投债发行审核趋严背景下，产业债供给发行有望延续放量。其三是中长期信用债发行大增。上半年3年期及以上、7年期及以上的信用债发行规模分别为6.13万亿元、1.19万亿元，占上半年信用债总发行规模比例分别为63%、12.23%，比2023全年分别提升11.09个、3.37个百分点。企业增加中长期限债券发行，既迎合投资人拉久期诉求又锁定低利率长期资金。
2. 发行利率快速下行，高息资产稀缺
上半年债券市场利率走势超出预期。一是一级发行利率快速下行。其中信用债下行幅度明显大于利率债，长期限和弱资质品种下行幅度明显更大。如中期票据、短期融资券、地方政府债6月份加权平均发行利率分别比1月份下行68.94BP、46.42BP、26BP。二是高息资产难觅。上半年债券市场发行的票面利率不低于3.5%的债券合计规模为5,458.25亿元，占债券市场信用债总发行规模的比例为5.61%，2023年全年债券市场发行的票面利率不低于3.5%的债券合计发行规模为62,760.24亿元，占债券市场信用债总发行规模的比例为33.06%。债券市场相对高息的债券一级发行规模及其占比均下降较快，推动债券市场“资产荒”持续演绎。
（三）二级市场：各级利差均明显收窄
上半年信用债“资产荒”加剧，各级利差显著压缩，其中等级利差下行幅度最大。一是信用利差大幅收窄。2024年6月末1年期AAA、AA等级中短期票据的信用利差分别比上年末收窄0.18BP、5.62BP；而5年期AAA、AA等级中短期票据信用利差收窄21.4BP、64.71BP。1年期信用利差压缩较小，后续或仍有压缩空间。二是期限利差大幅收缩。2024年上半年末AAA、AA+、AA等级的5Y-1Y期限利差分别比去年末该期限利差收窄16.58BP、29.45BP、54.45BP，弱资质等级期限利差收窄幅度更大。三是等级利差压缩幅度最大。化债背景下城投债风险总体下降，叠加信用债资产荒，投资机构大多提高风险偏好、信用下沉并最终带来弱资质等级利差大幅压缩。如2024年上半年末AA-级中短期票据收益率减AAA级中短期票据收益率的3个月、3年期等级利差分别比2023年末下降-184.57BP、-150.82BP。
表1 信用利差、期限利差（%、BP）
表2 等级利差（BP）
二、上半年债券利率走势成因分析
受结构性“资产荒”主导，叠加经济基本面、政策面和资金面均利于债券市场，上半年债券市场走出超预期牛市。
（一）国内经济基本面及预期较弱
受人口负增长、地产下行、收入预期不足、传统基建投资力度减弱、新质生产力仍待培育壮大等多重因素影响，当前经济有效需求依然不足，经济基本面及预期偏弱。潘功胜行长在6月陆家嘴论坛讲话中提到“当前中国经济持续回升向好，但同时仍面临一些挑战，主要是有效需求仍然不足”。当前经济基本面及预期较弱的表现之一是持续低通胀。2024年5月我国CPI同比上涨0.3%，与上个月持平，已连续15个月处于1%水平以下；5月PPI当月同比下降1.4%，已连续20个月负增长；最新平减指数当季同比涨幅-1.27%，连续4个季度负增长。低通胀下实际利率走高也在一定程度上影响有效需求，进而影响经济预期。
（二）财政政策力度及地产政策效果未及预期
经济高质量发展诉求和债务约束下，财政政策力度较过去更温和。2024年前5个月，公共财政支出累计同比增长3.4%，分别比上个月和去年同期下降0.1个、2.4个百分点。2024年中央安排3.9万亿元专项债额度，但上半年仅发行1.4万亿元，支出进度低于前两年。此外，传统落后产能下降和城投严监管导致的产出缺口，还需较大的政策力度予以对冲，稳地产政策效果仍待显现，市场对政策力度和效果看法偏审慎。
（三）资金面较充裕且仍处于宽货币进程中期
上半年，除了季末等部分时点资金趋紧外，大部分时段资金面总体稳健偏松，DR007围绕7天逆回购政策利率在1.76%-2.17%之间小幅波动，比2023年下半年DR007波动范围（1.62%-2.31%）更小。上半年DR007均值为1.87%，较2023年下移3BP。2023年四季度货币政策报告在“下一阶段货币政策主要思路”中强调“保持流动性合理充裕，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，结合上半年物价水平持续低位，上半年市场对央行宽货币预期较高，资金面宽松也对债市有利。
（四）结构性“资产荒”主导债市持续走强
上半年债券一级发行和净融资均有所改善，但“资产荒”却加剧甚至愈演愈烈，主要有以下几点原因：一是资产供给格局发生较大变化。2023年下半年开始的城投化债行情，使得投资机构短期对城投债的认可度和认购积极性大幅提升，投资机构风险偏好提升并大多选择资质下沉，但同时城投债的一级新增发行及净融资均明显收缩，最终导致城投债尤其是弱资质城投债收益率大幅走低。二是机构对债券资产需求旺盛。市场各方资金总体需要投资出口，受股市和地产维持低迷影响，大量市场资金直接或间接配置表现稳健的债券资产，尤其是4月初“手工补息”被监管叫停后，相当比例存款搬家到银行理财产品或公募基金，这都使债券资金配置增加，根据中信建投测算，“手工补息”存款规模约为20万亿元。三是机构资产端和负债端收益错配。各类债券投资机构的负债成本/业绩基准相对刚性，调降速度较慢；但资产收益率下降较快，因此机构资产负债匹配压力普遍较大。同时，银行理财子和公募基金等为了提升资产收益率，普遍采取拉长久期或信用下沉的策略，最终在理财和公募债基的共同推动下，弱资质信用债和长期限信用债均走出了利率大幅走低行情。债券市场资产荒更多表现为结构性资产荒，各级利差极限压缩，市场认购热度明显走高。
三、下半年债券市场展望
（一）国外主要经济体开启降息，国内货币政策空间提升
目前欧元区、加拿大、巴西等央行已开启降息，下半年美国等其他主要经济体陆续进入降息周期已属大概率事件。国外降息浪潮下，中美国债利差趋于收窄，国际资本有望加速流入我国债券市场；同时人民币汇率贬值压力趋于减小，我国宽货币政策空间增加，这都对我国债券市场有利。潘功胜行长6月19日在陆家嘴论坛中提到“将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节”“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量”，表明央行现有货币政策短期内不会转向。虽然当前“减少资金空转套利，防范化解金融风险”和稳汇率等工作目标权重有所加大，短期债券市场震荡或调整上行可能性加大；但央行下半年“稳增长”和“推动价格温和回升”的目标重要性或逐渐凸显，叠加市场对下半年美联储降息预期有所增强，我国货币政策空间有望加大，资金面维持宽松，也将对债券市场形成利好。
（二）高质量发展背景下经济增速放缓，基本面对债市形成支撑
当前中国经济依然面临有效需求不足、地产行业仍未企稳等制约，短期内预计难以扭转。2024年上半年全国房地产开发投资、新建商品房销售额分别为52,529亿元、47,133亿元，同比分别下降10.1%、25%，同比降幅分别比2023年上半年扩大2.2个、26.1个百分点。二季度GDP当季同比增长4.7%，略低于市场预期的5.1%。总体来看，高质量发展框架下，经济刺激政策总体预计温和，市场对经济复苏节奏和力度的预期偏谨慎。上半年10年期国债创下历史次低，也一定程度反映市场对经济增长预期偏弱。
（三）供需错位格局难改，结构性“资产荒”仍将延续
一方面，市场对债券资产需求维持旺盛。当前监管推动存款利率?下行趋势明显，叠加手工补息暂停影响显现，均将降低存款对个人和企业客户的吸引力，?进而导致“存款搬家”现象加剧。截至7月上旬，银行理财规模接近30万亿元、公募基金规模已突破31万亿元，分别比年初增长约3.2万亿元、3.4万亿元，预计下半年银行理财、?保险、?基金等广义资管规模将继续保持良好增长，?这均为债市带来增量资金，?增强债市配置力量。此外，?随着银行间债券市场的进一步开放和创新，?外资机构投资国内债券资产的积极性均有所提高。另一方面，债券资产尤其信用债供不应求仍是大概率事件。利率债方面，财政发行特别国债，暂定总规模仅1万亿元，供给总规模较小。专项债仍有2.5万亿元额度，若集中发行可能形成短期供给冲击。信用债方面，城投债规模收缩，产业债收益率总体较低（以高资质主体发行为主），均难满足机构债券配置需求。因此下半年“资产荒”将大概率延续，但受增配诉求放缓和止盈情绪升温等影响，资产荒有望边际缓和。
（四）债市总体仍处于有利环境，但波动加大
一是债市利好因素较多。下半年国内经济基本面、政策面、资金面、债券供需仍总体利好债券市场，因此总体仍处于有利环境，利率走势或将震荡偏强。若央行宽货币政策力度超出市场预期或经济数据偏弱，则债券市场利率中枢有望继续下移。二是债市走势或波动加大。一方面下半年债券市场发行供给冲击将比上半年更明显。Wind数据显示，今年三季度、四季度，政府债券到期偿还规模分别为3.15万亿元、1.38万亿元，三季度、四季度Wind全口径债券到期偿还规模分别为14.67万亿元、9.07万亿元，3季度债券新增发行压力明显更大，若央行未投放足够流动性对冲，可能对债券市场形成供给冲击。另一方面当前央行的货币政策工具更加丰富，如增加国债借入、临时正回购逆回购操作，且央行指导债券长端收益率回归合理区间的意图明显，对市场调控更加精准，也将影响债券市场走势。但在当前经济基本面背景下，债市利率即使调整，上行空间亦有限。
（五）利差维持低位，关注长久期债券波动风险
“资产荒”背景下，债券信用利差目前已处历史低位，当前信用下沉性价比降低。期限利差总体处于比信用利差更高的历史分位数，期限利差空间略大的情况下，拉长久期仍将是大多数机构的较优选择。拉长久期后，如债券市场利率继续下行则可获取超额收益；如债券市场利率震荡上行，则久期越长，债券价格下跌的幅度也越大。考虑到下半年长端债券利率波动调整压力加大，机构选择若继续拉长久期需做好风险管理并加强流动性管理。
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