在制药行业，如何将资金投入以获取最大回报是一个永恒的话题。行业知名媒体Evaluate的最新分析报告为我们揭示了2023年销售额排名前15的制药公司在2014年～2023年期间的投资策略及其回报情况，让我们一探究竟。
千亿美元研发投入，花在哪儿？ 制药公司必须决定如何最好地投资其现金以产生最大的回报。将多少资金投入新药研发？选择自研，还是并购？不同的公司可能偏好不同的策略，也给公司的未来带来了不同的影响。
Evaluate统计了2023年处方和非处方药销售额排名前15的制药公司在2014~2023年间在药物研发、并购和许可交易的支出情况。
TOP15制药企业研发总投入情况（2014～2023年）
从投资总额来看，在过去十年中，辉瑞以1692亿美元的投资额位居榜首，紧随其后的是默沙东的1691亿美元。而诺和诺德则以366亿美元的投资额排在最后。
从投资趋势来看，不同公司的投资策略随时间变化而异。例如，辉瑞在2021年之后研发投入大幅增加，这与其COVID-19疫苗Comirnaty和抗病毒药物Paxlovid带来的巨额收入密切相关。
TOP15制药企业研发投入中内部研发、
并购和许可交易占比分析（2014～2023年）
从投资策略来看，诺和诺德和罗氏将超过70%的投资额用于内部药物开发，显示出对研发的重视。
而武田（Takeda）和艾伯维在过去十年中，分别将65%和64%的投资额用于收购生物技术公司。
许可交易在所有支出中占比相对较小。安进公司是唯一一家将其总支出的10%以上用于产品级许可交易的公司，原因是安进在2019年以惊人的134亿美元收购了Celgene的银屑病药物Otezla的全球权益。
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谁赚到了钱？
每年上百亿美元的投入，是否会得到同等或超额的回报呢？结论是，最大的支出不能保证最大的回报。
Evaluate将每家公司资产的净现值（NPV）——分析师预期的公司已上市和处于研发阶段产品的投资回报，转换成今天的美元——与投入进行比较，以探讨这些投资到底是否值得。
近十年TOP15制药企业的投入与回报情况
在这张图表中，处于左上象限位置的企业意味着其用低于平均水平的投入赢得了高于平均水平的回报，包括诺和诺德、礼来和阿斯利康。而处于右下象限的企业虽然投入了巨额资金，但可能并未取得同等水平的回报。
值得注意的是，NPV是分析师对公司管线价值的预测，可能并不精确，因此由该图表得出的投资回报率结果仅供参考。
辉瑞十年累计投入1692亿美元，位居榜首
2014～2023年，辉瑞累计投入1692亿美元，投入金额位居TOP15药企榜首。其中约50%用于并购，45%用于自研，还有少部分用于产品许可交易。
产出端，辉瑞凭借新冠疫苗Comirnaty和抗病毒药物Paxlovid营收一度突破千亿美元。
在新冠肺炎产品赚到充足现金流后，辉瑞于2023年5月斥资430亿美元收购ADC龙头企业Seagen，成为近几年以来制药行业最大的一笔交易。
总体而言，辉瑞高投入也带来了高回报，投资回报率处于行业平均水平。
近十年累计投入金额排名第二是默沙东，仅比辉瑞少1亿美元，达到了1691亿美元。但是默沙东的NPV比辉瑞更高，主要来自其畅销药物K药的贡献。Keytruda（帕博利珠单抗，K药）是一款抗PD-1单克隆抗体，2023年销售额达到了惊人的250亿美元，成功登顶“药王”宝座。另外，从投入类别来看，默沙东用于自研的费用占比更高，超过总投入的60%。
诺和诺德投资回报率达7.36倍，成为最大赢家
从投资效率来看，诺和诺德可以说是最大赢家。
近十年，诺和诺德总投入366亿美元，处于TOP15药企末位，仅约占辉瑞开销的五分之一。但分析师预计其药物的投资回报率为7.36倍，远超其他公司。
诺和诺德在管线布局上可谓独树一帜，与其他制药巨头喜欢广泛涉猎各疾病领域不同，诺和诺德多年来专注糖尿病、肥胖等代谢和慢病领域，专注修炼内功，其研发支出超过70%用于内部药物开发，自研费用占比位于TOP15药企榜首。
在细分领域的深耕，让诺和诺德造就了司美格鲁肽这一超级明星，也开启了GLP-1药物研发热潮。
而且制药行业持续在一个领域深耕往往还会带来长远的复利效应。除了司美格鲁肽，诺和诺德的一周一次皮下注射给药的长效复方减肥制剂cagrisema也被寄予厚望，分析师给予其净现值高达450亿美元。
根据分析师测算，在过去十年中，诺和诺德每投入1美元，其推出的药品就会产生7.36美元的回报，远超其他药企。
投资回报率排名第二的是礼来，其也是诺和诺德最大的竞争对手。礼来同样以胰岛素起家，同样开发了糖尿病和肥胖适应症的畅销药替尔泊肽。而且其在研药物中潜在重磅产品众多，包括口服GLP-1R激动剂orforglipron的NPV高达308亿美元，GIPR/GLP-1R/GCGR三重激动剂retatrutide、阿尔茨海默病药物donanemab也都被寄予厚望。分析师认为，礼来每投入1美元，会产生3.58美元的收益。
展望未来，礼来和诺和诺德由于其研发阶段资产的净现值（NPV）占其所有产品价值的比例最高，预示着它们在未来可能继续保持领先地位。
BMS、武田巨额收购并未带来同等回报
BMS和武田就没有那么幸运了，分析师认为这两家公司在近十年的研发投入并未换来同等的回报。
这两家公司都曾在过去十年进行过数百亿美元的巨额并购交易，从而拉升了总投入金额，但是这些巨额并购并没有带来预期的回报。
2019年，BMS以740亿美元并购新基（Celgene），获得畅销药Revlimid（来那度胺），但实际上Revlimid的核心专利在2019年就已过期，其他专利也大部分在2022年到期，2023年该药销售额61亿美元，较2022年的100亿美元跌去了39%。BMS的其他几款销售额靠前的药物也都表现出增长疲乏甚至是下降。
为了寻找新的增长点，BMS在近两年又进行了多笔并购交易，希望他们能找到新的市场。
2018年，武田制药以620亿美元收购英国制药企业夏尔(Shire)，但是该笔交易也没有给武田带来多少回报。
大型并购耗资巨大，但未必能带来预期的回报，制药行业在很大程度上已经放弃这类巨额交易。2023年，除辉瑞对Seagen的收购外，任何一笔收购的价值都没有超过200亿美元。2024上半年虽然药企进行了很多并购交易，但交易额大多低于30亿美元，超过百亿美元的并购寥寥无几。
小 结
制药行业的投资策略是一个复杂而微妙的平衡游戏。通过Evaluate的分析，我们可以看到，即使是行业巨头，巨额投入也未必会换来同等的回报。企业需要不断地调整策略，以适应不断变化的市场和技术环境。
