研究背景
自2006年中国新三板（全国中小企业股份转让系统）成立以来，这一平台逐渐发展成为支持创新型、创业型、成长型中小微企业发展的重要资本市场。新三板市场的设立初衷是为了解决中小企业融资难的问题，提供一个更为灵活、低门槛的直接融资渠道。随着时间的推移，新三板经历了从初创探索到快速发展，再到近年来政策调整与市场优化的多个阶段，逐渐形成了包括基础层、创新层和精选层在内的多层次市场结构。
老股转让，作为新三板市场流动性机制的重要组成部分，是指已上市企业的原始股东向其他投资者转让其持有的非公开募集股份的行为。这一机制不仅为早期投资者提供了退出路径，也增加了市场的活跃度和流动性，为新投资者进入市场提供了更多机会。尤其在精选层推出后，伴随着转板机制的明确，老股转让更是成为了市场参与者关注的焦点之一，对于推动企业估值发现、增强市场吸引力具有重要意义。
研究目的与意义
本报告旨在深入分析新三板老股转让的市场现状，通过数据统计与案例分析相结合的方式，揭示老股转让在实际操作中的特点、效率及其对市场参与者的影响。本次研究的研究目的主要包括：
1. 市场现状描绘：全面梳理当前新三板老股转让的规模、频率、交易模式及主要参与者的特征，包括投资者结构、转让价格波动趋势等。
2. 存在问题剖析：识别并分析老股转让过程中存在的主要障碍和问题，如信息不对称、定价机制不完善、交易流程复杂等，这些因素如何影响了市场的流动性和效率。
3. 发展趋势预测：基于当前政策环境、市场改革动向及国内外资本市场的发展经验，探讨新三板老股转让的未来发展趋势，包括政策预期、技术创新（如区块链技术应用）、投资者保护措施的加强等。
4. 政策建议与实践指导：提出针对性的政策建议和操作策略，旨在促进老股转让机制的进一步完善，提高市场透明度，优化资源配置，为中小企业融资创造更加健康、高效的市场环境。
本研究不仅有助于加深对新三板老股转让机制的理解，而且对于推动市场规则的优化、提升市场整体效率及促进中小企业健康发展具有重要的理论与现实意义。通过深入探讨，千际投行期待为市场参与者、监管机构以及学术界提供有价值的参考和洞见。
第一章 新三板市场概述
1.1 市场定义与架构
新三板市场，全称为全国中小企业股份转让系统，是中国继主板市场和创业板之后，经国务院批准设立的第三个全国性证券交易场所，主要服务于中小微企业，尤其是创新型、创业型和成长型企业。它是一个公司制运营的证券交易市场，与主板（一板市场）和创业板（二板市场）共同构成了中国多层次资本市场体系的关键部分。
市场构成：新三板市场按照企业成长阶段及合规水平的不同，划分为不同的层级，主要包括基础层、创新层和精选层。每个层级在信息披露、财务指标、投资者准入等方面有不同的要求，其中精选层最为接近公开市场标准，并且为符合条件的企业提供了转板上市的通道。
1.2 老三板与新三板的区别
老三板：通常指的是STAQ、NET法人股市场遗留问题解决的平台，以及从主板市场因连续亏损等原因退市后转入的股票交易市场。老三板交易相对不活跃，且多为每周有限次交易，涨跌幅限制较低。
新三板：相比老三板，新三板市场更正规、规模更大，且交易更活跃。它主要是为有潜力但暂不符合主板或创业板上市条件的中小企业提供股份转让、融资及价值发现的平台。
第二章 老股转让市场分析
2.1 市场现状
新三板市场目前分为两个层级，分别是“创新层”和“基础层“，截至2024年6月27日，新三板全国挂牌公司家数为6141家，其中”创新层“有2167家，”基础层“有3974家。但是根据同花顺iFinD数据显示，新三板挂牌公司数在2017年31日达到顶峰，共11639家，此后有所下降，这可能与新三板分层管理方法不断改进，市场监督更加严格有关。但是今年上半年新增了104家挂牌公司，新三板作为中小企业的融资渠道，这些新挂牌的公司获得了丰富的营业收入。
相对于主板市场而言，新三板活跃度可能较低，主要是因为老股转让通常面向特定的买家和卖家，而非广泛的公众投资者。交易的频率和成交量可能较为有限，取决于市场对这些公司股票的兴趣和投资者的需求。目前新三板主要参与主体包括公司内部人员、风险投资和私募股权基金，以及个人投资者。
老股转让的交易机制相对于公开市场上的新股交易具有一定的特殊性，通常老股转让的流程包括以下步骤：
首先是挂牌与信息披露，全国中小企业股份转让系统作为主要的交易平台对挂牌公司有着一定的要求，并且对进入创新层的条件也愈加严格，在净利润、营业收入、研发投入等方面有着明确的限制。另外信息披露也是老股需要面对的，如股权结构、财务状况等。接下来是买卖协商，买卖双方通过协商确定交易细节，包括价格、交割条件等。由于新三板流动性不强，老股的定价机制相对灵活，所以一般较大的老股转让交易通常是双方协定好价格。但也受到市场供需关系、公司业绩表现以及行业整体状况等因素的影响。定价可以基于最近交易的市场价格、公司估值模型等方式进行，但一般不同于公开市场上的实时交易。
2.2 案例分析
众信科技
众信科技在2019年1月8日和同年11月20分别进行了股权转让，不过11月20日的交易失败。
动机：股东个人意愿转让
流程：2019年1月8日，实丰文化发展股份有限公司与徐林英、杨三飞、泉州众信超纤科技股份有限公司签订《现金购买资产协议》，公司拟以现金的方式分别购买众信科技各5%的股权，收购完成后，公司将持有众信科技10%的股权。
结果：基于上述交易，实丰文化发展股份有限公司与徐林英、杨三飞签订《业绩承诺补偿协议》,徐林英、杨三飞承诺众信科技在2019年、2020年度、2021年度实现的扣非净利润数分别不低于2,500万元、3,500万元、4,500万元。实丰文化发展股份有限公司通过全国中小企业股份转让系统以盘后协议转让方式增持4,284,000股,拥有权益比例从0.00%变成10.00%。
华韩股份
华韩股份在2016年1月8日和同年1月13日分别进行股权转让，短短时间内进行两次股权转让，并且第一次获得方是莆田市秀屿区康宏医疗咨询有限公司，同时也是第二次股权转让的出让方。
动机：根据股东意愿自愿增持
流程：2016年1月8日公司股票以1.80元/股的价格成交21,060,000股。股票交易异常波动表现为:协议转让方式下:股票当日换手率超过10%。2016年1月13日，公司股东福州凯辉高型股权投资合伙企业(有限合伙)通过协议转让获得公司流通股合计2106万股,占公司总股本的27.08%。莆田市秀屿区康宏医疗咨询有限公司通过全国中小企业股份转让系统转让其持有的公司股份21,060,000股。
结果：莆田市秀屿区康宏医疗咨询有限公司不再持有公司股票，福州凯辉高型股权投资合伙企业(有限合伙)持有公司27.08%股票。
先临三维
动机：太保私募基金管理有限公司为知名投资机构，本次引入其管理的上海康鋆可进一步提升先临三维公司形象和优化股东结构。
流程：2024年1月12日，杭州永盛控股集团有限公司（以下简称“永盛控股”）通过大宗交易方式转让给上海康鋆企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“上海康鋆”，上海康鋆的执行事务合伙人为：太保私募基金管理有限公司）2,055,517股先临三维科技股份有限公司（以下简称“先临三维”）股份，信息披露义务人合计拥有权益比例从25.5310%变为25%。
影响：上述股份变动前后公司第一大股东未发生变化、实际控制人未发生变化。上述股份变动前后公司均无控股股东。
第三章 风险与挑战
3.1 法律风险
早在2013年中国证监会制订并发布《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》（以下简称《规定》），是新股发行体制改革的一项重要配套措施。《规定》中要求明确持股满36个月的老股东可以在公开发行新股时按照平等协商原则向公众发售老股。为促进新股合理定价，发行人需依据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，并在发行方案中明确新股发行与老股转让数量的调整机制。
老股转让作为首次公开发行股票的一部分，发行、承销等应遵守《证券发行与承销管理办法》的规定。对于公司股东通过老股转让取得的资金，虽无锁定要求，但发行人应当向投资者明确提示。为防范可能出现的风险，《规定》对老股转让提出了相应的监管要求，明确老股持有期需在36个月以上，且不得存在限制转让的情形；老股转让后公司实际控制权不得发生变更、股权结构不得发生重大变化，保持公司稳定经营。
非法老股转让是指通过欺骗、引诱等手段，将新三板股权以远高于其实际价值的价格销售给非合格投资者。这种行为可能涉及欺骗、伪造财务数据等手段，以夸大股权价值获取非法利益。非法老股转让的交易动机通常是让接盘者看到快速且巨大的账面盈利，通过以低价大量转让股权并人为拉高价格的方式，使投资者产生错误的盈利预期，从而进行高价兜售。
销售方通常是某些打着理财、股权投资名义的中介机构，他们可能通过微信等通讯工具或线下会议洗脑投资者，或者利用虚构的成功案例和虚拟人物来诱惑非合格投资者。非法老股转让通常针对那些对新三板市场不了解、不懂资本市场的投资者。
3.2 市场风险
由于传统资本市场无法完全释放发展动能，因此建立了新三板对其进行补充和完善，截至目前，新三板挂牌企业遍布全国各地，领域涉及广泛，对解决我国中小企业融资困难、融资成本较高等问题有着重要作用，但是流动性不足一直是制约新三板发展的核心问题，打击企业和投资人对新三板的兴趣，造成市场信心下降，进而导致挂牌数量和融资质量下降。
我国也做出了一系列的改革措施，例如2016年分层制度的实施和2020年精选层的面世，但未从根本上解决流动性不足的问题。相较于主板和创业板市场，交易量和流动性较低。老股持有者在进行转让时，可能会面临买卖双方成交意愿不强的情况，导致交易无法顺利进行。
新三板中明确对协议转让中股票申报价格涨跌幅做出了限制，但是由于市场参与者相对集中，市场深度有限。在老股转让时，如果没有足够的市场深度支撑，即使出现少量的买卖订单，也可能引发价格的大幅波动，尤其是在缺乏流动性的情况下。另外投资者情绪和市场传闻的影响力较大。一些突发事件、市场传言或者媒体报道，可能对某些股票或整体市场造成较大的价格波动，这种波动往往与基本面不符合，增加了投资者的不确定性和风险。就目前来看，新三板市场的交易规则和监管还有待完善，在减少市场操纵、内幕交易等非法行为还需要进一步的惩罚和规范。
3.3 操作风险
新三板市场主要分为“基础+创新”两个层级，在定期报告、临时报告、审计要求方面都有一定的区别，全国股转公司在各市场层级实行差异化的投资者适当性标准、股票交易方式、发行融资制度，以及不同的公司治理和信息披露等监督管理要求。同时针对各市场层级分别揭示证券交易行情、展示信息披露文件，为各市场层级挂牌公司提供差异化服务。
基础层进入创新层是要符合诸多条件的，同时如果出现特定情形的创新层公司会被调整至基础层。对于绝大多数合格投资者而言，创新层的老股转让更具有吸引力，同时一定程度上干扰市场参与者对基础层的认知，增加负面印象，对于那些具有前景的中小企业而言，这种信息的不对称可能会导致市场参与者对创新层和基础层的企业财务状况、经营情况等信息了解不足，投资者可能会对企业的未来发展前景存在不确定性，容易导致市场价格波动。
第四章 发展趋势与机遇
4.1 发展前景
新三板老股转让市场的发展前景广阔且充满希望。随着国内资本市场的日益成熟和监管政策的逐步完善，新三板市场，特别是老股转让这一块，正吸引着越来越多投资者的目光。可以预见，在政策环境的持续优化下，老股转让的活跃度和市场规模将得到显著提升。这不仅为中小企业提供了更为灵活的融资渠道，也为投资者开辟了新的投资领域。未来，随着市场参与者的不断增多和市场机制的日益完善，新三板老股转让市场有望成为国内资本市场的重要组成部分，为推动我国经济的持续健康发展贡献重要力量。总而言之，对于关注资本市场动态、寻求投资机遇的各方来说，新三板老股转让市场无疑是一个值得深入挖掘的宝藏。
4.2 政策扶持与市场监管
在新三板老股转让市场中，政策扶持与市场监管无疑起到了举足轻重的作用。为了推动新三板市场的发展，政府出台了一系列扶持政策，这些政策不仅为新三板市场注入了强大的动力，也为老股转让市场的蓬勃发展和透明度提升奠定了坚实基础。具体来说，政府通过降低企业在新三板的上市门槛，让更多有潜力的中小企业有机会进入资本市场；同时，优化融资环境，简化交易流程，进一步提高了市场的运作效率。这些扶持措施极大地激发了新三板市场的活力，使得老股转让得以更加顺畅地进行。
与此同时，市场监管部门也在新三板市场中扮演着重要角色。为了维护市场的公平、公正和透明，监管部门加强了对新三板市场的监督和管理。特别是在老股转让领域，监管部门对内幕交易、价格操纵等违法行为进行了严厉打击，有效地维护了市场秩序，保护了投资者的合法权益。此外，监管部门还积极推动技术创新，如引入区块链技术来提高交易的透明度和效率，为老股转让市场创造了一个更加安全、高效的交易环境。
未来随着政策的不断完善和监管力度的持续加强，新三板老股转让市场将迎来更加广阔的发展空间，为投资者和企业提供更多机遇。
4.3 技术创新的推动
技术创新在老股转让市场中扮演着日益重要的角色，为市场发展注入了强大的动力。特别是区块链和大数据的应用，正在为这一领域带来深远的变革。区块链技术以其独特的去中心化、数据安全不可篡改以及透明可追溯的特性，极大地提升了老股转让市场的透明度和交易效率。
通过区块链技术构建的股权交易平台，可以确保交易数据的真实性和可靠性，有效减少信息不对称的问题，使得每一笔交易都能够在公开、透明的环境下进行。这不仅增强了投资者的信心，也降低了潜在的交易风险。引入大数据技术，可以使得老股转让市场能够更加精准地把握市场动态。通过对海量数据的深入分析和挖掘，投资者可以更加准确地评估企业的价值，做出更为明智的投资决策。此外，大数据技术还能帮助监管机构实时监测市场情况，及时发现并应对各种违规行为，从而确保市场的稳定和公正。
千际投行认为，技术创新正推动着老股转让市场朝着更加高效、透明和公平的方向发展。
4.4 投资者的策略选择
在新三板老股转让市场中，投资者作为重要的市场参与者，其策略选择直接关系到投资的收益与风险。面对复杂多变的市场环境，投资者需要综合考虑多方面因素，制定科学合理的投资策略。以下将针对投资者在市场中所能够采取的策略选择进行详实描述。
（一）明确投资目标与风险承受能力
投资者首先需要明确自己的投资目标和风险承受能力。新三板老股转让市场虽然为投资者提供了丰富的投资机会，但同时也伴随着较高的投资风险。投资者应根据自己的资金实力、投资期限和风险承受能力，确定合适的投资目标，如追求长期稳健收益、实现资产保值增值等。
（二）深入调研与选择优质标的
在选择投资标的时，投资者应进行深入的市场调研和标的筛选。通过对目标企业的基本面、行业前景、管理团队、财务状况等方面进行全面分析，选取具有成长潜力、估值合理、风险可控的优质标的。同时，投资者还需关注目标企业的股权结构、股东背景、历史转让情况等因素，确保投资的合法性和安全性。
（三）关注市场动态与政策走向
新三板市场政策变动频繁，投资者应密切关注市场动态和政策走向，及时调整投资策略。特别是关注转板政策、融资政策等对企业估值和流动性的影响，把握政策机遇，降低投资风险。此外，投资者还应关注行业发展趋势和竞争格局变化，以便在投资决策中做出更准确的判断。
（四）灵活运用投资策略
在新三板老股转让市场中，投资者应灵活运用多种投资策略，如价值投资、成长投资、分散投资等。价值投资强调寻找被市场低估的企业，通过长期持有实现价值回归；成长投资则关注企业的未来增长潜力，追求企业的快速增长带来的投资收益。分散投资则通过分散投资标的，降低单一投资的风险。投资者应根据自身情况和市场环境，灵活运用这些投资策略，实现投资收益最大化。
（五）加强风险管理和合规意识
在新三板老股转让市场中，投资者需要加强风险管理和合规意识。在投资过程中，要关注标的企业的合规性、信息披露的充分性和真实性等问题，避免因违规操作而带来的法律风险。同时，投资者还应建立风险预警和应对机制，及时发现并应对潜在的投资风险。
千际投行认为，在新三板老股转让市场中，投资者需要综合运用多种策略和方法，科学合理地进行投资决策。通过明确投资目标与风险承受能力、深入调研与选择优质标的、关注市场动态与政策走向、灵活运用投资策略以及加强风险管理和合规意识等方面的努力，投资者可以在新三板老股转让市场中实现稳健的投资收益。
第五章 结论与建议
千际投行认为，随着资本市场成熟度提升和监管政策改善，新三板市场特别是老股转让市场吸引力增强。预计在政策持续优化下，市场活跃度和规模将显著增长，为中小企业提供更多融资机会，为投资者开辟新的投资领域。
政府出台多项扶持政策，降低上市门槛，优化融资环境，简化交易流程，推动市场发展。监管部门加强对市场的监督，打击违法行为，维护市场秩序，引入技术创新提升交易安全性和效率。区块链和大数据技术应用提升市场透明度和交易效率。区块链确保交易数据真实性，大数据帮助精确评估企业价值，监管实时监测市场情况。
千际投行建议新三板老股转让市场的参与者要明确投资目标与风险承受能力，根据自身资金实力和风险偏好，确定长期稳健收益或资产增值等投资目标。对于信息披露不完善的中小企业做到深入调研，对目标企业的基本面、行业前景、财务状况等进行全面分析，选择成长潜力大、风险可控的标的。
由于新三板市场存在价格波动较大以及流通性不足的问题，关注市场动态与政策走向至关重要，把握转板政策和融资政策变化对企业估值和流动性的影响。老股转让通常需要买卖双方在价格上完成协商，灵活地运用投资策略，合理利用市场定价，结合价值投资、成长投资和分散投资等策略，根据市场环境灵活调整投资组合。
最后就是加强风险管理和合规意识，尤其是法律风险、市场风险以及操作风险，随着老股转让的需求逐渐攀升，会滋生不少非法老股转让交易，投资者要密切关注企业合规性和信息披露的真实性，建立风险预警机制，防范潜在投资风险。
