52年不上市, PE也能净赚100多亿?

外媒报道，KKR已同意以约47.5亿美元（约345亿人民币）的价格从贝恩资本手中收购美国校园体育公司VarsityBrands。

VarsityBrands是美国校园体育行业的龙头老大。它成立50余年来从未上市，但通过屡次在PE基金之间转手，已经给它的投资者们带来了数十亿美元的回报。贝恩资本在2018年以约25亿美元收购VarsityBrands，因此本次卖给KKR的交易将带来20多亿美元的收益。

虽然今年以来美股IPO市场有所回暖，但大型IPO依然稀少。而与此同时，PE基金之间的交易却愈发活跃起来，黑石、KKR、TPG等大型PE都在积极出手，互相之间交易频频。贝恩资本从2023年11月就传出在推动VarsityBrands上市，不过一直没有下文，最终还是KKR出手接盘。

日进斗金的“啦啦队霸主”

先来看看VarsityBrands是家什么公司。

在官方新闻稿中，贝恩资本称VarsityBrands是“团队运动、校园精神和成就认可领域的市场领导者”，听起来非常难懂。不过，很多人只是简单地管它叫“啦啦队公司”。

而在谷歌上搜索VarsityBrands的名字，前十页都被铺天盖地的负面新闻所淹没。VarsityBrands被指控垄断了美国的啦啦队产业，还在今年五月份输掉了反垄断官司，被判赔偿8000多万美元。另外VarsityBrands的合作啦啦队健身教练还被指控多起性侵案件，公司本身、贝恩资本都一道被列为被告。

很多中国人可能不太了解美国的啦啦队文化，以为所谓啦啦队只是在场边为球队加油助威的人。但在美国，啦啦队已经发展成为一种单独的、类似团队体操的竞技运动，是美国最大的体育细分产业之一。

在美国，每年有数百万青少年参加啦啦队比赛，校外的专业比赛参与人数也高达数十万。这是一项需要很大投入的运动，队员们需要高强度的训练，还需要购买专业的制服、发饰、头戴、背包、绒球、鞋子等等，仅一位队员一年的花费就可以高达5000美元以上。

这样一个庞大的产业，几乎被VarsityBrands所垄断。美国90%以上的啦啦队比赛均由VarsityBrands举办。并且参赛队伍的服装、用具等均被指定购买VarsityBrands的旗下品牌。VarsityBrands旗下还拥有啦啦队训练营、健身房等，甚至还有流媒体服务，家长要想观看孩子的比赛视频就必须充会员，可以说是整条产业链包圆了。

VarsityBrands对美国啦啦队产业的强势支配，使得它几乎可以从任何环节获取收益。比如，VarsityBrands会强制规定参赛队伍预订指定的酒店，即便是来自本地无需住宿的队伍。

VarsityBrands从未上市，也未披露财报，不过它的盈利能力很强应该是毋庸置疑的。有报道称，VarsityBrands2013年的净利润在4亿美元以上。还曾有媒体称它是美国少数几家不惧怕亚马逊的大型零售企业之一，意思是电商的冲击也影响不到它。

扩张之路：买下所有竞争对手

这个庞大的“啦啦队帝国”是如何形成的？答案你可能已经猜到了，那就是并购。

VarsityBrands的历史是一个非常典型的美式白手起家故事。其创始人杰夫·韦伯曾经是俄克拉荷马大学的啦啦队长，大学毕业后在NationalSpiritGroup工作。这家公司的创始人赫基默创立了美国啦啦队协会，据说是世界上第一个啦啦队协会，也是他把啦啦队发展成了一门生意，被称作是“现代啦啦队之父”。

1976年，韦伯创立了自己的公司VarsitySpirit（VarsityBrands的前身）。VarsitySpirit效仿NationalSpiritGroup，创立了世界啦啦队协会作为组织，然后举办全美的大学生、高中生啦啦队大赛，再通过出售比赛用的服装、丝带等物品来盈利。

最初，VarsitySpirit只是美国众多的“啦啦队公司”之一。但VarsitySpirit通过一系列收购，一步步把所有主要竞争对手都收入囊中。

2004年，VarsitySpirit收购了韦伯的老东家NationalSpiritGroup。这家公司当时大约拥有美国啦啦队市场四分之一的份额。通过这笔收购，再加上自己原有的市场份额，VarsitySpirit确立了自己的行业老大地位。

这之后，VarsityBrands又继续发起了更多收购。2005收购了AthleticChampionships和PremierAthletics，2011年收购了HerffJones，2013年收购了BSNSPORTS，2015年收购了JamBrands，2016年收购了SpiritCelebrations，2018年收购了EpicBrands。

通过这些的收购，VarsityBrands基本上消灭了自己的竞争对手。如今美国90%的啦啦队比赛都是由VarsityBrands举办。另外VarsityBrands发起创立的USASF（美国啦啦队联合会）现在是美国啦啦队运动的主要管理机构，没有USASF的认证，其它企业几乎不可能再举办顶级的啦啦队赛事。可以说，VarsityBrands的“啦啦队帝国”的市场壁垒极高，几乎是牢不可破。

另外，VarsityBrands也通过收购，把业务延伸到了整个校园体育、乃至校园文化产业。比如，HerffJones主要做毕业礼服、学位服、毕业戒指等。BSNSPORTS则是美国最大的团队运动装备供应商，主要为美国小学、中学和大学的校运动队提供可定制的队服、运动装备等。

五十余年不上市

VarsityBrands这样市场地位稳固、盈利能力强大的企业，自然是并购基金最爱的标的。

早在2013年，VarsityBrands被PE机构CharlesbankCapitalPartners牵头的财团收购，据报道估值约15亿美元。这一年，VarsityBrands的销售额大约是12亿美元。收购后，韦伯为首的管理团队继续留任，并在新股东的支持下继续并购扩张。

2018年，贝恩资本从CharlesbankCapitalPartners等股东手中买下VarsityBrands，这次估值约25亿美元。

然后就是这次，KKR接盘贝恩资本，估值47.5亿美元。贝恩资本2023年传出有意让VarsityBrands上市，当时其目标市值是60亿美元。KKR的接盘价打了八折，不知道因为是市场行情不佳，还是因为VarsityBrands输掉了反垄断官司。

但无论如何，VarsityBrands各轮投资投资者都获得了不错的收益。从2013年到2018年，五年时间估值增长70%；2018年到2024年，六年估值增长90%。

而且VarsityBrands五十余年来始终不上市，仅通过PE基金之间的交易就实现了资产的流动性，这是中国的PE同行们所不敢想象。

当下中国VC/PE行业同样面临退出难，大家把目光投向并购。但并购要想真正挑起一级市场退出的大梁，并购基金的角色可能会非常重要。近期，香港一位资深PE投资家跟我说，只有PE基金能够为非上市企业的股权提供流动性，这是其它买家，比如上市公司、产业资本的并购所做不到的事情。美国的PE基金们相当于是一个“四板”市场，大量像VarsityBrands这样的企业并不上市，也不卖给产业方，就这样长期在PE基金之间流转。这期间，企业也能获得融资支持，继续做大做强。

国内的一级市场只有VC没有PE，使得整个市场宛如一条单行道，只能“投资-上市-减持”华山一条道走到底。一旦IPO出现风吹草动，立刻就是资本寒冬。二级市场的投资者，对创投基金也是闻之变色，解禁日往往就是股价崩盘之日。

相比之下，美国这种网状的一级市场生态，正是市场周期通常不会造成毁灭性冲击的重要原因之一。即便是在市场寒冬期，这些PE项目仍然可以选择IPO之外的退出方式，退出期限和收益的预期依然较为稳定。