□陈竹韩世通宋硕
自2023年下半年开始，医疗健康领域的公募基金持仓连续三个季度环比明显下滑，体现出二级市场对生物医药行业处于转型和调整期的担忧。从今年一季度生物医药行业整体业绩来看，虽然收入端同比增速仍然承压，但归母净利润增速已经明显回暖，同比约上涨1%。总体来看，行业摆脱新冠疫情和相关政策影响的拐点已现，叠加行业的刚需性以及工程师红利效应，行业增长的高确定性依然持续。
笔者认为，今年下半年可以围绕以下几条主线进行布局。一是甄选集采后时代的赢家，包括加速洗牌下整合并购的龙头企业和部分通过集采打开大范围市场的“光脚企业”；二是出海破局，强化走出新增长空间模式的企业；三是行业去库存周期结束，结合产品刚需性迎来价格拐点的上游原料等底部复苏企业；四是创新爆款产品取得突破，以及进入回报期的创新企业；五是国企改革等新政策大潮下迎来积极变化的品牌企业；六是设备更新改造政策下的板块机遇。
药品板块创新管线集中兑现，国际化取得新突破。2021年7月以来，生物医药板块估值出现明显下跌，生物科技指数当前仍处于底部区间。今年下半年，药品板块有望迎来贝塔行情（超越指数涨幅的行情）。政策端方面，医保谈判药品简易续约规则持续优化，集采常态化下存量大品种影响大幅减小，国家医保局探索新药价格管理机制，北京、广东等地纷纷出台创新药支持政策鼓励高质量创新。需求端方面，受大量未被满足临床需求的拉动，创新药在国内获批上市并进入医保后迅速放量，带动药企收入结构持续优化，部分Biotech公司开始盈利，充分彰显创新药的市场价值。国际化方面，国产创新药出海步入新阶段，有望通过多元化模式充分兑现市场潜力——多款创新药/生物类似药在海外获批上市；国产创新药License-out授权交易规模和数量再创新高；4家国内Biotech企业近期接连被海外药企收购；恒瑞医药通过新的基金合作模式拓展了出海新思路。从细分领域来看，医疗机构制剂/仿制药业绩迎来快速恢复，刚需产品销售呈韧性增长态势，创新转型下有望迎来估值提升；新一轮胰岛素集采接续政策下，国产替代有望持续推进；大输液行业头部企业则通过持续优化产品结构降本增效，行业集中度有望进一步提升。
医药外包（CXO）新分子和新常态催生新需求，结构性高景气细分领域和具备国际化能力的企业估值有望得到修复。尽管2023年生物医药行业投融资受多重因素影响出现下滑，导致早期药物研发需求增长略有放缓，但笔者认为，临床后期/商业化需求依然强劲，一体化的CXO龙头业绩韧性依旧。此外，新分子实体（多肽、ADC、小核酸等）的爆发式增长以及行业新常态也催生出更多新需求，多肽、ADC、仿制药CRO和SMO景气度有望持续。在海外投融资环境逐步回暖，以及国内政策频出支持真创新的背景下，国内临床/临床前CRO企业的头部效应和竞争力未来有望进一步显现，复苏可期。需要注意的是，地缘政治的影响仍有待进一步跟踪观察。
原料药和中间体去库存结束有望进入上行周期，专利断崖和制剂一体化有望打开中长期增长曲线。原料药板块目前处于周期性底部，量价齐低，向上反转的空间广阔。短期来看，今年一季度行业去库存接近尾声，叠加产能扩张高潮退去，摊销带来的压力减小，原料药板块业绩和估值有望迎来双复苏。中期来看，今年开始将迎来创新药专利到期的高峰，笔者估计，2023—2028年专利到期的药品销售总额预计达3540亿美元，特色原料药市场扩容明显，国内企业有望凭借自身注册和生产能力加速切入海外市场。长期来看，在药品质量要求提升及招标降价压力下，原料药加制剂一体化企业有望凭借自身成本优势和质量控制能力脱颖而出，打开收入天花板，下游延伸制剂或将带来潜在高价值增量。
科学服务和生物制药上游供应链受宏观经济环境的不确定性和生物医药行业投融资趋紧等外部不利因素影响，该板块今年上半年业绩有所承压。展望今年下半年，一方面，生物医药行业投融资环境有望触底回暖，行业价格竞争也有所缓和；另一方面，国内药企加速布局海外市场，国际化能力建设稳步推进，叠加下游企业产品带来的潜在国际化/商业化放量机会，行业有望迎来改善拐点。上游产业链中的培养基、填料、药用玻璃等细分领域有望迎来持续快速增长的机会。
血液制品短期来看，行业采浆逐步恢复正常节奏，在行业终端需求高景气下，供给端的恢复有望进一步驱动板块下半年业绩稳健增长。中长期来看，血液制品源自血浆，属稀缺资源，刚性需求下行业潜在空间有待开发，且“十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，国内血液制品企业收入稳健增长确定性强。
医疗器械短期设备更新受益，远期看大空间。随着医疗反腐走向常态化、设备更新改造逐步落地，以及集采成熟化，医疗器械行业进入政策加速变革期。短期来看，今年一季度设备更新政策尚未完全落地，医疗机构存在观望情绪，下半年政策有望完全落地实施，业绩或将前低后高。远期来看，建议关注具备持续创新能力，渗透率、市占率提升，且逐步走向国际化的医疗器械企业。
疫苗重磅单品将持续放量，国产疫苗出海起航。疫苗板块是近几年医疗健康领域各个子板块中跌幅最深的，目前来看，压制板块估值的两个因素有望出清。一是受疫情影响较大的公司业绩利空出清，同时13价肺炎疫苗、带状疱疹疫苗快速放量；二是今年有望迎来短期的生育率反弹，利好新生儿疫苗。此外，“品种为王”是疫苗板块的基本投资逻辑，单个爆款品种就可为企业贡献绝大部分收入和利润。多款重磅疫苗国产替代加速，在研产品进入收获期，叠加疫苗出海扬帆远航，建议关注拥有重磅品种上市放量和布局疫苗出海增量市场的企业。
中药大健康全方位振兴，国企改革为首。长期而言，中药具有消费品和保健食品属性，在人口老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑。短期而言，今年中药板块维持高景气，国企改革、股权激励、持续高分红仍为行情演绎主线逻辑。政策扶持叠加人口老龄化加速，中药行业需求持续向好，中药板块行情具备可持续性。建议从三大方向选择标的：一是品牌深入人心的自我诊疗细分龙头；二是新产品具备增量逻辑的中药创新研发企业；三是主营产品具有定价权的中药老字号品牌。
医疗服务有望边际复苏，新医改下未来可期。今年一季度，医疗服务板块营收及扣非净利润在高基数下小幅复苏，下半年复苏趋势有望保持。叠加医疗服务价格改革逐步步入深水区，DRG/DIP相关政策持续推进，优秀民营企业竞争力有望凸显，结合板块当前估值，中长期配置机会值得关注。考虑到细分赛道景气度、行业壁垒、标准化扩张特点等，建议重点关注具备管理、品牌、技术等优势的细分赛道。
消费医疗国内市场如日方升，板块复苏可期。笔者梳理了眼科产业链及医美两大子板块情况。眼科产业链方面，眼科耗材远期空间广阔，且国内企业有望持续实现国产替代，随着宏观消费环境逐渐复苏以及企业对隐形眼镜等新产品的布局，板块业绩恢复快速增长值得期待。眼科医疗服务赛道市场规模超千亿元，政策利好民营医疗机构，随着消费环境逐渐复苏，眼科医疗服务赛道有望维持边际改善趋势。医美方面，我国医疗美容市场增长率远高于全球市场，即使在消费较为疲软的背景下，中高年龄层、高端客户医美消费意愿仍较为坚挺，相关市场渗透率仍具备较大提升潜力。同时，随着技术迭代升级，胶原蛋白、再生针剂及肉毒毒素等赛道具备较大增长可能性。
医药商业商业趋向整合创新，龙头药店业绩稳健增长可期。医药分销方面，各方面影响因素共振，分销业务柳暗花明，龙头企业强者恒强，政策助力行业集中度提升。此外，产业链延伸催生第二成长曲线。院端供应链一体化管理平台助力医疗机构运营透明化、高效化；合同销售组织以更合规的营销服务模式强势赋能制药企业。医药零售方面，基数消化+统筹推进，龙头药店业绩稳健增长可期。今年是门诊统筹政策落地关键之年，龙头药店享有竞争优势。上市公司门店快速扩张，处方外流扩大发展空间。业绩影响因素逐步消除，中长期受益，行业景气度提升。当前，几家重点连锁零售公司估值处于2020年以来的偏低水平，随着行业内生增速恢复，叠加外延扩张、处方外流快速落地，下半年该板块业绩及估值有望迎来双重修复。专业医生平台方面，行业龙头在手订单增加，有望实现更高的收入和利润增速。
（作者单位：中信证券）
