核心观点
本文着眼于民间投资的结构消长、民营企业经营发展的现状以及产能利用情况，理解中国民间投资的新特征与新趋向。
民间投资结构有其特殊之处，房地产与制造业出现此消彼长。我国民间资本主要投向制造业和房地产业，在基建及社会领域服务业投资中的参与度相对有限。拆分2022年以来民间投资结构变化：1）房地产调整拖累民间投资。我们测算，房地产行业对2023年民间投资的拖累在6.5个百分点以上，房地产民间投资的增速在-19.4%左右，较房地产行业总投资低近10个百分点。这也意味着，民间投资的显著回升应与房地产投资的拐点同时到来。2）制造业领域民间投资高歌猛进。2022年和2023年制造业民间投资增速分别为15.6%和9.4%，测算其对民间投资总体的拉动分别高于5.5和3.5个百分点。3）基建及社会领域民间投资具备潜力。在房地产和制造业之外的基建和社会领域，民间资本的参与度相对较低，因其事关国计民生，具有一定公益属性，但宏观政策正积极优化调整，鼓励民企更多参与。
民营企业经营与投资的五个特征。第一，民企盈利状况不佳。1）在工业领域，私营企业总资产收益率处历史次低点，民企“利薄”，且资产周转率回落至历史低点，“多销”优势减弱。2）在房地产领域，民营上市企业亏损严重，2024年一季度净资产收益率约为-23.5%。3）在基建及服务业领域，上市民营企业盈利能力有望继续改善，助力投资增速企稳回升。第二，产能利用更显不足。制造业产能过剩压力集中于民企。2024年一季度，民营、国有制造业上市公司固定资产周转率分别处于2003年以来的18%和46%分位。随着新增产能投放，民营制造业远期产能利用率或进一步回落。第三，资产负债被动提升。1）私营工业企业资产负债率自2018年起逆势提升。期间私营企业亏损面扩大，应收账款增速偏高，可推断其经营性现金流量紧张，继而“被动加杠杆”，且对存货造成一定“挤压”。2）民营房企负债与权益压降，净负债率提升27.43个百分点至156.63%。第四，关注政策不确定性。历史数据看，基于南华早报编制的中国经济政策不确定性指数与私营工业企业的ROA增速、民间投资增速均呈负向相关性。第五，民营房企“融资难”。民营房企信用风险偏高（2021年至2024年5月债券违约及展期规模达2909亿元），制约其债券融资能力（2023年民营房企发债量为368亿元，同比大幅下降71%）。央国企财务较为稳健，同时具有天然的信用优势，受融资环境的影响较小。
总结来看，民间投资中最具潜力的是服务业领域投资，工业与房地产领域仍待政策支持。1）民营工业领域投资仍面临内生下行压力，相关企业盈利承压、产能利用不足，削弱了投资的必要性；同时，应收账款的较快增长使民营企业负债压力被动提升。2）在房地产领域，民营企业信用风险较高，融资陷入困境，投资恢复仍需时日。3）不过，民营服务业及基建投资具备潜力，且民营企业所面临的政策不确定性有回落迹象，有助于盈利的修复和信心的恢复。
本轮我国民间投资占比的峰值出现在2022年初。民间投资增速在2022年3月达到11.4%的高点，随后走低，2023年5月至年末连续8个月同比负增。民间投资在固定资产投资中的占比在2021年末为56.5%，到2023年末降至 50.4%，累计回落6.1个百分点。
2023年7月，促进民营经济发展壮大的政策纷纷出台。2024年以来，民间投资结束同比负增，但前5个月增速为0.1%，低于固定资产总体的4%的投资增速和国有及国有控股7.1%的投资增速，政策支持尚未令民间投资增速追赶上整体固定资产增长。本文着眼于民间投资的结构消长、民营企业经营发展的现状以及产能利用情况，理解中国民间投资的新特征与新趋向。
一
民间投资结构有其特殊之处
我国民间资本主要投入领域是制造业和房地产业，在基建及社会领域服务业投资中的参与度相对有限。由于2018年以来国家统计局停止公布民间投资各分项的投资金额，我们依托民间投资各分项的增速数据，回归测算主要产业对民间投资变化的贡献率，估算其占比情况。测算结果表明，2023年中国民间投资投向第二产业的占比约42%，较固定资产投资总体高10个百分点，主要集中于制造业领域；民间投资投向房地产行业的占比约为33%，较固定资产投资总体高11个百分点。然而，民间投资更少投向房地产之外的服务业，其占比仅21%，较固定资产投资总体低23个百分点。
1、房地产投资调整拖累民间投资
民间投资与地产投资紧密相连，其变化反映了中国在逐渐减少对房地产行业的依赖。这也意味着，民间投资的显著回升应与房地产投资的拐点同时到来。
从国家统计局公开资料看，房地产民间投资在房地产行业总投资中占8成，在民间投资总体中占比超过1/3。1）2023年1月，国家统计局局长康义曾在新闻发布会上表示“2022年，房地产投资里面，民营大概要占80%左右，所以它下降10%，对民间投资下拉的作用非常明显”。2）2023年10月，国家统计局副局长盛来运在新闻发布会表示，“前三季度民间固定资产投资同比下降0.6%……在民间投资中，房地产投资是占比超过1/3，如果扣除房地产投资，民间投资增长9.1%”。
2021年下半年以来，中国房地产投资增速回落，国家统计局公布的22年和23年增速分别为-10%和-9.6%。考虑到近两年民营房地产企业违约率更高、投资调整压力可能更大，房地产行业的民间投资增速可能更低。据国家统计局公告，2023年扣除房地产开发投资，民间投资增长9.2%。结合房地产开发投资在民间投资中1/3的占比，可测算得房地产行业对2023年民间投资的拖累在6.5个百分点以上，房地产民间投资的增速在-19.4%左右，较房地产行业总投资低近10个百分点。
据国家统计局公告，2024年前5个月，民间投资（扣除房地产开发）同比增长6.9%，较2023年的9.2%增速放缓，可见房地产之外的民间投资也有一定回落压力。
2、制造业领域民间投资高歌猛进
2021年以来，中国制造业投资持续较快增长，民间制造业投资更是高歌猛进，年均复合增速分别达9.7%和13.2%。这既得益于疫情后中国出口的亮眼表现，也离不开政策对制造业融资的强力支持。以结构性货币政策工具为例，与制造业企业关系密切的科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，四项结构性工具2023年末余额超过1.2万亿，对应近1.8万亿的贷款支持，助力2023年末制造业中长期贷款录得31.9%的高速增长，继而对制造业投资产生带动。
分行业来看，民间资本集中投向于电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业，统计局公布的21年至23年复合平均增速分别达到32.0%和18.8%，特别是清洁能源、电动汽车等新兴领域民间投资表现活跃，可见民间投资在推动制造业转型升级方面发挥着积极作用。
2022年和2023年制造业民间投资增速分别为15.6%和9.4%，结合其三到四成的占比测算（略低于前文提及的第二产业在民间投资中42%的占比），民间制造业投资对民间投资总体的拉动分别在5.5和3.5个百分点以上。2024年以来，民间制造业投资再度提速，前5个月同比增长11.7%。
3、基建及社会领域民间投资具备潜力
在房地产和制造业之外，基建和社会领域也是固定资产投资的重要组成部分，但这些领域民间资本的参与度相对较低。
1）以2017年末的数据看，民间资本在水利环境和公共设施管理业、交通运输仓储和邮政业、教育行业的固定资产投资占比不足1/4，在水电燃气生产和供应业、卫生和社会工作两行业中的占比仅四成左右。
2）以民间资本参与的全国政府与社会资本合作（PPP）项目为例。据向辉和袁东明（2023）统计，2016年至2022年间，民营企业作为牵头人和联合体参与的项目数量和规模占比均大幅下降，其中项目交易规模占比从48%下降至18%，项目个数占比由61%下降至36%。
3）以国家统计局公布的2022年至2023年复合平均增速看，民间资本在卫生和社会工作、水电燃气生产和供应业、教育行业、水利环境和公共设施管理业的投资分别较全社会投资增速低6.7、5.7、4.8和2.7个百分点；民间资本在文化体育娱乐业、交通运输仓储和邮政业的投资较全社会投资增速高2.6和0.5个百分点。
据国家统计局公告，2024年前5个月，基础设施（狭义口径）民间投资同比增长6.1%，较2023年14.2%的增速放缓，但仍较全部基础设施投资高0.4个百分点。
基建和社会领域的投资事关国计民生，具有一定公益属性，但宏观政策正积极优化调整，鼓励民企更多参与。2023年11月，国务院办公厅转发《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》，部署深化基础设施投融资体制改革，切实激发民间投资活力。2024年4月，国家发改委修订《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，将特许经营最长期限延长到40年，鼓励民营企业通过直接投资、独资、控股、参与联合体等多种方式参与特许经营项目。国家发改委法规司负责人答记者问时表示，“《管理办法》修订过程中，听取了有关经营主体意见，进行了有针对性的制度设计，着力解决民营企业入场难的问题、项目实施不规范的问题、政府履约过程中有可能存在的不兑现的问题”。
二
民企经营与投资特征
从民营企业经营情况及投资的影响因素看，民营工业领域投资仍面临内生下行压力，相关企业盈利承压、产能利用不足，削弱了投资扩张的必要性；同时，应收账款的较快增长使民营企业负债压力被动提升。在房地产领域，民营企业信用风险较高，部分企业已资不抵债，融资陷入困境，投资恢复仍需时日。不过，民营服务业及基建投资具备潜力，且民营企业所面临的政策不确定性有回落迹象，有助于盈利的修复和信心的恢复。
1、民企盈利状况不佳
在企业投资决策过程中，现实的投资回报有着举足轻重的影响，因其既代表预期投资回报率的变化，又是企业投资资金的主要来源。
在工业领域，私营企业总资产收益率处于历史偏低分位。分解来看，目前营收利润率处于中性偏低位置，民企“利薄”；资产周转率回落至历史低点，“多销”优势减弱。
从总资产收益率（ROA）看，截至2024年4月，规模以上私营工业企业总资产收益率（ROA）约5.02%，处于2002年以来次低点。国有控股企业总资产收益率自2023年8月开始改善，至2024年4月已累计提升0.14个百分点至3.71%，高于2003年以来33%的历史区间。
进一步地，可将总资产收益率（ROA）拆分为营收利润率、资产周转率两个部分。
民企仍然“利薄”，目前营收利润率处于中性偏低位置。截至2024年4月，规模以上私营工业企业营收利润率（TTM）约4.82%，持续徘徊在相对低位，仅高于2003年以来32%的历史区间。国有控股企业营收利润率处于中性偏高位置，2024年4月约为6.05%，较私营企业高1.2个百分点，高于2003年以来47%的历史区间。
民企“多销”优势减弱，资产周转率降至历史低点。截至2024年4月，规模以上私营工业企业资产周转率（TTM）降至1.04，处于历史最低点。国有控股企业资产周转率在2002年以来始终低于民营企业，目前为0.61，高于2002年以来19%的历史区间。
横向比较，历史上私营工业企业的ROA往往高于国有企业。然而，私营企业的营收利润率在大多数时间都低于国有企业，其经营优势集中体现为资产周转率较高，即采取“薄利多销”的策略。纵向比较，近年来私营企业ROA较快下滑，相比国有企业的优势也不断缩小。拆分来看，私营企业ROA的主要拖累是其资产周转率回落至历史低位，毛利率处中性偏低位置，依旧“薄利”却难“多销”；而国有企业资产周转率和毛利率的历史分位均高于私营企业，二者经营差距缩小。
从上市企业数据也能体现民企经营状况不佳，对其资本支出及固定资产增速产生拖累。
在制造业领域，2023年以来上市民营企业盈利能力回落。截止2024年一季度，上市民营制造业企业总资产回报率约4%，投入资本回报率约5.51%，均处于2010年以来的低点，分别高于2003年以来22%和19%的历史区间。国有企业经营效率虽不及私营企业，但盈利能力处于历史较高分位。依据Wind中上市公司财报数据测算，2024年一季度，上市国有制造业企业总资产回报率约3.12%，投入资本回报率约4.62%，分别高于2003年以来32%和28%的历史区间。
在房地产领域，上市民营企业亏损严重。依据Wind中上市公司财报数据测算，2024年一季度，上市民营房企净资产收益率约为-23.5%，近四季度净利润合计亏损金额达到920亿元；上市国有房企处于微利状态，2024年一季度净资产收益率约1.2%，系2004年以来的历史最低点。
在基建及服务业领域，上市民营企业盈利能力有望逐步改善，助力投资增速企稳回升。1）在除金融地产之外的服务业领域，上市民营企业净资产收益率（扣除非经常性损益）在2020至2023年上半年基本处于负值区间， 2023年三季度起由负转正，到2024年一季度恢复至1.73%。目前看，民营企业的净资产收益率相比2013至2018年7%左右的中枢水平存在较大提升空间，盈利能力的持续改善或有助于投资增速的回暖。2）在水电燃气行业，2024年一季度上市民营企业净资产收益率恢复至7.65%，带动行业前4个月民间固定资产投资增速升至39.8%的高位。
相比于民营企业，国有企业在水电燃气及服务业领域的经营较为稳定，或因其占据优势地位，且部分行业存在准入壁垒。2024年一季度，除地产以外的国有服务业上市企业净资产收益率（扣除非经常性损益）约5.28%，与疫情前水平基本相当；水电燃气行业国有上市企业净资产收益率约6.2%，也处于相对高位。
需指出的是，基建及服务业中民营企业的固定资产占比较低。依据Wind中上市公司财报数据测算，2024年一季度民营水电燃气行业上市企业固定资产及在建工程在行业总体中的比例仅为4.2%（营收占比为12.4%），民营服务业行业（除金融、地产）固定资产及在建工程在行业总体中的比例为20.3%（营收占比为29.6%）；与之不同的是，民营制造业企业固定资产及在建工程在行业总体中的比例为59.4%，与其营收57%的占比基本相当。这体现出，涉足基建及服务业领域的民营企业，往往以轻资产模式参与。
2、产能利用更显不足
2022年下半年以来，中国工业产能利用水平趋于回落，新增产能的投放恰逢需求不振。据国家统计局口径数据，2024年一季度工业企业产能利用率回落至73.6%，为2016年四季度以来的历史次低点（仅高于2020年一季度）。过低的产能利用水平体现产能过剩的潜在风险，现有闲置产能会抑制新增投资，往往伴随价格中枢回落、行业预期回报率下降、债务及金融风险抬头、涉外贸易争端增多等一系列问题。
从微观角度出发，固定资产周转率与产能利用率的经济含义一致（可参考我们前期报告《详解产能过剩：历史对话现实》）。由于国家统计局未公布分所有制的企业产能利用率数据，我们以上市公司固定资产周转率，以及包含在建工程的远期固定资产周转率为基础，对比民国企产能利用的现状和趋向。
当前制造业产能过剩压力集中于民企。2024年一季度，民营制造业上市公司固定资产周转率约2.78，处于2003年以来的历史18%分位；国有制造业上市公司固定资产周转率约2.88，处于2003年以来的46%分位。从历史数据看，民营制造业上市公司的固定资产周转率绝大多数时间高于国企；但本轮周期中，民营制造业上市公司的固定资产周转率较快下滑，自2023年下半年起低于国有制造业企业。
随着新增产能的逐步投放，民营制造业企业远期产能利用或将进一步回落。在建工程指尚未完成、但已经开始建设并预计将来会转为固定资产的项目，可代表未来的固定资产。2024年一季度，民营制造业上市公司固定资产及在建工程周转率约2.24，处于2003年以来的历史7%分位。
以固定资产周转率所处的分位数看不同行业民国企的产能利用情况。2024年一季度，28个申万一级行业中有14个行业产能过剩（固定资产周转率低于33%分位），其中民企产能过剩的行业达到23个，国企产能过剩的行业仅有7个。
1）民国企均面临产能过剩的行业集中于装备制造类行业，包括电力设备、汽车、电子、计算机、家用电器、房地产和环保。
2）民企参与度低（营收占比不及20%）且产能过剩、国企产能利用水平较高的行业，包括通信、国防军工、石油石化、煤炭、建筑装饰等。或因这些行业准入门槛较高，民企处于劣势地位。
3）民企参与度较高（营收占比超过30%）且产能过剩、国企产能利用水平较高的行业，集中于消费类行业。包括医药生物、美容护理、农林牧渔、社会服务、纺织服饰、轻工制造、食品饮料、商贸零售，以及有色金属和机械设备行业。这些行业国企参与度不高，但抗波动能力更强，经营更加稳健。
3、资产负债被动提升
2018年以来，私营工业企业资产负债率提升，而国有企业和外资企业资产负债率回落。截至2024年4月，私营工业企业资产负债率为59.38%，较2017年同期的52.13%提升7.25个百分点，同期国有企业和外商企业资产负债率分别回落4.22和0.87个百分点。
资产负债率提升可能受两种截然不同的因素影响。1）“主动加杠杆”，企业为了扩大生产规模、进行资本投资或收购其他企业而增加债务，带来资产负债率提升。这代表企业管理层认为，增加债务杠杆可带来丰厚的回报。2）“被动加杠杆”，如果企业现金流不足以支持其运营和投资需求，可能会通过增加债务来弥补资金缺口。这预示着企业面临较大的经营压力。
我们认为，2018年以来，私营工业企业更接近于“被动加杠杆”。这主要基于两点：1）私营企业亏损面扩大。截至2024年4月，私营工业企业中亏损单位的占比已达到26.9%，较2017年末提升15.9个百分点。2）私营企业应收账款增速偏高。在2001年至2017年间，私营工业企业的应收账款增速与总资产、总负债及流动资产平均余额增速基本相当，应收账款在总资产中占比还曾在2012年之前趋于回落。然而，2018年以来私营企业“赊销”增多，应收账款增速中枢高于总资产。尤其在受疫情影响严重的2020年11月，私营工业企业应收账款增速一度升至27.1%的高位，较同期总资产增速高20.4个百分点。截至2024年4月，私营工业企业应收账款占总资产的比例为18.1%，较2017年同期提升4.5个百分点，较同期国有企业的占比高9.7个百分点。对于民营企业和中小企业面临的账款拖欠问题，国务院2018年至今已连续7年部署，以公布条例、制定方案等多种方式着力解决，但其成效有待进一步显现。
由此推断，2018年以来私营企业销路不畅、货款积压、亏损加大，经营性现金流量紧张，继而“被动加杠杆”，且对存货造成一定“挤压”，这亦可解释前文提及的民营企业资产运用效率回落的现状。
特别地，民营房企资产与负债同步下行，资产负债率被动提升。从克而瑞统计的65家重点房企数据看，
1）有息负债减少：2023年重点样本房企的总有息负债规模为55431亿元，同比下降4.23%。其中，央企、国企地产有息负债同比增速分别为-0.66%和-4.66%，而民营房企有息负债压缩1780亿元，同比下降7.24%。
2）净负债率（永续债作为权益）提升：2023年65家重点房企的加权平均净负债率为91.16%，同比提高了4.38个百分点。其中，央企地产净负债率为53.36%，同比降低1.45个百分点；国企地产净负债率为78.03%，同比降低15.57个百分点；民营房企净负债率为156.63%，较2022年末同比增幅达到27.43个百分点。
4、关注政策不确定性
政策环境是企业运营的重要背景，经济政策的不确定性对企业投资决策有着重要影响。私营企业直面市场化竞争，往往担忧未来盈利的空间及其稳定性，相对国有企业来说，民营企业家无疑更惧怕经济政策不确定性的潜在影响。
从历史数据看，中国经济政策不确定性指数与私营工业企业的ROA增速、民间投资增速均呈负向相关性。政策制定者已经意识到，政策制定过程的犹豫不决或反复，会使企业对未来形势的感知充满不确定性，倾向于增加现金持有，而非扩大投资规模和劳动力需求（IMF, 2012；ILO, 2013）。近来国内外的相关研究也基本形成了一致的观点，认为经济政策不确定性会显著地抑制企业投资（Gulen和Ion, 2016；饶品贵等, 2017）。斯坦福大学和芝加哥大学的三位学者编制并持续发布全球“经济政策不确定性指数”（EPU），用以反映世界各大经济体经济和政策的不确定性。以该指数衡量，2008年、2011-2012年，2015-2016年，2018-2019年，中国经济政策不确定性指数都曾震荡上行，并刷新历史新高，而同期民间投资和规模以上私营工业企业的ROA都曾受到压制。
5、民营房企“融资难”
民营房企信用风险偏高，制约其债券融资能力。央国企财务较为稳健，同时具有天然的信用优势，受融资环境的影响较小。
从违约与展期情况看，2021年至2024年5月房地产行业债券违约及展期规模合计4281亿元，其中有2909亿元涉及民营房企，涉及国有房企的仅369亿元。
从房地产行业债券发行规模看，2023年央国企发债量为2502亿元，同比下滑6%；而民营企业发债量为368亿元，同比大幅下降71%，从而使央国企债券发行占地产行业债券总量的比例较2022年的60%继续上涨22个百分点至82%。
外部融资是房地产企业投资最重要的资金来源。从国家统计局公布的房地产开发资金来源看，2023年房地产投资的增量资金共16.8万亿，其中，38.4%是定金及预收款，可视为房企向居民部门的融资；24.4%是各项应付款，可视为房企对产业链上下游企业的融资；国内贷款和其他到位资金分别占到9.3%和3.0%；房企自筹资金在投资中的占比仅有24.9%，其中还包含房企的债券发行，以及难以区分的“明股实债”部分，可见外部融资对房企的重要性。2021-2023年，民营房企外部融资较央国企更加困难，是房地产行业民间投资增速低于总体的重要原因之一。
为解决民营房企融资难题，2024年1月住建部和金融监管总局联合印发《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》。据 “切实做好保交房工作配套政策”有关情况举行国务院政策例行吹风会，截至5月16日，全国297个地级及以上城市已经建立了房地产融资协调机制，商业银行已按内部流程审批通过了“白名单”项目贷款金额9350亿元。房地产融资协调机制以“白名单”项目为主体，一视同仁地支持房地产民国企融资，相关资金的落地将有助于民营房企融资环境的改善。
风险提示
1、国内财政货币政策力度不及预期，或“稳增长”落地效果效果不及预期。
2、海外经济金融环境超预期恶化，对我国出口以及金融市场产生波及。
3、房地产市场调整压力超预期，使房地产行业风险向金融市场蔓延等。
