文：燕翔、石琳
核心结论
年初以来，大宗商品超额收益较为突出：（1）年初以来大宗商品价格表现偏强，累计收益甚至略超美股，金、油、铜等主要商品均有不同程度上涨；（2）映射到股票市场上，美股和A股中能源和有色板块均明显领涨，超额收益明显。
降息预期+需求侧抢跑，是大宗商品走强的首要因素：（1）截至3月底，市场已普遍预期美联储、欧央行、英国央行在内的全球主要央行最早或在5-6月份开启降息，流动性宽松交易持续演绎；（2）降息一方面带动金融条件放松，直接利好各类风险资产，大宗商品中黄金最为受益，另一方面或带动2024H2全球经济触底回升，对应大宗商品需求向好，市场提前交易下半年经济复苏的“二次通胀”；
供给侧扰动，为大宗走强提供助力：（1）3月以来欧佩克+继续推动减产，叠加乌克兰加强对俄罗斯石油基础设施攻击的地缘政治扰动，石油供应量整体受限，原油供需呈紧平衡趋势；俄乌等地缘冲突扰动，从供给端为原油价格走强带来支撑；（2）海内外减产预期刺激下，铜价同样得到明显提振。
全年维度看，大宗商品为代表的上游周期品，仍然具备较大配置价值：（1）金融条件有望继续放松：欧美主要央行转向是大概率事件，最早或发生在二季度，流动性宽松有望持续演绎，从金融属性上对大宗商品提供支撑：（2）需求侧或迎来复苏：全球经济复苏尤其是制造业修复，有望带动对铜、油等大宗商品的需求，但时间点可能要在下半年才能较为明显；（3）供给端仍然受阻：与此前周期不同，本轮周期中油气、金属采矿等周期品长期资本开支不足，供给端或持续构成约束，对周期品价格中枢构成支撑：
但短期需警惕回调压力：同样需指出，本轮大宗商品价格上涨已有一定抢跑特征，实质性降息前全球需求总体仍然面临逆风，以及大宗商品上涨反而助推美国二次通胀风险，从而可能导致美联储降息节奏推迟、幅度减弱，均可能会对大宗商品带来一定调整压力。
报告正文
1 年初以来，
大宗商品超额收益较为突出
年初以来大宗商品价格表现偏强，累计收益甚至略超美股，金、油、铜等主要商品均有不同程度上涨。以CRB商品总回报指数计算，截至3月28日，年初以来大宗商品整体上涨11.5%，甚至超过表现强势的美股（按标普500全收益计，累计收益为10.6%），在全球主要大类资产中保持领先。而从大宗商品内部看，主要商品均取得正收益，截至3月28日，原油、黄金、铜累计涨幅分别为13.6%、7.8%、3.6%，布油突破85美元关口，COMEX黄金也站上2200美元、创历史新高。
映射到股票市场上，美股和A股中能源和有色板块均明显领涨，超额收益明显。美股市场上，以标普500为例，截至3月29日，年初以来涨幅最高的为通讯服务（15.6%），其次为能源板块（12.7%），且明显超出标普500涨幅（10.2%）。A股市场上，中信一级行业中，年初以来上游周期行业累计涨幅居前，石油石化、煤炭、有色金属涨幅分别为12.1%、10.2%、9.5%，而同期万得全A涨幅为-2.9%。能源和有色板块在美股和A股均取得明显的超额收益。
2 降息预期+需求侧抢跑，
是大宗走强的首要因素
欧美主要央行最早或二季度开启降息，市场提前演绎宽松预期，带动大宗商品走强。 截至3月底，市场已普遍预期美联储、欧央行、英央行在内的全球主要央行最早或在5-6月份开启降息。其原因一方面在于欧美通胀已经降至偏低位置，截至24年2月，美国、欧元区CPI同比分别为3.2%、2.6%，尽管去通胀的“最后一英里”仍相对艰难，但通胀很难重演22-23年对货币政策构成的较大约束。另一方面，持续高利率环境下，美欧经济持续面临冲击，尤其是对于欧洲经济而言，经济景气度相对较差。因而年内主要央行的转向仍是大概率事件，而3月瑞士央行意外降息25BP，或加速开启海外降息潮，二季度是重要节点。其中对于非美经济体而言，其降息节奏可能提前于美联储。
降息一方面带动金融条件放松，直接利好各类风险资产，大宗商品中黄金最为受益。实践中，降息周期开启，带动无风险利率下行，从而带动风险偏好提升，若市场已提前预期或美联储已提前释放较明显信号，则会提前反映在资产价格中。以距离当下最近的一次美联储降息周期——2019年为例。2019年8月初美联储首次开启降息，但市场最早在2019Q1已开始预期美联储年内或开启降息。反映在大类资产走势上，首次降息前，美债、美股、黄金均取得较好收益，且收益整体高于降息实际落地后。其中，黄金由于与实际利率高度相关，在通胀变化较小时，降息通常对应实际利率下降，因而取得较好收益。而原油等能源、铜等工业金属一方面受流动性影响，另一方面仍然取决于供需情况，在降息前基本面或未见明显好转，博弈属性偏重。
降息另一方面或带动2024H2全球经济触底回升，市场提前反映下半年经济复苏的“二次通胀”。从欧美经济体的实践中，利率作为货币政策重要的锚，对于经济基本面具有前瞻指引作用。若全球主要央行二季度开启降息，有助于带动全球经济在下半年走向温和复苏。而大宗商品需求主要取决于全球经济景气度，若经济出现明显向好迹象，意味着大宗价格后续得到支撑，并已在近期的市场上提前演绎。
3 供给侧扰动，
为大宗提供助力
欧佩克+推动减产，叠加俄乌等地缘冲突扰动，从供给端为原油价格走强带来支撑。3月初欧佩克+代表国已同意将自愿减产措施延长至今年的二季度末，名义减产总量约220万桶/日。而2023年开始欧佩克+已经持续减产，使得石油供应量整体受限，原油供需呈紧平衡趋势。而另一方面，年初以来乌克兰加强对俄罗斯石油基础设施攻击，对俄罗斯原油产能带来一定冲击。供给端双重因素共振，叠加降息预期和经济复苏预期，原油价格从年初的80美元以下升至87美元附近。
海内外减产预期刺激下，铜价同样得到明显提振。23年底以来，Cobre Panama被暂停在巴拿马的铜矿运营、英美资源集团宣布削减南美旗舰铜业务产量等事件相继发生，共影响约60万吨铜矿产量，使得市场对2024年铜供应预期由相对充裕转向可能供应短缺。3月13日，中国有色金属工业协会在北京组织召开铜冶炼企业座谈会，国内19家铜冶炼企业主要负责人参会，与会企业就调整现有生产线检修计划及压减生产负荷、新建产能推迟投运以及推迟达产达标时间等方面达成一致。国内铜冶炼厂有意减产并推迟产能建设，对铜价进一步带来支撑。
4 全年维度看好上游周期品，
短期需警惕回调压力
全年维度看，大宗商品为代表的上游周期品，仍然具备较大配置价值：（1）欧美主要央行转向是大概率事件，最早或发生在二季度，流动性宽松有望持续演绎：往后看通胀压力已明显缓解+高利率下全球经济已明显承压，对应主要央行年内大概率开启转向，其中美国经济韧性相对较强，欧洲相对偏弱，降息节奏上欧洲大概率先于美国。如若实质性开启降息，对应全球流动性压力有望边际缓解，从金融属性上对大宗商品价格继续带来提振；（2）全球经济复苏尤其是制造业修复，对大宗商品需求带来支撑：降息落地后全球需求有望持续修复，其中制造业受益于补库周期开始+全球范围内的制造业资本开支，有望带动对铜、油等大宗商品的需求，但时间点可能要在下半年才能较为明显；（3）长期资本开支不足下，上游周期品供给端或持续构成约束，对价格构成支撑：与此前周期不同，本轮周期中无论是油气还是金属采矿，企业资本支出均相对不足，一方面吸取上一轮2014-2015年产能过剩经验，另一方面受碳中和、地缘政治和贸易壁垒等扰动。以标普500中的能源板块为例，每股资本支出在2014年见顶后持续回落，2022-2023年略有回升但较2014年巅峰仍相差甚远。长期资本支出不足，对大宗商品价格中枢提供较强支撑。
但同样需指出，本轮大宗商品价格上涨已有一定抢跑特征，实质性降息前全球需求总体仍然面临逆风，以及大宗商品上涨反而助推美国二次通胀风险，从而可能导致美联储降息节奏推迟、幅度减弱，均可能会对大宗商品带来一定调整压力。
历史经验看，大宗商品在降息落地后表现更好，降息之前略有承压，本轮周期已有一定抢跑特征。对1981年以来美联储前后8轮降息周期进行复盘，可以看出，美股、美债等风险资产在降息前后逾一年时间内均能取得较好收益，且市场的抢跑效应明显。而大宗商品价格走势在首次降息前的表现并不突出，前6个月的累计收益为0.9%，主要源于大宗商品仍然主要取决于海外经济的基本面。降息前通常是需求最为疲弱阶段，而随着降息落地后，经济有望温和复苏，对应大宗商品的基本面环境更好，降息落地后6个月的累计收益达3.1%。因此，本轮大宗商品已有一定抢跑特征，在实质性降息前需求侧可能仍然存在阻力，短期需警惕回调压力。
年内美联储降息仍是大事件，但二次通胀风险仍在，市场对6月开启降息或仍较为乐观，不排除继续推后的可能性，届时可能对大宗商品价格带来扰动。对于美联储而言，去通胀的“最后一英里”仍然充满挑战。在美国经济韧性较强，大规模的经济和金融风险事件尚未看到的背景下，去通胀仍是其核心要义。但往后看，无论是按0.3%还是0.2%的环比假设计算，后续美国CPI大概率继续回落，到8月降至2.4%-2.5%区间，离美联储2%目标尚有一定距离，且不排除有反弹风险。尤其是大宗商品在美联储实质降息前大幅上涨，大概率是美联储不乐意看到的，其会导致美国通胀易涨难跌。2月美国CPI环比中能源项环比大幅反弹（0.4%→2.2%），是其2月环比回升最主要贡献。若大宗上涨→美联储降息窗口延后、幅度减弱→流动性宽松交易受阻，届时可能会对大宗商品价格带来一定扰动，需持续关注。
5 风险提示
一是美国通胀下行偏慢；二是美联储表态偏鹰；三是海外经济复苏不及预期等。
本文来自华福证券研究所于2024年3月30日发布的报告《关注海外二次通胀和上游周期品机会》。
分析师：燕翔， S0210523050003
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分析师声明
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