公募中国研究组 | Cheryl
编辑、统筹 | Jamie
制作 | Jessica
近日，景顺长城价值派老将鲍无可，正式晋升公募基金经理“双十”阵营。
至6月27日，鲍无可投资年限达到10年，投资经理指数年化回报16.88%，在管8只基金全部收益为正，并且近三年最大回撤仅14.71%，业绩相当稳健。
（数据来自Wind截至2024.7.3）
前些年，成长在风口扶摇直上，很少有人关注鲍无可“常年20码”的车速，但当潮水退去，鲍无可成了众多投资者的避风港：24年Q1，其管理规模增长约15%，迈入200亿级门槛。不仅如此，东方证券数据显示，他的景顺长城价值边际、景顺长城策略精选2只基金进入FOF重仓数量最多的主动权益基金TOP5。
资金逆市涌入的背后，他们看中了鲍无可什么特质？
安全边际第一
极致追求绝对收益是鲍无可的一大标签，宁可少赚，也不要亏钱。用他自己的话说：“我天生厌恶亏钱，从做投资第一天起就把不亏损放在首位。”
年初至今，鲍无可业绩指数在1507位偏股型基金经理中排名第23位，“不亏损”的鲍无可，跑赢了了98%的同行。（数据来源：wind偏股型业绩指数）
通盘无妙手，鲍无可的投资框架看似不复杂，但每一步都围绕安全边际稳扎稳打。且看鲍无可是如何控制回撤的：
首先是仓位平衡，虽然近两年的鲍无可开始显露进攻性，代表产品景顺长城能源基建的股票仓位已从不足60%提升到接近80%，但同时也保留了较高的现金配置。
从截至一季度末的数据看，鲍无可基金的资产配置基本保持股票和现金八二开水平，景顺长城价值发现更是做到了股票44.83%、现金46.57%的比例。从纸上得来“现金长期看来是最差的资产”（21年中报），到身体力行高比例持有，鲍无可用仓位控制作为稳固收益的压舱石。
其次是分散持仓。目前鲍无可持仓中第一大行业制造业净值占比31.92%，前十大重仓股票占净值比仅48.44%，处于相对分散状态，即使是占据在管8只基金全部重仓股第一的紫金矿业，占净值比也被控制在10%以内。
更核心的是自下而上选股，这也是鲍无可获取超额收益的主要原因。在鲍无可看来，一个公司的业绩表现和所在行业增速没有必然相关，因此他多次强调要逐一分析公司的财务模型，从DCF（现金流贴现模型）出发，买入有壁垒和安全边际的、商业模式能带来长期稳定现金流的公司。
鲍无可尤其钟爱高股息的股票，他的景顺长城沪港深精选2023年光股利收入就有约1.4亿元，持有的山煤国际等都是分红大户，并且通常持有时间较长，能够滚雪球式地获取到可观的收益。毕竟对于鲍无可而言，时间复利也是一种隐形的安全边际。
表/景顺长城沪港深精选部分高股息持仓，数据截至23年Q4
最后还有规模控制。鲍无可认为200多亿是较为合适自己的策略容量规模，因此今年突破这一规模的鲍无可多次开启限购，目前在管8只基金中有6只暂停大额申购、1只暂停申购。
高壁垒比低估值更重要
鲍无可对安全边际的界定是高壁垒和低估值，两者之间，他更重视高壁垒。
竞争壁垒又分为两类：一类是类似特许经营权的先天壁垒，鲍无可持仓中的能源和公共事业不乏细分赛道龙头甚至垄断型企业，因行业管制、高额前期投入等因素，准入门槛极高，自然就排除开一众竞争者；一类是来自管理层的后天壁垒，商业模式具有不可替代的优势，后来者难以学习模仿。
鲍无可希望所投资的公司是全国乃至全球最有竞争力的，这意味者先天壁垒、后天壁垒、长期稳定现金流都要兼顾。按照这种既要又要还要的标准，能进入鲍无可视野的股票凤毛麟角，紫金矿业就是一例。
图/资金矿业K线与景顺长城能源基建持仓示意，数据截至24年Q1
2021年下半年鲍无可首次买入紫金矿业，相较邓晓峰、董承非、周海栋等先手布局的“早鸟”，鲍的进场时机不算早，但赶巧遇上紫金矿业十年赶超世界超一流金属矿业公司规划的“开门红”。据2021年报，当年紫金矿业位居金属矿业企业国内首位、全球前十，其铜储存量占据国内四分之三；凭借自主勘察、自有技术和工程管理模式，开发成本低，综合毛利率（不含冶炼加工企业）高达58.98%。拥有丰富的资源储存量和低成本运营优势两大护城河的紫金矿业，开始进入景顺长城能源基建的持仓。
入手后恰逢有色金属去库存周期，作为行业龙头的紫金矿业基本面并未受影响，反而逆周期低成本并购。2022年Q4，金价低迷、铜价持续下跌，紫金矿业股价跌进V字底部，鲍无可管理的景顺长城能源基建大幅加仓，进入重仓前十。紧接着2023年Q1、Q2又陆续加仓直至成为第一大重仓股，此时紫金矿业股价已经开始爆发。
2024年紫金矿业再创新高，景顺长城能源基建小幅减持约4%，但同时洛阳钼业、铜陵有色、神火股份三只有色金属股进入重仓前十，可见减持只是基于控制个股的持仓占比，并非不再看好有色金属行业或者逢高套现。
3000亿紫金矿业成就的众多公私募基金经理中，鲍无可不在最低估值时进场，不在黄金坑一脚油门踩到底，更多是从竞争壁垒另辟蹊径，也印证了他所说的高壁垒比低估值更重要。
无心插柳
作为深度价值投资者，鲍无可曾在公开采访中表示：“赛道行情对我来说，从长期来看是无效的。” 但近两年，他却连续押中AI、中特估、“煤飞色舞”等赛道。
不过，赛道并非鲍无可的目的，只不过是追求高股息、高壁垒的附属品。
谈及投资AI他说：“我们在几年前发现了几家传媒公司，股息率在7到8个百分点，而当时存款利率已经降到3%以下，我觉得比较有价值，买入成为前十大重仓股”，可见是奔着股息率误打误撞进了AI。
同样，早在中国移动跟随中特估水涨船高之前，鲍无可就十分看好电信股：“用户对流量的需求是刚性增长的，行业龙头公司数量又非常有限，可以说壁垒非常高，自由现金流也不错，只有6、7倍的估值，还有十几个点的股息率”。
也不是完全没有追涨杀入， 在 2021 年年底，鲍无可就研究过煤炭公司，但没有做出大举买入的决定，错过2年煤炭行业，鲍无可坦言 “对化石能源投资的理解不够深刻”。不过即使是在23年较高估值时买入，煤炭依然高歌猛进，时间足够消化持有成本。
几家传媒公司在2023年Q1被鲍无可一键清仓，中国移动2023年Q4受到大幅减持之后，鲍无可又在24年杀了个回马枪，煤炭则是经历了卖高买低个股调仓。对此鲍无可写道：“部分持仓股票因价格上涨和基本面变化出现了高估的迹象，我们选择在价位较高时对这些股票进行了减持，同时买入其他股票。”
事了拂衣去，给被高估的赛道股们留下一个潇洒的背影。
整体看来，鲍无可的价值风格并无明显漂移，押准赛道也好，挖中牛股也好，都是他高度重视安全边际的投资结果。
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