作者周君芝中信建投证券宏观经济首席分析师
年初至今，债券可以说是表现最强的中国资产之一。近期10年期国债利率已经下破2.3%，50年期国债利率下破2.5%，利率债可以说全面终结了2.5%时代，这样的债券市场表现历史少见。
之前金融时报多次发文，提示“10年期国债收益率偏低，合理区间约在2.5%至3%”，然而市场看多债市的情绪依旧浓烈。即便短端利率并不松，市场依然坚定交易债券做多方向。近期30年期国债以及50年期国债利率方向持续下行。
直到7月1日，跨季刚过，央行发布公告，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。债市利率当日因此波动。
为什么要借券？
国债借入这个动作本身不会对市场带来太大影响，真正有影响的是国债借入之后，央行可以卖出国债。一旦卖出国债，市场流动性因此收紧，与此同时，长端国债供给多增，短端和长端利率均上行。这也意味着央行有了收紧流动性的现实工具。
市场因此将央行借券解读为央行给出市场提示，提示长端利率不宜过低。
央行借入国债，目的是为二级市场卖出回笼流动性。并且借券需还，众所周知，中国过去的货币操作中，极少将国债买卖入表。这也意味着此次借入的国债，未来需要在二级市场上买入国债之后再偿还。
因而我们还可以将此次借入国债理解为，央行二级市场买卖国债进而投放流动性的操作已经越来越近。
为什么要在7月1日借券？
自4月央行货币政策委员会召开2024年第一季度例会，提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，央行已经多次提示市场利率不宜下行过快。然而现实效果是，市场短端流动性并不紧，至少没有趋势性收紧。
而且在6月底跨季影响之下，流动性容易出现季节性波动，长端利率在此之际又迎来一波下行。央行并未释放强烈的债券干预信号。直到跨季因素刚过的7月1日，央行才宣布借券，有意释放干预市场的信号。
对如此时间点的选择，也让我们感受到央行的“苦心”，希望长债利率不要下行太快，但又不希望流动性实质性波动。
这是一种精妙的平衡操作——既有效释放了市场干预信号，又维持流动性实际平稳。精妙操作的背后，我们感受到央行对金融市场稳定的高度关注，至少在经济释放明显修复信号之前，央行并不愿意看到金融市场的剧烈波动。
央行借券，借的是什么？
自2021年下半年开始，债券利率持续下行，债券牛市已经持续约三年时间。
本轮债券市场持续时间之久、下行幅度之大，较为罕见。原因也比较清晰，2021年以来，中国地产迎来了历史性的模式切换，从投资品向消费品模式转变，自然带动债市走出了一波历史级别的牛市行情。目前债市底色依然未变。
现在的问题是，央行为何要在利率下行趋势中，提示长端利率不宜过快下行？
我们认为答案在汇率。中国1-5月抢出口有所降温，若未来一段时间出口走弱，或带动人民币汇率走软。国际层面，当下中东地缘政治博弈延续，全球避险情绪较浓，日元和欧元走弱，美元指数走强。偏弱的出口换汇加上偏强的美元指数，未来一段时间美元对人民币汇率或高于1-5月份。近期在岸人民币汇率(美元兑人民币)已经突破7.26。
我们理解央行当下对利率下行过快的高度关注。情形非常类似于2023年9-11月，债市表现和央行操作可为当下情境提供参考。当时利率中枢偏高，随后利率下行。再来理解当下中国央行借券，直观来看借的是债券，但同时央行借的也是时间。(中新经纬APP)
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