卷土重来
大卖场的余晖里，“中国超市之父”张文中要在物美系的上市版图中书写更多故事。
近日，麦德龙供应链有限公司（下称“麦德龙供应链”）向港交所递表，由瑞银集团和招商证券国际担任联席保荐人。
同时，张文中二次创业的产物多点数智有限公司（下称“多点数智”）也在排队等候检验，自2022年12月以来，多点数智已三度递表港交所，麦德龙供应链则是自2021年以来第二次交表。
IPO前，张文中通过北京京西硅谷科技有限公司、北京中胜华特科技有限公司等主体控制着麦德龙供应链73.31%的股权。
阿布扎比主权基金、腾讯控股（0700.HK）、联想（0992.HK）等分别持股5.24%、3.67%和0.52%。大家保险集团有限责任公司、中国光大控股（0165.HK）、IDG资本等外部机构股东均有持股。
2021年3月，麦德龙供应链就曾向港股IPO发起过冲刺，但最终无疾而终，彼时其公司名称还叫“物美科技有限公司”（下称“物美科技”）。
时隔三年再度递表时，麦德龙供应链2024年已将包含物美超市、麦德龙超市的零售资产剥离至表外。
当下传统零售大卖场实在难言是个好生意。永辉超市（601933.SH）要靠胖东来纾困调改求生；大润发母公司高鑫零售（6808.HK）前任CEO林小海更是直言“过去几年是大卖场的阵痛转型期”。
背靠着控股股东物美科技集团有限公司（下称“物美集团”）的麦德龙供应链难以独善其身。
据中国连锁经营协会发布《2023中国连锁TOP100》榜单，2023年物美集团的销售规模同比下滑了7.2%。
剥离零售业务后，麦德龙供应链依托的是一个后端资源赋能前端零售的故事。
一方面，麦德龙供应链将自己定位于食品快消供应链解决方案服务商，需要用大量的重资产投入建足够多的仓库和运输干线兑现规模效应以降本。
作为这个赛道龙头的菜鸟，在国内坐拥750多个物流仓库，但直到2023年上半年才终于实现单一财季的盈利，净利率只有1.24%。
另一方面，超六成营收均由物美集团等关联方贡献。
后者在今年宣布回归“天天低价”经营策略，这是否意味着物美要向上游供应链要利润，而麦德龙供应链毛利率本就低至3.7%的零售商配送业务，或面临进一步考验。
01
物美系的资本扩张
自2015年物美商业集团股份有限公司（下称“物美商业”）从港交所退市后，张文中的“物美系”公司再度来到港交所的大门前。
当时退市背景是，宏观经济减速以及电商平台的快速崛起使得实体零售业一片哀鸿，甚至出现华润深国投投资有限公司分别以1元出售广东、湖南、河南等9地沃尔玛公司35%股权的诡异现象。
在股价长期不振的情况下，物美商业被张文中以6.22港元/股、总计33亿港元私有化退市，回购溢价超90%。
物美商业的退市并不影响后来张文中在资本市场长袖善舞的开启并购。
2018年，物美集团以15亿元的价格接手了乐天集团位于华北的21家乐天玛特门店以及160家邻家便利店。
2019年，其斥资70.75亿元参与重庆百货（600729.SH）的混改，成为与重庆国资持股比例并列的第一大股东，张文中担任重庆百货董事长；
同年，物美集团的另一个大动作是以180亿元收购麦德龙中国80%股权，彼时麦德龙在中国58个城市共有97家商场，其中44家位于华东。
并购的弹药则来自于公开发债。
Wind数据显示，2015年至2020年，物美集团共发出33只债券，发行规模达到近200亿。其中仅2019年物美集团就发了7只债，发行规模达到41.2亿元。
物美集团面临的偿债压力，正是其不断扩张的代价。由于流动性问题，物美集团2020年7月甚至一度被法院列为被执行人。
于是在2021年，物美集团将旗下包括物美超市和麦德龙中国的零售业务打包欲重返港交所，但最终无功而返。
直到今年，在将物美和麦德龙的门店零售业务剥离后，麦德龙供应链再度递表。
招股书显示，麦德龙供应链近三年的资产负债率也始终高于100%，并且存在关联方占用大额资金的情况。
2021年至2023年，麦德龙供应链的应收关联方款项金额分别为18.71亿元、27.4亿元以及45.28亿元。
其中2023年同比大幅增加超6成的应收账款包括“应收同系附属公司贷款”和“代表关联方支付的租金”的非贸易相关款项，后者从11.06亿元增至31.5亿元。
拆解发现，非贸易相关款项中的14.75亿元流向配帝商贸(上海)有限公司（下称“配帝商贸”）、12.68亿元流向控股股东物美集团。
配帝商贸为张文中间接控股的子公司，亦是麦德龙供应链关联方。
招股书显示，上述两笔合计25.43亿元的应收账款均用于偿还彼时收购麦德龙中国的贷款。
不难看出，物美系相继推动麦德龙供应链和多点数智递表港交所的原因，或指向了通过上市融资缓解债务压力的期望。
02
微利的供应链
剥离卖场的零售业务后，麦德龙供应所剩的未必是能讲好增长故事的资产。
在物美科技2021年招股书的开篇，张文中以《用科技推进流通产业的数字化转型》为题写了封信，断言中国将出现能对标沃尔玛的万亿级“流通产业巨头”。
张文中的底气在于收购麦德龙中国的交易，为物美科技提供了全球采购能力，麦德龙在全球有五个采购中心，其寄希望于通过物美和麦德龙的供应链整合，做B2B生意。
截至2023年底，麦德龙供应链为100家麦德龙超市、366家物美超市和304家物美便利店提供零售商配送解决方案。
据2023年的弗若斯特沙利文数据，麦德龙供应链按收入计已是中国第一大团餐供应链解决方案服务商、中国第二大商业福利及礼品解决方案服务商以及中国第二大零售供应链解决方案服务商。
但麦德龙供应链对大股东的依赖有目共睹。
招股书显示，2021年至2023年物美集团为麦德龙供应链的最大客户，分别贡献了61.5%、 62.3%和62%的营收。
高依赖度的同时，是线下零售场景的日渐式微。
自2012年以来，线上渠道近乎无限大的货架将线下大卖场打得“七零八落”，疫情后出现的社区团购、直播电商等业态更是打了线下KA渠道一个措手不及。
2023年国内实物商品网零占社零比重增至27.6%，创历史新高。作为对比，美国至今电商渗透率仅在20%左右。
高度依赖物美系线下零售场景的麦德龙供应链业绩，也随之增长失速。
据中国连锁经营协会发布《2023中国连锁TOP100》显示，2023年物美集团的销售规模同比下滑了7.2%。同期麦德龙供应链也应声同比下滑8.3%至248.58亿元。
分业务来看，零售商配送解决方案为麦德龙供应链的第一大核心业务，2023年贡献营收149.32亿元，同比下滑9%，占比60.1%。麦德龙供应链归因于对物美集团的产品销售减少。
眼看销售额下滑，物美集团有样学样，也将希望寄托于低价折扣。
今年5月，在成立30周年庆上，张文中宣布物美回归“天天低价”的经营方针，“本质上来说，折扣化就是物美每一支单品都要经得起考验”。
但这也有可能导致物美将向要向供应链等上游索要利润。
供应链服务行业，具有重资产投入的特征，需要靠足够多的仓库、运输干线实现规模化降本。
作为这一赛道的龙头，背靠阿里的菜鸟在国内坐拥750多个物流仓库，但直到2023年上半年才终于实现单一财季的盈利，净利率只有1.24%。
对于麦德龙供应链而言，这部分业务利润最为微薄。2023年毛利率仅有3.7%，远低于第二大业务食品配送服务及配送解决方案业务的20.6%。
2021年至2023年，麦德龙供应链的毛利率分别为9.05%、9.72%、10.69%，也低于菜鸟13%以上的水平。
尽管剥离了零售业务，但张文中将两个自有品牌资产——“宜客”和“麦甄选”留在了麦德龙供应链体内。
前者主要定位于大包装高性价比商品，后者则主要针对福利礼品客户和零售商。截至今年6月18日，二者的SKU超过2300个。
由于在终端销售渠道过于依赖物美系，食品配送服务及配送解决方案业务在2023年也录得业绩下滑表现，贡献营收35.2亿元，同比下滑2%；福利礼品解决方案贡献营收34.98亿元，同比下滑11.1%。
在线下，自有品牌业务如今已堪称线下商超的“命门”。永辉超市和步步高被胖东来调改的门店，都因货架塞满胖东来自有产品而重新焕发活力。
信风（ID：TradeWind01）从华东地区券商商社分析师处了解到，胖东来的自有品牌占比在10%以上，约有200个SKU自营，毛利率更高。给永辉调改的门店足足上架了将近一半的SKU，此后门店销售额从15-16万提高至150万，翻了十倍。
本来生活网（自建供应链的生鲜食品电商平台）定制商品部负责人陈四海对信风（ID：TradeWind01）表示，“自有品牌一直都是各大卖场主要拓展的核心业务之一，不管是开市客还是山姆，自有品牌维持了一定比例的占比且有逐步上升的趋势。”
“目前我们自有品牌部分商品已进入一些连锁超市，但自有渠道销售业绩依然占比最高。”上述人士补充到。
正因如此，各大零售商超都在下场做自有品牌，麦德龙供应链的两大品牌能否挤进物美系之外的线下渠道，或许会是关键挑战。
无论是供应链还是自有品牌，麦德龙供应链能否“走出物美”进而抬高自身成长的上限，仍然存在显著的不确定性。
