出品 | 子弹财经
作者 | 孟祥娜
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
日前，泰德医药（浙江）股份有限公司（以下简称“泰德医药”）递表港交所，摩根士丹利及中信证券为其联席保荐人。
泰德医药主要向药企提供多肽新化学分子实体发现合成研发外包（CRO）及多肽化学生产、制造及控制的研发生产外包（CDMO）服务。据弗若斯特沙利文数据，以2023年销售收入计，泰德医药是全球第三大专注于多肽的研究、工艺开发和生产外包公司（CRDMO）。
近年来，糖尿病药物GLP-1迅速“出圈”，成为全球最受关注的“减肥神药”，并驱动全球多肽类药物市场快速增长。泰德医药的管线也涉及了GLP-1药物开发领域。
但是，即便如此，泰德医药2023年却录得营收、净利润双降的成绩。旗下核心子公司中肽生化也曾遭上市公司信邦制药“退货”。
此次，泰德医药赴港上市是否做好了充足的准备？公司发展还存哪些隐忧？
1、核心子公司估值频变
要了解泰德医药，就不得不提到其核心子公司中肽生化。
泰德医药成立仅四年时间，但其附属子公司中肽生化成立于2001年，由泰德医药执行董事李湘创办，曾是国内第一批从事多肽CRDMO的企业。公司成立后不久，徐琪、李湘的胞妹李湘莉先后加入中肽生化。
目前，徐琪担任泰德医药董事长、执行董事兼CEO，李湘莉为执行董事，二人也是泰德医药现控股股东。
经过一系列资本操作，2015年，中肽生化实控人徐琪通过琪康国际、Healthy Angel、森海医药以及嘉兴康德、Ucpharm（香港），共持有公司超过40%股权，李湘通过Ucpharm（香港）间接持有公司30%股权，李湘莉通过杭州海东清持有公司10.65%股权。
（图 / 泰德医药招股书）
同年4月，信邦制药以20亿元的交易估值，获得了中肽生化100%股权，而中肽生化在购买日的可辨别净资产的公允价值为2.91亿元，增值率高达727%。
按照当时的持股比例粗略计算，这笔交易过后，李湘及徐琪所控股的公司获得了超14亿元的股权转让款。
不过，按照当时的收购条件，这20亿元交易款中，中肽生化的前股东（除森海医药、嘉兴康德外）需要用18亿元购买信邦制药的股份，占其当时股本总额的13.55%。
剩余的2亿元，信邦制药向徐琪实际控制的“森海医药”、“嘉兴康德”支付现金。交易完成后，李湘及徐琪成为信邦制药的董事。
彼时，中肽生化承诺，2015年至2017年实现扣非归母净利润三年累计不低于3.26亿元。
2015年至2017年，“中肽生化”分别实现营业收入2.09亿元、2.65亿元、3.06亿元，扣非净利润分别为8253.06万元、1.24亿元、1.25亿元，完成了业绩承诺。
但对赌期过后，中肽生化业绩开始变脸。
2018年，信邦制药成立了一家全资子公司“康永生物”，并将“中肽生化”运营的诊断业务板块转接为“康永生物”运营。这一年，中肽生化仅实现净利润6031万元。信邦制药因此计提商誉减值15.37亿元，归母净亏损12.97亿元，为上市以来首次亏损。
2020年，信邦制药决定剥离中肽生化及康永生物权益，主要原因则归根于受疫情、业务等综合影响。
也是在这一年，为了向信邦制药收购中肽生化，中肽生化原股东徐琪及李湘莉共同成立了泰德医药，其中徐琪通过琪康国际持股51%，李湘莉与其配偶通过杭州海鼎持股49%。
2020年6月13日，泰德医药以7.18亿元及3170万元的价格收购了中肽生化及康永生物的全部股权。一卖一买之间，中肽生化的估值缩水超12亿元。
作为泰德医药核心子公司，中肽生化的重要性不言而喻。中肽生化估值缩水后，泰德医药也通过一系列资本运作的方式提升公司估值，为公司上市做好前期准备。
2、多家机构突击入股，估值超26亿元
2020年，收购中肽生化后，泰德医药通过发行可转债、转股及增资等方式获得融资，泰德医药的估值随之水涨船高。
（图 / 泰德医药招股书）
2020年，泰德医药向杭州和达新医药发行1亿元可转换公司债券。2021年12月，上述债券已经转换为公司的实收资本。
2020年12月，公司还向杭州和达康肽创业投资合伙企业（有限合伙）发行3亿元的三年期7%可转换债券。不过，公司已于2024年3月全部偿还。
除了发行可转换债券外，泰德医药也获得了机构的融资。
2021年11月，徐琪控制的琪康国际，李湘莉控制的杭州海鼎，员工持股平台杭州熙永、杭州元熙以及李湘莉，以1元/注册资本、花费3625万元的总价认购了公司3625万股注册资本。其中，琪康国际认购注册资本1400万元。
但仅一个月过后，徐琪控制的琪康国际将701.75万元注册资本以1.5亿元，转让给衢州海邦肽达，股权转让价格高达21.38元/注册资本，这笔交易中徐琪获益最大。
同日，普华夏星、杭州海邦博源、深圳民和投资、南京欧陶、海南景盛一期5家投资机构，合计向泰德医药增资3.7亿元，增资价格为22.5元/注册资本，公司估值超26亿元。
截至目前，徐琪通过琪康国际持有泰德医药47.65%股权；李湘莉直接持股8.22%，并通过杭州海鼎、杭州熙永、杭州元熙间接控制20.55%股权，合计控制公司28.77%股权。徐琪、李湘莉作为一致行动人，合计控制泰德医药76.42%股权。
随着泰德医药估值的高涨，徐琪等一致行动人带领泰德医药站在了港交所大门前。泰德医药能顺利敲开港交所的大门吗？
3、客单价下滑，依赖大客户
从泰德医药披露的招股书来看，公司2023年营收3.37亿元，占全球市场份额1.5%，仅从2023年销售数据计算，弗若斯特沙利文将泰德医药定义为全球第三大专注于多肽的CRDMO企业。
多肽是一种主要应用于医药和化妆品领域的化合物，用于治疗二型糖尿病并具有减肥功效的司美格鲁肽和替尔泊肽都是多肽药的代表。
近年来，以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1类药物市场规模持续扩容，备受全球资本市场追捧，市场前景广阔。据弗若斯特沙利文预测，2030年我国GLP-1类药物市场规模将达515亿元，呈快速发展态势。
泰德医药作为全球第三大专注于多肽的CRDMO若是能受益于此的话，公司业绩也会高涨。
以药明康德为例，作为全球多肽类药物的主要供应商之一，旗下业务受益于2023年多肽类减肥药热度高企，实现了订单量大增。截至2023年末，药明康德的TIDES业务（新分子种类相关）在手订单同比增长226%。
招股书显示，截至2024年5月27日，泰德医药已与七个开发GLP-1产品的客户有九个GLP-1药物开发项目。除了多肽外，泰德医药还开发了多元化的项目管线，专注于其他类别的TIDES药物。
然而，即使借GLP-1市场扩容的东风，泰德医药业绩也没有多少起色。
2021年至2023年，泰德医药的业绩呈现波动下滑的趋势，且客单价也在下降。2023年，更是营收、净利润双降。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
报告期内，泰德医药营收分别为2.82亿元、3.51亿元、3.37亿元，营收增速为24%、-4%；净利润分别为8027.8万元、5398万元和4890.5万元，2022年、2023年同比下滑33%、9%。毛利率从2021年57.1%减少至2023年的53.5%。
泰德医药在招股书中指出，公司2023年收入下滑，是由于每名客户平均收入由2022年的52.8万元，减少至2023年的47.4万元，客单平均收入下降10.4%，源于三名主要客户由于自身多肽药物开发资源、计划及周期的变化而大幅减少服务需求。
此外，公司的收入也较为依赖前五大客户。招股书显示，2021年至2023年，公司前五大客户的收益占全年收入的36.5%、44.8%及48.3%。其中，最大客户占全年收益的比重为12.2%、15.4%及20.9%，呈逐年增长态势。2023年，泰德医药接近一半收入来自前五大客户。
对于大客户的依赖，将会导致公司在谈判中处于不利地位，如果这些大客户中出现财务问题或业务变化，都可能对公司经营产生重大影响。
4、扩大产能是否最佳时机？
除依赖大客户外，泰德医药的产能规模并不大。
众所周知，医药研发服务企业必须拥有先进的研发场地设施、具备中试和大规模生产能力的高标准生产工厂，才能满足跨国制药公司的要求。产能规模正是泰德医药多肽业务放量的主要限制因素之一。
2023年，泰德医药钱塘园区的多肽API（药物活性成分）年产能为500公斤。但与同行比较，泰德医药的产能规模较小。
据E药经理人数据，诺泰生物的多肽产能已达吨级规模；药明康德多肽固相合成产能已增长至32000L，对应约3.1吨；圣诺生物多肽产能预计提升至1.2吨以上。
泰德医药表示，在美国加利福尼亚的生产园区计划于2025年上半年完成建设工作，中国医药港小镇园区也预期将于2025年上半年开始运行。未来两至三年内，公司计划将年产能提高约1000至2000公斤，以应对接近临床及商业化后期项目对GLP-1产品的潜在需求。
此次泰德医药赴港上市，募集资金主要用于扩大现有钱塘园区和美国罗克林园区的多肽产能。但这时候在美国市场扩张产能是否是最佳时机？
一方面，美国市场客户的需求在下降。从地区业务上来看，泰德医药报告期内69.9%、71.1%、78%的收入来自于海外客户。其中，美国市场给泰德医药贡献了35%左右的收入，为公司最大的营收来源。但美国市场的营收却在下滑，2023年，美国市场营收1.15亿元，同比下滑13%。
（图 / 泰德医药招股书）
另一方面，地缘政治等不确定因素也为泰德医药海外业务拓展蒙上一层阴影。
今年1月，美国《生物安全法案》草案出台，成为不少生物科技企业出海布局国际化市场的顾虑所在。泰德医药也在招股书中强调了相关风险，地缘政治关系、国际贸易政策及其他国际局势的变化可能会影响公司的业务运营。
目前，泰德医药最重要的是提高自身的拓客能力，一方面可以降低对大客户的依赖，另一方面，公司扩大产能后，也能有更多用户为之买单。但这对2023年业绩尽显颓势的泰德医药来说，依然道阻且长。
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。
