民生证券股份有限公司李阳近期对山东药玻进行研究并发布了研究报告《深度报告：需求向上，成本向下，出海加快》，本报告对山东药玻给出买入评级，当前股价为28.88元。
山东药玻(600529)
山东药玻：国内药用包装行业领航者
公司主要产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列、千余种规格，应用于各类药品、保健品、化妆品等领域。公司在四川绵竹成新、包头康瑞与淄博总部形成了公司三大药玻生产基地，是国内最大的模制瓶生产厂家。2022年公司模制瓶产品（模制瓶+棕色瓶）贡献62.5%的收入，管制瓶产品（管瓶+安瓶）收入占比5.5%，橡塑产品（丁基胶塞+铝塑盖塑料瓶）占比6.8%。
中硼硅玻璃：药包材“产品升级+国产替代”的关键节点
2021年我国中硼硅玻璃渗透率15.4%，远低于国际70%的平均水平。注射剂一致性评价推动低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升、催化规模效应。目前，中硼硅模制工艺已基本攻克，但在管制工艺方面外资仍有显著优势。近年来国内企业加速进入“拉管”行业，国产替代过程正在提速。
模制瓶份额国内第一、有望在中硼硅模制瓶领域延续优势
山东药玻模制瓶龙头地位稳固，加速高端产能布局。公司在模制瓶领域处于绝对龙头地位，国内市占率超过80%。高端产品中硼硅模制瓶开始放量，2021年公司中硼硅模制瓶产品实现销售数量接近翻倍，已在齐鲁制药、润泽制药等制药企业的一致性评价品种中使用。提前进行中硼硅模制瓶产能布局，“40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目”稳步推进。
加速突破“拉管”良率，同步布局中硼硅管制瓶
中硼硅玻管技术壁垒高，公司正致力良率提升。拉管技术壁垒主要体现在：熔化温度高；旋转管容易产生气泡；硼含量提高使玻璃管尺寸公差达不到要求；制瓶环节良率低、成本高，导致国产拉管市场认可度不佳，大部分中硼硅玻管的供给仍被外国主流企业掌控，国内仅有极少数厂商能自主生产。山东药玻已成功实现中硼硅玻管自产，随着国产良率、降本逐步突破，国产替代的拐点有望到来。
2024年新看点：成本弹性与出海加快
纯碱价格下降趋势明显，有望贡献毛利弹性。模制瓶原材料&燃料成本占比合计近70%。我们假设其他成本不变，对纯碱价格与模制瓶毛利率的敏感度测算，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率可提升约0.46pct。此外，2023年公司外销收入增长明显，占比达到1/3左右，主要来自棕色瓶、普通钠钙模制瓶在海外市场的放量。
投资建议：我们看好(1)一致性评价驱动中硼硅模制瓶放量；(2)海外销售持续高增；(3)纯碱成本下降带来的盈利弹性，预计公司2023-2025年营收分别为49.43、58.05、67.84亿元，归母净利分别为8.15、10.63、12.74亿元，对应PE分别为24、18、15倍。维持“推荐”评级。
风险提示：原材料&燃料成本波动的风险、海外需求波动的风险；政策推进低于预期的风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，长江证券范超研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.96%，其预测2024年度归属净利润为盈利8.34亿，根据现价换算的预测PE为22.92。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级5家；过去90天内机构目标均价为35.19。
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