话债小酒馆
10月20日，在交易所颁布的发行上市审核指引中，频繁出现的一个措辞为“审慎确定公司债券申报方案”，而在本次修订中，3号指引《审核重点关注事项》将多处原版本表述为“募集资金原则上应用于偿还存量公司债券”修改为了“审慎确定公司债券申报方案”，那么，这种措辞的微调，对城投主体申报公司债券，到底是收紧了还是放宽了？
根据10月21日公司债券（含企业债券）规则及业务培训对此细节的讲解，“审慎确定公司债券申报方案”主要从三个方面考虑：规模、期限和用途。具体老师并没有展开，笔者谈谈这三个角度的理解：
1、对于规模如何理解？
从债券审核的角度考量，在城投债额度总体管控的政策背景下，城投债申报规模在触发相关指引约定的特定指标的情况下，仍以可用于借新还旧的规模为参照，但额度无法新增。
此外，无论城建企业与否，对于存量债券余额超过净资产40%的，也会导致申报规模的影响，例如《审核重点关注事项》第十八条“发行人非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到40%，再次申请非公开发行公司债券的，应结合自身经营情况、财务状况、偿债能力等审慎确定公司债券申报规模，原则上募集资金应用于偿还存量公司债券。”
当然，如果发行人所属区域绿色地区、或为强主体市级平台、亦或者有强主体商业担保机构增信，这个申报规模突破“借新还旧”应该也有商榷的空间。具体案例可参考《乡村振兴公司债真的可以突破借新还旧吗？》
2、对于期限如何理解？
在本轮专项品种公司债券的修订中，删除了“可续期”和“短期公司债”对债项评级和主体评级AA+的要求，对于AA主体能否后续申报获批短期公司债或者可续期公司债，需要时间验证。
但既然新的指引中删除了AA+这项要求，那么笔者认为，对于那些短期偿债压力不大、所属区域债务压力适中的AA城投主体而言，仍有较大可能申报获批，让市场投资人决定AA主体的可续期产品或短债产品能否发行成功，这也符合注册制的背景要求。
但是，笔者认为，对于自身偿债压力较大，现金流波动异常或区域债务压力较大（例如红色区域）的AA城投主体，还是要谨慎选择短期债券或可续期产品，这就是所谓的“审慎确定”。
3、对于用途如何理解？
首先，在本公众号文章《乡村振兴公司债真的可以突破借新还旧吗？》中我们有如下结论：对于非首发主体而言，如果发行人为市级平台AA+主体，则通过乡村振兴公司债存在突破“借新还旧”案例情况；对于首发获批主体来看，以项目公司作为发行人，以商业担保机构（大概率）进行增信，仍存在实现首发获批的情况。但这要求发行人不存在发债记录、不涉及隐债（类似项目公司）、外部增信应以商业担保机构为宜。
目前，对于城投主体而言，随着协会名单制的落地实施，无论交易所还是协会，基本都以借新还旧为主，能够突破的案例寥寥无几。城投发行人一旦在协会名单内，那么只能想办法退出该名单再谈募集资金用于其他用途。
而申报交易所的城投主体现在都着急转型为产业类主体认定，其目的就在于用途。
所谓“审慎确定”在用途层面的理解，笔者认为：
（1）首先是要求主承销商或发行人要知道，哪些发行人目前是仅能借新还旧的主体，该主体触发“借新还旧”的原因是什么？
（2）其次，对于哪些主体、哪类品种、什么样的增信基础上，用途还有沟通的空间？例如通过乡村振兴等专项品种、增加商业担保机构、或者是否可以沟通对于产业主体的认定，认定的依据是什么，能否得到监管的认可？（具体可参考本公众号文章《名单制已明确！近期哪些债券项目被交易所终止了？》）
“终止”这个词对于债券从业人员来说是比较忌讳的。但自2023年7月24日重要会议提出“一揽子化债政策”以来，城投债总量控制的目标开始逐步清晰，近期传闻协会城投推行的名单制也将真正实施。于是，笔者统计了自2023年7月24日以后被沪深交易所终止的公司债券项目进行分析解读，主要结论如下：
1、“首次申报”不是被终止的主要原因；
2、即便被万德列为非城投主体，在无可用于借新还旧的存量公司债券余额时，仍存在被终止的可能性，不能想当然认为万德非城投主体申报，万无一失了；
3、省级平台申报公司债仍存在被终止的可能性，主要原因一是无借新还旧的额度；二是省级发行人自身负债率偏高；三是品种选择有问题；
4、现阶段，即便市级平台在额度新增方面也存在比较大的限制；
5、即便是AAA的市级平台和省级平台，如果申报品种没有选择准确，例如小公募或可交债品种，那么，申报仍有较大的被枪毙风险。
容我娓娓道来！终止项目案例解读与数据分析如下：
自2023年7月24日至10月12日，沪深交易所合计终止公司债券项目共计62个，终止规模919.28亿元，其中，上交所终止项目49个，合计终止规模741.08亿元，深交所终止项目13个，合计终止规模178.2亿元，沪深交易所平均单个项目终止规模接近，但整体上交所由于申报基数较大，因此，终止体量相对深交所较大。
交易所 | 终止规模 | 终止数量 | 平均单个项目终止规模 |
上交所 | 741.08 | 49.00 | 15.12 |
深交所 | 178.20 | 13.00 | 13.71 |
总计 | 919.28 | 62.00 | 14.83 |
一、首次申报公司债并非被终止的主要原因
在被终止的62个公司债券项目中，涉及首次申报的发行人共计32家，占同期被终止项目比例为51.61%，非首次申报发行人而被终止项目30家，同期被终止项目比例为51.61%。
结论：交易所首发公司债券，并非是被项目终止的主要原因。
二、城投主体仍为被终止主要对象
在被终止的62个公司债券项目中，被万德数据库列入城投主体的为49家，列入非城投主体5家，另外有8家发行人因无债券发行记录，而无法确认城建属性。
重点关注被万德列入“非城投主体”，却被终止的5个项目。具体信息如下：
在上述被终止的5个非城投发行人项目中，有4家发行人无公司债存量余额，且其中3个为小公募品种。
其中，凉山州发展（控股）集团有限责任公司，截至2022年末资产负债率51.10%，虽然该主体公司债存量余额33.63亿元，但最近一期到期公司债余额为1.20亿元，最近的到日期为2025-04-02，申报小公募被终止。
笔者推断，在该发行人资产负债率适中的情况下，仍被终止，其原因大概率为无近期需要到期偿还的公司债余额导致，而偿还存量有息债务又无法被允许。当然，不排除小公募这个品种也是一个比较终止风险较大的品种。
结论：即便被万德列为非城投主体，在无可用于借新还旧的存量公司债券余额时，仍存在被终止的可能性，因此事前沟通比较关键，不能想当然认为万德非城投主体申报，万无一失了；
三、“无借新还旧用途”或成为被终止的主要原因
在被终止的62个公司债券项目中，发行人未来到期存量公司债余额为0的主体数量共计46家，占同期被终止项目比重为74.19%，占比相对较高。
由此可见，“无借新还旧用途”为被终止的主要原因，现阶段，城投债额度新增仍比较困难。
四、终止项目仍以区县级城投为主，但省级、市级平台申报也有风险
在被终止的62个公司债券项目中，省级发行人4家，占比6.45%，市级发行人19家，占比30.65%，区县级发行人39家，占比62.90%。区县级发行人仍是被终止的主要对象。接下来重点解析被终止的省级平台和市级平台。
1、被终止的省级平台发行人信息如下：
被终止的河北省和山东省的两家省级平台有点类似，均为私募和公募各终止1只，且其中涉及无借新还旧用途的情况。
河北省终止的省级发行人项目中，两家省级平台均不是首发，但AAA主体冀中能源集团有限责任公司在有交易所公司债余额的情况下，申报私募可交换公司债被终止，大概率和可交换公司债券的特殊品种有关系。而AA+主体的冀中能源峰峰集团有限公司，公募债被终止，原因大概率为无借新还旧用途。
山东省终止的省级发行人项目中，水发农业集团有限公司，为公司债首发、无评级，大概率因无借新还旧用途而被终止。AA+主体山东省商业集团有限公司，小公募，在存在公司债余额情况下被终止，大概率原因一方面是由于公募债品种被终止，另一方面，其自身负债率80.94%较高有一定影响。
结论：省级平台申报公司债仍存在被终止的可能性，一是无借新还旧的额度问题，二是省级发行人自身负债率偏高，三是品种选择上选择了终止风险较高的公募债或可交换债券。
2、被终止的市级平台发行人信息如下：
续上文
上述被终止的19家市级平台来看，有12家无存量公司债券余额，无法借新还旧，导致终止。
结论：现阶段，即便市级平台在额度新增方面也存在比较大的限制，例如，募集资金用于偿还存量有息债务的话，绝大部分市级平台估计会被叫停。如果不考虑名单制的影响，大概率对于不同的地级市的市级平台将采取不同的额度管控政策，未来可能个别地级市的市级平台仍可以新增债券额度用于偿还有息债务。
四、终止项目发行人评级以AA+、AA和无评级主体为主
主体评级 | 终止项目数量 | 终止项目数量占比 |
AA | 23 | 37.10% |
无评级 | 17 | 27.42% |
AA+ | 19 | 30.65% |
AAA | 2 | 3.23% |
AA- | 1 | 1.61% |
总计 | 62 | 100.00% |
在被终止的62个公司债券项目中：
1、被终止的AA发行人最多，这类主体申报时大概率没有外部强主体进行再次增信，依靠自身AA信用评级申报，但申报被枪毙的风险比较大。
2、被终止的AA+发行人19个，占比第二，AA+目前来看是不能突破借新还旧的，在申报获批的角度来看，AA和AA+一视同仁了。
3、被终止的无评级主体17个，也比较多，这类主体无评级主要为首次申报公司债甚至尝试首次申报直接融资产品的发行人，为了减少中介成本，按照无评级申报私募债的方案，但是未能通过获批。首发难度之大，可想而知。
4、被终止的AAA主体有2家，一家为冀中能源集团有限责任公司，原因大概率为可交换公司债品种有关。另一家为常州市城市建设（集团）有限公司，作为常州市市级AAA平台，存量公司债43.55亿元，2022年7月申报品种小公募，2023年7月被终止，但2023年3月该主体获批了50亿元私募债批文。（小公募品种申报需要谨慎！）
结论：即便是AAA的市级平台和省级平台，如果申报品种没有选择准确，例如想在发行人面前秀一把，进而选择了小公募或可交债，那么，申报仍有较大的被枪毙风险。
自7月24日以来被终止债券项目清单对于未来承揽、预判可行性等参考价值重大，从不同的角度去分析可以发现很多不一样的价值和参考意义。
只有掌握了上面的情况，才能真正做到审慎确定用途，用于偿还银行贷款、补流亦或是项目建设。
那么，到底是哪些指标一旦触发，则基本只能“借新还旧”而无法突破额度新增呢？
笔者仔细研究了修订后的《发行上市审核规则适用指引》，对新修订的6个业务指引和4个业务指南的内容进行了逐一梳理，对于城投发行人可能触发“审慎确定申报方案”的情形共计18项，其中：
一、发行人公司治理与组织机构导致触发情形3条
二、发行人财务情况导致触发情形8条
三、特定情形发行人导致触发情形7条
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