作者肖金川华西证券宏观联席首席分析师
近期资金面出现了一些积极的边际变化。一是DR007自3月份以来重回7天逆回购利率1.8%之下。6月4日-7日，DR007在1.78%-1.79%附近窄幅波动，低于政策利率1-2bp(基点)，幅度并不大，不过背后或反映监管持续了半年有余的融资利率下限管控出现松动。
二是银行体系净融出显著恢复。进入6月，银行体系净融出恢复至3.5万亿元之上，4月下旬至5月基本都在3万亿元以下。除大行以外的其他银行(股份行等)融出也在恢复，背后或反映银行端的存款流失压力逐步缓解，资金传导链条渐进修复。
总体来看，银行资金供给恢复和存单利率缓步下行，这些积极的变化也指向4月以来禁止手工补息带来的银行存款流失压力正在逐步缓解，资金传导链条渐进修复。
6月跨季资金面或平稳
6月作为季末月份，市场对于资金面仍有隐忧，近期资金面舒适期能否持续？从过去五年的季节性规律来看，6月中上旬资金面通常维持平稳。今年6月上中旬资金面看起来维持了季节性规律，对应DR007在略低于政策利率1.8%的下方平稳运行。进入下旬后，资金面将面临税期和跨季的扰动。从过去五年情况来看，税期DR007中枢较月初抬升10-20bp，跨季时抬升幅度在30-40bp。
不过，我们预计今年6月下旬资金面波动或弱于季节性，整体仍将处于均衡偏松状态。从几个角度来观察：
一是央行对资金面态度偏呵护。从近期央行公开市场操作来看，体现出“关键时点及时投放”的特征，在非跨月等时点每日仅投放20亿元，而当资金面有收敛倾向，则及时加大投放量维稳资金面，例如4月末和5月末。因此，面临跨季，央行出手呵护资金面的概率较高，相应资金面的波动也不会太大。
二是政府债净供给压力或不大。按照此最新规模测算，6月国债发行规模约1.1万亿元(不包含储蓄国债)，到期8040亿元，净发行约3400亿元。由于到期量较大，国债单只规模放量带来的供给压力仍然可控。
三是信贷挤水分背景下，银行信贷投放也不会明显超出季节性，对资金面的扰动偏小。从6月第一周的情况来看，票据利率连续下行，同时大行卖票规模仍然较小。从票据利率和大行卖票的行为来看，信贷投放加快的迹象还未显现。在当前信贷挤水分的背景下，预计不会超出季节性。
低波动下如何投资收益率更高？
复盘6月以来的债市行情，“方向偏多，波动减弱”或是主要特征。在宏观数据发布的真空期中，资金面与股债联动性成为了左右债市定价的主要因素，期间虽不乏有零星消息面的冲击，但在多头情绪占优的环境下，波动很快又被平抑。波动减弱的背后，或如地产政策、央行喊话等短期主线逻辑已基本被定价。
在新一轮下行行情开启之前，债市可能依然需要面对低波动的挑战。在此背景下，如何通过性价比品种选择、仓位调度提升收益，也成为了债市投资的核心问题。
首先是品种选择的问题，震荡市下反转策略效果如何？博弈动量因子还是反转因子，长期以来困扰着债市投资者。今年以来的债市，自3月转入震荡阶段以来，我们可以发现，不同期限的利率品种，略微呈现出交替领跑的趋势，尤其是央行“喊话”影响了债市定价以后，超涨品种回撤，冷门期限转强的特征愈发明显。这也启发我们思考，若以反转策略应对震荡市，效果如何？
顺着这一逻辑，我们构建了一个简易的策略组合，选取1年期同业存单收益率，各期限国债、国开债、AAA商金债收益率等17个收益率指标作为样本池(可投资范围)，以过去10个交易日的利率变化作为区分基准，并将此期间利率下行幅度最大5个收益率作为动量组，下行幅度最小的5个收益率作为反转组，最后观察动量组与反转组在接下来10个交易日中的平均利率下行幅度。
从理论上来看，震荡市形成的背后，或是市场预期仍相对一致，并且市场缺乏行情启动的推力，在这样的背景下，投资者往往不会强行改变自身对方向的判断，而是倾向于挖掘性价比品种，这也为反转策略提供了一定的逻辑支撑。
从实际情况来看，我们回顾了最近4轮震荡市(2022年2月至2022年7月、2023年6月至2023年8月初，2023年10月至2023年11月，2024年3月至今)中反转与动量策略的相对表现，这4轮行情中，反转策略占优的概率分别为42%、89%、64%、76%。随着盘整行情的波动性收敛(收益率震荡区间上下界趋窄)，反转策略的“胜算”也在不断提升。
基于震荡行情反转策略占优的假设，我们以滚动5日收益率变化(短周期)、20日收益率变化(长周期)来观测不同品种利率债、类利率债的性价比情况。截至6月7日，10年期国债、10年期国开债、30年国债、1年存单等品种的长周期、短周期表现均偏弱。虽然以上品种或多或少会受到“政策底”的限制，然而在商金债、中短端利率债抢跑的背景下，这些长久期品种依然兼具票息及潜在下行空间的优势。
其次，除了品种选择外，如何在既定久期的限制下最大化组合收益，同样是当前债市需要考虑的难题，究竟是选择子弹策略，还是哑铃策略？我们倾向于认为，在降息预期真正重启以前，策略构建可能还是需要以票息为核心，即在合理久期范围内，将收益率组合至高位。
巧合的是，以上性价比品种也是利率债哑铃策略的重要组成成分。我们以近期利率型公募债基久期中枢(3年)作为组合的基准久期，对比子弹及哑铃型策略的组合票息。得益于1年期存单的收益率优势，截至6月7日，1年期存单+5年期国开组成的哑铃策略1，1年期存单+10年期国开组成的哑铃策略2，二者的组合收益率均高于纯投资3年期国开的子弹策略，其中哑铃策略2的静态收益高于子弹策略约10bp，票息保护相对充足。
因而总体来看，在商金债、中短端利率债抢跑的背景下，10年期国债、10年期国开债、30年国债这些长久期品种依然兼具票息及潜在下行空间的优势。落脚到利率策略层面，1年期存单+10年期国开组成的哑铃策略，相对占优。(中新经纬APP)
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