文/梧桐兄弟
5月24日，上交所发布IPO上市委审核会议公告，IPO恢复审核后，迎来第二家上会企业。
一、芯片设计企业，全球排名第二，选用科创板“标准四”
联芸科技是一家提供数据存储主控芯片、AIoT 信号处理及传输芯片的平台型芯片设计企业。目前，公司已构建起 SoC 芯片架构设计、算法设计、数字 IP设计、模拟 IP 设计、中后端设计、封测设计、系统方案开发等全流程的芯片研发及产业化平台。
报告期内，公司的数据存储主控芯片已成功实现大规模销售，数据存储主控芯片出货量累计接近 9,000 万颗；AIoT 信号处理及传输芯片已实现量产应用。
全球固态硬盘主控芯片厂商，主要可以分为三类：第一类为 NAND 原厂自研自用 SSD 主控芯片厂商，第二类为非 NAND 原厂自研自用 SSD 主控芯片厂商（主要为群联电子），第三类为独立 SSD 主控芯片厂商。
在独立固态硬盘主控芯片市场，2023 年慧荣科技市占率约 41%，相较去年下滑约 15 个百分点；联芸科技固态硬盘主控芯片出货量占比达到 22%，相较去年上升 4 个百分点，全球排名第二。
根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》第 2.1.2 条，公司选择的具体上市标准为“（四）预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元”。参考同行业可比公司估值水平，结合发行人 2023 年的业绩情况，综合考虑公司所处的行业和自身发展情况等因素，本次发行预估市值区间为 69.13 亿元至 133.06 亿元，最终定价以实际发行结果为准。
公司拟首次公开发行不超过 12,000 万股人民币普通股（A 股），所募集资金扣除发行费用后，将投资于以下项目：
二、2022年亏损、2023年、2024年1-3月盈利
报告期内，公司的营业收入分别为 57,873.56 万元、57,309.04 万元和103,373.62万元，2022年度和2023年度较上一年同比增幅分别为-0.98%和80.38%。
报告期内，发行人归属于母公司股东的净利润分别为 4,512.39 万元、-7,916.06万元和 5,222.96 万元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为309.99 万元、-9,838.60 万元和 3,105.03 万元。
2024 年 1-3 月，公司营业收入较去年同期增长 174.65%，主要来源于数据存储主控芯片收入的增长。随着公司持续的市场开拓，PCIe SSD 主控芯片进一步放量，公司下游头部客户市场需求持续增加。
2024 年 1-3 月，公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 660.33万元，主要原因系营业收入大幅增加，毛利率也保持在较高水平。
公司 2024 年半年度预计实现营业收入 5.2 亿元至 5.7 亿元左右，较 2023 年同期预计变动幅度为 25.96%至 38.07%，预计实现扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润为 700.00 万元至 1,250.00 万元，预计增长主要来源于数据存储主控芯片收入的持续增长。
上述 2024 年 1-6 月业绩预计系公司财务部门初步估算的结果，未经审计或审阅，且不构成公司盈利预测或业绩承诺。
报告期各期末，公司的存货账面价值分别为 22,039.75 万元、40,345.20 万元和 18,259.12 万元，占流动资产的比例分别为 43.11%、54.84%和 24.88%。
报告期内，公司前五大客户收入占营业收入的比例分别为 75.91%、76.11%和 73.12%，其中，公司向客户 E 及其关联方销售收入占营业收入的比例分别为38.44%、37.57%和 30.73%。
公司为典型的采用 Fabless 经营模式的集成电路设计企业，专注于芯片设计，对于芯片产业链的生产制造、封装及测试等生产环节采用委托第三方企业代工的方式完成。报告期内，公司向前五大供应商的采购金额分别为47,126.95万元、48,205.67万元和 36,452.18万元，占各年度采购总额的比例分别为 85.29%、92.10%和93.30%，供应商较为集中。
其中，公司晶圆的供应商为台积电，公司向台积电的采购金额占当年采购总额的比例分别为 55.77%、66.08%和 63.62%，采购占比较高。
报告期内，公司研发费用分别为 15,475.43 万元、25,273.66 万元和 37,971.23万元，占营业收入的比例分别为 26.74%、44.10%和 36.73%，占比较高且金额增长较快。
报告期内，公司计入当期损益的政府补助分别为 3,919.72 万元、1,706.92 万元和 3,280.97 万元，占营业收入的比例分别为 6.77%、2.98%和 3.17%。
三、以平均市销率区间作为发行人估值依据，预计市值为41.05-115.79亿
根据申报材料：发行人选取美满电子、慧荣科技、瑞昱、联咏、翱捷科技、澜起科技、纳芯微作为 PS 法估值的可比公司，鉴于大多数公司未披露 2022年财务数据，以 2021 年主营业务收入、2022 年 12 月 31 日收盘价计算 PS，7家可比公司 PS 值差异较大，发行人以自身 2022 年主营业务收入及可比公司过去 52 周平均市销率交易区间7.42x至20.94x作为估值依据，预计市值为41.05-115.79亿。
交易所问询，请发行人说明：可比公司的具体筛选方式，市销率值相差较大的情况下以平均市销率区间作为发行人估值依据的合理性，结合已披露 2022 年财务数据的可比公司以 2021 年、2022 年主营业务收入计算出的市销率差异情况说明以可比公司2021年主营业务收入及2022年股价作为市销率计算依据是否审慎、合理，结合上述情况进一步分析发行人预计市值的准确性。
据回复，公司选取美满电子（MRVL.O）、慧荣科技（SIMO.O）、瑞昱（2379.TW）、联咏（3034.TW）、得一微、翱捷科技（688220.SH）、澜起科技（688008.SH）、纳芯微（688052.SH）作为财务分析的可比拟/已上市公司。
公司产品涵盖数据存储主控芯片、AIoT 信号处理及传输芯片，与瑞昱（2379.TW）、美满电子（MRVL.O）较为接近。慧荣科技（SIMO.O）专注于数据存储主控芯片，得一微主营业务为存储控制芯片和基于存储控制芯片的存储解决方案，与公司在主控芯片领域存在竞争关系。联咏（3034.TW）与公司在 AIoT信号处理及传输业务领域存在竞争。
集成电路设计行业 A 股上市公司中，多数公司专注于某一细分领域，与公司在产品和市场等方面存在较大差异，因此，目前同行业 A 股上市公司中暂无与公司在业务领域完全可比的竞争对手。为便于进行财务数据的比较，公司主要选取同样采用 Fabless 经营模式、下游应用领域存在一定重叠的翱捷科技（688220.SH）、澜起科技（688008.SH）、纳芯微（688052.SH）作为其他半导体行业可比上市公司。
上述 7 家公司的营业收入、公司市值、市销率情况如下：
截至 2022 年末，发行人及部分选取比较的公司并未实现盈利，因此相较其他估值方法和估值指标，市场法中的市销率（PS）估值法具有更好的适用性和参考价值，综合选取了动态市销率（TTM）和静态市销率（LYR）两种口径的市销率指标作为估值依据，符合行业惯例。
发行人选取可比公司的市销率差异较大，主要表现为境内上市公司市销率要普遍超过境外上市公司，尤其是对于半导体行业而言。目前境外半导体行业发展已经相对成熟，营收规模较大。而境内半导体行业处于尚处于高速发展的起步阶段，境内半导体下游应用市场国产化率仍较低、增量市场空间仍较大，境内半导体企业成立时间较短，且受到国家政策的大力支持，相较于境外半导体企业未来业务增速较快、成长性较高，因此境内半导体企业估值情况较高，市销率也相对较高。发行人是一家境内半导体设计企业，估值情况应参考境内可比上市半导体设计公司。
从业务模式及发展情况看，发行人目前的主营业务以及未来业务条线的发展规划均与境外半导体设计企业高度可比。发行人目前营收结构以数据存储主控芯片为基础，未来将坚持数据存储主控芯片以及 AIoT 信号处理及传输芯片两大业务共同发展，现有核心业务以及目标客户与慧荣科技高度相似、业务布局与瑞昱、美满电子均高度重合，而国内可比上市半导体设计企业仅与发行人在下游应用领域存在一定重叠，并无在业务、产品及市场方面与发行人高度类似的企业，因此基于业务的可比性，在估值时选取了部分境外可比上市公司。
此外，发行人既拥有国内初创芯片企业的发展潜力，又在全球独立主控芯片领域上拥有较强的实力，单纯的中位数或行业比较的估值方法，并不能同时反映发行人的市场价值。基于上述因素，为兼顾业务可比性以及境外境内市场估值水平的差异性，故计算境内外不同可比公司的算术平均值，以平均市销率区间作为发行人估值依据具备合理性。
结合已披露 2022 年财务数据的可比公司以 2021 年、2022 年主营业务收入计算出的市销率差异情况说明以可比公司2021年主营业务收入及2022年股价作为市销率计算依据是否审慎、合理。
发行人以估值基准日前 52 周内可比公司最低市销率（TTM）的平均值和最高市销率（TTM）的平均值分别作为发行人市销率倍数的下限和上限，并以估值基准日总市值以及已披露的全年营收计算可比公司的静态市销率（LYR），并计算可比公司的平均静态市销率，验证其是否位于发行人市销率倍数区间内。
以 2022 年 12 月 31 日作为估值基准日，估值基准日前 52 周内可比公司最低市销率（TTM）的平均值和最高市销率（TTM）的平均值分别 7.42x-20.94x，以2021 年、2022 年可比公司营业收入分别计算静态 PS 时，计算得出静态市销率平均值分别为 14.62x 和 9.90x，均处于 7.42x-20.94x 区间内，由于在估值基准日不变情况下，采用2021年或2022年营业收入计算并不改变发行人的市销率（TTM）的上下限，估值倍数区间不变。
考虑到2022年12月31日部分可比公司尚未公布2022年全年业绩，因此该基准日股票价格并不反映2022年营收信息，因此以2023年4月30日作为估值基准日计算市销率倍数区间如下：
以2023年4月30日为估值基准日，发行人估值倍数区间为6.80x-15.01x（若以最新收盘日2023年12月31日为估值基准日测算，发行人估值倍数区间为6.69x-12.87x），相较此前以 2022年12月31日作为估值基准日的估值倍数区间为7.42x-20.94x，差距较小，因此预计市值计算依据审慎、合理。
四、SSD主控芯片销售收入主要以消费级产品为主
报告期内，发行人 SSD 主控芯片在消费级、工业级、企业级领域对应的主要客户、收入金额及占比、毛利率、终端产品及具体应用场景情况如下：
报告期内，发行人SSD主控芯片销售收入主要以消费级产品为主。根据 CFM 闪存市场数据，2023 年全球 SSD 控制器芯片总出货量约 3.63 亿颗，较 2022 年较为稳定。其中消费类 SSD 主控芯片出货量占比为 84.24%，企业级 SSD 主控芯片出货量占比为 13%。则根据报告数据以及发行人 SSD 主控芯片实际出货量可测算发行人在上述各领域的市占率如下（以 2022 年情况测算）：
报告期内，发行人数据存储主控芯片业务收入（含 SSD）分别为 38,390.24万元、34,863.96 万元以及 73,327.51 万元，年均复合增长率为 38.20%。发行人目前已量产数据存储主控芯片产品全部为 SSD主控芯片，产品线包含 SATA 接口和 PCIe 接口两大类，其中 SATA 接口 SSD 主控芯片包含 MK6XX、MK8XX、MAS090X、MAS110X 四个系列；PCIe 接口 SSD 主控芯片包含 MAP100X（Gen3）、MAP120X（Gen 3）、MAP160X（Gen 4）三个系列。
在应用领域方面，发行人 SATA 接口 SSD 主控芯片覆盖消费级、工业级、企业级领域，PCIe 接口 SSD 主控芯片覆盖消费级、工业级领域。发行人综合市场规模、准入门槛、推广难度等因素选择深耕消费级领域，报告期各期消费级SSD 主控芯片收入占比均在 80%以上；基于与行业头部客户确立的长期稳定合作关系，发行人持续为境内外知名模组厂商提供工业级 SSD 主控芯片产品；发行人抓住下游市场的长尾需求开始为客户提供 SATA 接口企业级 SSD 主控芯片。
目前发行人 PCIe 接口 SSD 主控芯片尚无企业级产品，发行人将择机推出企业级PCIe 接口 SSD 主控芯片，满足国内及全球客户需求。报告期各期，发行人企业级产品收入占比约 1%，比例较低。
发行人目前有两款在研产品，分别为 UFS 3.1 嵌入式存储主控芯片以及 PCIeGen5 SSD 主控芯片。截至本回复出具日，发行人 UFS 3.1 嵌入式存储主控芯片预期将在2024年获得商用条件；发行人PCIe Gen5 SSD主控芯片功能设计完成，预计将在 2024 年实现流片量产，于 2025 年实现商用。发行人目前正在积极研究存储主控芯片未来技术、市场及产品发展机会，为客户提供更多增值服务。
发行人在研 UFS 3.1 主控芯片产品性能指标与全球知名厂商对比如下：
在 UFS 3.1 主控芯片方面，相较竞争对手目前规模量产产品，发行人产品更适合支持新一代高速 NAND 闪存颗粒；此外，在纠错技术以及读写性能上，发行人嵌入式主控芯片相较该全球知名独立主控芯片厂商和该全球知名 NAND 原厂同类 UFS 3.1 主控芯片量产产品均具备一定的竞争优势。与该全球知名非NAND 原厂自研自用主控芯片厂商已有的 UFS 3.1 主控芯片相比，发行人产品在读写性能、接口速率、支持容量等各方面均具有优势。发行人在研 UFS 3.1 主控芯片，性能已接近理论极限，各厂商未来新推出的产品指标基本相同。
根据 Yole 集团市场数据，2021 年发行人所处的固态硬盘主控芯片市场规模金额为 14.8 亿美元，预计 2027 年市场规模将超过 20 亿美元；发行人即将进入的嵌入式存储主控芯片市场规模 2021 年约为 16 亿美元，预计 2027 年市场规模将达到 25 亿美元。全球固态硬盘主控芯片与嵌入式存储主控芯片市场规模合计将从 2021 年的 30.8 亿美元增长至 2027 年的 45 亿美元，市场空间较大，成长性较强。
五、实控人为方小玲，第二大股东系海康威视
截至招股说明书（上会稿）签署日，发行人无控股股东，实际控制人为方小玲。公司的股权结构较为分散，公司各股东中不存在直接持有股份所享有的表决权足以对公司股东大会决议产生重大影响的单一股东，故公司无控股股东。方小玲直接持有公司 8.41%的股份，并通过其控制的持股平台弘菱投资、同进投资、芯享投资合计控制公司 45.22%的股份，系公司实际控制人。
方小玲女士，1963 年出生，1984 年和 1987 年毕业于浙江大学科仪系，分获学士学位和硕士学位，1995 年毕业于美国犹他大学电子工程系，获博士学位。
1995年8月至2001年7月，在 Sonic Innovations担任主任工程师；2001年8月至2016年3月，共同创办JMicron并担任 JMicron USA总经理；2014年11月至今，创立了联芸科技，担任公司董事长。
截至招股说明书（上会稿）签署日，本次发行前发行人前十名股东情况如下：
本次发行前，发行人股东之间的关联关系及关联股东各自持股比例如下：
六、关联交易占比较高
报告期内，公司向关联方销售商品、提供服务的金额分别为 22,248.90 万元、21,528.18 万元及 31,767.37 万元，占营业收入的比例分别为 38.44%、37.57%及30.73%，关联交易占比较高。
报告期内，公司发生的关联交易简要汇总如下：
报告期内，公司向关联方销售商品或提供劳务情况如下：
公司向客户 E 及其下属企业销售商品和提供劳务的关联交易占当期营业收入及占当期同类型交易比例如下：
据披露，报告期内，公司向关联方销售商品和提供劳务的关联交易总规模整体呈下降趋势，关联交易金额占营业收入比重分别为 38.44%、37.57%和 30.73%，预计未来与客户 E 及其下属企业的关联交易将持续发生。报告期内，公司向客户E及其下属企业销售芯片的价格根据市场原则定价，主要根据公司产品性能及市场竞争力、客户采购量等多重因素确定产品价格，关联交易价格公允；向客户 E 及其下属企业提供技术服务采用成本加成法定价，公司根据承接的技术服务具体内容测算相应的人工、材料及其他费用，在确定项目成本的基础上加成合理利润，并与客户协商确定服务价格。发行人与客户 E 之间的关联交易价格公允。
