如何提升风险偏好
一个值得认真对待的“滑坡谬误”
股市涨起来，就有人开始找原因，一直有人跟我探讨一种可能性：
股市上涨吸引更多的场外资金入场，推动市场继续上涨，到了一定程度推动“全民皆股（基）”，创造人造牛市，引发财富效应，促进消费，推动经济增长，上市公司业绩回升，估值下降，确认或者再次推动股市上涨——
——逻辑完美闭环。
说实话，问我有没有这个可能，答案当然是有的。
这个观点其实分为两部分，前半部分“上涨—新资金入场—新一轮上涨”正是从资金层面描述的一轮牛市的形成过程；
后半部分就是“财富效应”，最典型的例子就是2021年以前的房地产市场，房产上涨带动消费能力的提升，刺激经济。
学过逻辑学的朋友一定能看出来，这个观点是典型的“滑坡谬误（Slipperyslope）”，即不合理地使用一连串的因果关系，将“可能性”转化为“必然性”，以达到某种意想的结论，这也是大部分阴谋论文章的伎俩，可以通过“滑坡谬误”推导出任何他想要推出的结论。
上述观点，实际上包括了前后四个独立的推论，假设每一个推论的概率是75%（实际上达不到），四个75%相乘后的概率为31.6%，整体事件发生的可能性骤然降低。
当然，如果真有大牛市，31.6%的概率对应的期望值仍然是很高的，值得专门写一篇文章研究探讨一下。
“买涨不买跌”还是“高抛低吸”？
“上涨—新资金入场—新一轮上涨”这个逻辑只是描述了市场行为之一，同时发生的另一种常见行为反应是“上涨—有资金卖出—下跌—有资金买入”，前者是“买涨不买跌”的心态，后者是“高抛低吸”的习惯，两者同时存在，导致了指数是高开低走、高开高走、探底回升、冲高回落，等等。
两种行为背后有没有一个统一的因素呢？
我在《放水能放出牛市来吗？》一文中论述了市场流动性与风险偏好的关系：
股票交易就是一个“你卖给我，我再卖给你”的游戏，如果双方的风险偏好都在提升，每次交易都把价格向上涨一点，不需要新增资金，就能把股价拉上去。
所以新增资金并非股市上涨的直接原因，风险偏好上升才是，新增资金的真实作用是改变供需平衡，让低风险偏好的资金卖出股票并且买不到股票，从而提升市场的平均风险偏好，最后提升股价。
所以说，对于单个投资者而言，“买涨不买跌”体现的是风险偏好上升，“高抛低吸”体现的是风险偏好不变。
对于市场整体而言，大盘在一个区间内震荡，市场平均风险偏好不变，投资者的风偏有升有降；而向上突破区间则代表市场平均风险偏好提升，投资者的风偏升多于降。
以市场看得比较多的上证综指为例，近两年两次在3400点左右遇阻，这并非偶然，代表市场平均风险偏好在这一阶段各种条件综合后能到的极限。
那么风险偏好是由什么决定的呢？你可以去想一想，你在什么样的情况下，愿意“追涨”或者“杀跌”？
之所以要分成外部和内部，因为内外两种因素作用于风险偏好的机制不一样：
外部的因素风险偏好变化是“并行提升”，大家一起（或先后）觉得好或不好，相互不影响，最后引发市场趋势性变化；
内部因素的风险偏好变化是“交互博弈”，你的风偏提升了，我也跟着提升，但接着你和他都下降，最后是在一个区间内宽幅震荡。
所以仅靠内部因素，突破3100、3200都有可能，但要靠外部因素才能突破3400，再引发市场整体风险偏好提升。这也是很多趋势理论描述的，突破一个区间后，会有一段单边上升行情，然后在一个新的区间内实现平衡。
再来看一看后半部分的“财富效应”是不是存在。
A股为什么没有财富效应
用股市上涨促进经济，对不对是一回事，能不能做到是另一回事，这个观点并不新鲜，每次经济不好但股市反弹时，都有人这样说，只能说代表了股民的美好愿望。
事实上，除了美国和几个金融业发达的国家之外，大部分国家的股市都没有那么大的作用，原因很简单，证券化率（市值/GDP）不够。
首先，美国金融体系是直接融资为主，股票和债券是企业的主要融资手段，也是居民的主要财富形式，而中国是间接融资为主，贷款是企业的主要融资手段，存款和各类理财产品是居民的主要投资品种，房地产才是最大的财富形式。
其次，资本是全球流动的，喜欢到活跃的、好公司多的市场找机会；好公司也是全球上市的，喜欢到估值高流动性好的市场去，美股之所以可以有“财富效应”，因为证券化率高，它吸引了全球最优秀的公司，而股价上涨的收益，大部分又都归于美国人；
而A股的优秀上市公司只是国内企业，中国最有全球竞争力的互联网企业，腾讯、阿里、美团和拼多多等企业，大部分也都在海外股东手上，总量并不足以支撑太多的散户，不足以形成财富效应。
即便是美国企业，越大的公司，海外收入占比也越高，七巨头来自海外的营收全部超过50%。而A股前20大市值公司，除了两桶油和宁德时代达到30%+、中国银行和比亚迪20%+之外，其他都是10%以内。
最后，美股大公司的市值大部分都在社会公众股东手中，而A股市值大部分都掌握在大股东手里，股市上涨对社会财富的影响自然就很小。
最直观的数据，A股总市值90万亿，扣除一半的产业资本和海外持股，45万亿市值，人均3.5万，而中国人均房产面积41平米，就算扣除一部分贷款，房产的财富量也是股票的数倍。
所以美国的股市和中国以前的房地产市场，确实存在财富效应，其上涨与宏观经济之间存在“左脚踏右脚”的关系，但股市离这个标准还差得远，当下能不能继续涨，还是要看风险偏好是否能持续上升到突破这两年的区间。
左脚踏右脚、右脚踏左脚
前面说过，突破长期区间的风险偏好提升，需要外部经济的配合，如果经济不好，是不是就无法提升呢？
其实近十年的两次牛市，2015和2020年，都是在经济比较差的情况下产生的，但是——不要以为这很容易，需要对未来经济的转好有强烈的一致性预期，最后这个预期又被证实。
先看2020年：
2020年的大牛市的风险偏好是由预期推升的，春节后到6月，疫情刚刚传播到全球时，当时几乎没有人想到疫情会延续如此长的时间，所以在风险偏好短暂的快速下降后，投资者用以前的经验，将之视为一次性事件，不影响世界经济的长期运作，而此前的恐慌挖了一个超级大坑，自然要先把坑填上。
等到7月把坑填上，投资者开始意识到疫情不会那么快结束时，大家又发现，疫情对经济的影响是可控的，消费能力依赖各国政府发钱，制造能力依赖中国顽强的制造业，那还有什么可担心的呢？
事实也证明，除了少数行业，大部分公司又恢复到疫情之前的正常经营水平，2021年是中国经济占全球份额最高的一年，东升西降的顶峰，2020年这个大牛市，是有道理的。
再看2015年：
参与过2014~15行情的投资者应该都记得，虽然经济下降，企业业绩差，但政策鼓励资产重组，传统企业纷纷转型新经济，市场并不是瞎炒“流动性”，而是预期资产重组给企业带来的巨大变化，这是一种典型的由微观基本面的剧变带来的高风险偏好。
事实证明，2016~17年，宏观经济阶段性向上，特别是那些资产重组的公司，至少拿出了一年的漂亮财报——也引发了2019年的商誉爆雷潮。
在强烈的预期下，你确实可以“左脚踏右脚、右脚踏左脚”上升几步，创造出一个水牛——水牛也是牛嘛。
而这个一致性预期，必须非常“一致性”，并不是你觉得经济会好，需要强有力的政策——更重要的是强有力的执行。
那么周五刚刚发布的一系列地产救市组合拳会不会改变市场对未来经济的预期呢？毕竟房地产是这两年最大的拖累项，从周五的南向资金流入程度看，至少外资是抱有一定希望的。
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