去库存: 项目打三折也卖不出去

事情还要从一个月前说起。

当时，投资界报道星思半导体打折融资事件——《一家B轮公司估值打六折》，反响热烈。该公司创始人给我们留言时谈及当前融资困境：“大家都不投了，而不是择优而投。”

言外之意，现在还能融到钱就已经算不错了。反观还有更严峻的一幕——“别说打六折了，打三折都没人愿意接。”

这样的感受并非个例。中国创投行业正在发生一场深刻的变迁：以往熟悉的“募-投-管-退”，正在变成“退-募-管-投”。

去库存：项目打折也卖不出去

犹记得去年底，清科研究中心在对VC/PE机构的调研中得到了一个有些意外的答案：大家最关心的问题，由募资变成了退出。

退出，正在成为机构内部最要紧的事，由此引发的一场剧烈调整悄然蔓延：VC/PE退不出去，给不到LP满意答卷，想要获取新的call款或募集下一只基金变得更加困难。缺乏可持续的弹药，加上不确定的退出前景，投资机构出手更谨慎了，于是压力传导到了创业公司这端。

“估值打折”“全员搞退出”成为当下一级市场的写照。随之而来，便是业内此起彼伏上演的打折卖老股景象。

如果你在投资人社群里，今年一定能看到“出XX企业老股，价格优惠，可刀”的吆喝声。交流一圈下来，好一点的情况是GP按项目最新估值的六七折开始谈，正如某顶级VC机构最近就以近7折的价格接了小红书的老股。

但其实更多的项目最终成交最多可能也就在五折上下，也有一些类似于SaaS等赛道的项目，持有的投资机构一上来就直接按五折来谈了，估值砍到脚脖子。

最近业内盛传，位列中国大模型五虎之一的知名独角兽正在卖老股，持有者系身后LP，挂出的价格是该公司现融资估值的五折左右。即便在AI大模型如日中天的当下，投资方也不惜低价叫卖，退出心情显而易见。

而真实的退出数据更加严峻。清科研究中心显示，今年一季度，中国股权投资市场共发生362笔退出案例，各市场退出活跃度显著下降，同比下降56.2%。其中，在IPO方面的退出案例同比下降49.2%；其他各类退出交易情况也不见起色，回购、股转和并购交易的同比降幅分别为50%、71%和55%。

很多项目即便给出诱人折扣，结果也并不尽如人意。正如上述数据——今年一季度VC/PE通过股转交易的退出案例降幅超七成。可以想像，项目就算打折也难转卖得出去。

“现在情况是，很多项目打三折都退不出来了。”去库存，正在成为创投行业的另一番景象。

一场拉锯战

迟迟不见回报，LP率先站了出来。

长三角一家国资背景的市场化母基金合伙人透露，今年春节回来，基金老大便亲自牵头下场，一家一家地约谈各家GP，强调退出问题，并要求子基金详细列出今年的退出计划。

如今的一级市场，投进什么项目似乎不那么重要了，什么时候能给LP退出成为最核心的问题，LP只要求实打实的现金回流。

不久前，华南一家LP在社群里咨询“LP去中基协投诉基金GP”的相关事宜，投诉原由——基金管理人不好好搞退出。

大致情况是：该子基金中某项目已经IPO上市，且已过解禁期两年，股价都快跌没了，但该GP至今仍未有明确退出措施，也给LP提供被投企业投后报告。无奈之下，LP才想出投诉这一步。

压力同样给到创业公司这边，部分创始人正面临投资人传达的强烈意志——回购。

一位不愿具名的投资人透露，所在机构今年的任务之一就是，说服未完成退出的被投企业尽快履行回购协议。“我们最近正在集中盘查项目，到了回购期还未履约的被投企业，进一步关注创始人名下的资产状况。”

抛开曾经一同畅想的梦想与情怀，伤感情的“钱”的问题被摆到了桌面上。这段时间，投资机构与创业公司的诉讼明显多了起来。

“以往，头部基金处理投资失败的项目采取writeoff的方式，很少主动通过诉讼仲裁去争议解决。但最近两三年趋势变了，很多基金管理人采取主动策略，通过诉讼仲裁先发制人做投后管理。”浩天律师事务所高级合伙人朱志彤在清科年会上聊起这一变化。

年初与华南一家基金交流，发现对方的退出成绩尚可，该机构创始合伙人并不掩饰——“我们退出不少是靠回购。”

相似一幕开始密集出现。“去年我们通过回购、追缴或诉讼等方式，各类基金的退出资产实现了创新高。今年我们依然会继续加强退出策略，哪怕是回购或者诉讼。”3月初在三亚，一位VC机构老大坦言。

这无疑是一场焦灼的拉锯战。

降低预期，该退则退

牵一发而动全身，似乎没有人能够独善其身。

“我会在深夜接到电话，企业家说快发不出工资了。”某本土创投大佬在最近一次分享中谈到，作为投资机构，你要不要出钱救企业？不救，项目可能就会失败，之前的投资就打水漂了。

毫无疑问，这将对创投基金的投资组合构成不小的压力。

亲历行业沉浮，达晨财智肖冰的体会愈发深刻——一家机构的核心竞争力不仅仅体现在投资能力上，更在于募投管退各个环节的综合实力。

他坦言，过去对于投后管理和增值服务做得相对较少，但当内部开始着手做这些工作，发现其实有很多资源是沉睡在那里的，需要唤醒、整合成资源为被投企业服务。如今在机构内部，投后管理不再是一个边缘的、被忽视的部门。

归根结底，投资最朴素的道理，就是要真正赚到钱。

适者生存，想起元禾辰坤主管合伙人徐清此前形容，“就像是水，无论是在杯子里，碗里，还是在缸里，虽然表现出的状态不一样，但要知道自己是谁，不要执拗于自己的形态，也不要违背最初的本心，这是特别重要的。”

降低预期，放平心态，并且全神贯注观察市场变化，在最佳时机作出退出决策——这可能是当下最好的对策。

“在今天高流动性压力的市场环境下，我们作为投资人先要管理好自己的心态。”去年在深圳，红杉中国合伙人周逵提醒，投资人的自律谦虚和心怀理想同样重要，有梦想但不沉浸于梦想，尊重规律和面对现实，抓住和创造退出机会。

毕竟，最完美的退出机会总是稍纵即逝。