黄金作为一项投资，未来十年可能落后于美国通胀率每年 7% 以上。这就是题为“仍然存在黄金困境吗？”的新研究的含义。
此研究报告由 TCW 前商品基金经理克劳德·埃尔布 (Claude Erb) 和杜克大学金融学教授坎贝尔·哈维 (Campbell Harvey) 共同撰写。
两位研究人员还在 2012 年发表了一份开创性的报告，提出了黄金的公允价值模型。根据该模型，黄金当时被极度高估，因此未来的表现可能会低于平均水平。
从 2012 年金价高点到 2015 年金价低点，实际（经通胀调整）金价下跌了 40% 以上。
最近，黄金的命运发生了变化。这种黄色金属已经打破了之前的历史高点，飙升至每盎司 2,400 美元以上。然而根据埃尔布/Harvey 模型，现在的黄金与 2012 年一样被高估。该模型基于黄金价格与美国消费者价格指数的比率。
埃尔布和哈维指出，如果黄金是完美的通胀对冲工具，那么这个比率将保持不变。如果 CPI 上涨 10%，黄金也会上涨，而且比率不会改变。事实上，黄金/CPI比率波动剧烈。
如果黄金/CPI比率多年来保持不变，黄金价格将遵循红线，而不是绘制黄金实际价格的蓝线。
黄金与股票
例如，在2015年金价低点时，黄金/CPI比率为1.14，仅是2012年高点时2.0比率的一半。从 2015 年的低点到现在，黄金的实际（经通胀调整）年化回报率为 6.3%，扣除通胀因素后为 9.9%。与此同时，包含股息在内的标准普尔 500 指数 SPX 分别上涨了 10% 和 13.7%。
过去五年，黄金的实际回报率年化为8%，扣除通胀因素后为12.5%。同期，标准普尔 500 指数分别上涨 9.1% 和 13.6%。与 过去10 年相比，这是毫无争议的：扣除通胀因素后，黄金的实际回报率分别为 3.1% 和 6.1%，而标准普尔 500 指数则分别上涨 9.5% 和 12.6%。
埃尔布/哈维模型的含义是，每当黄金偏离公允价值时，它最终都会回归，历史也支持这一点。考虑给定月份的黄金/消费者物价指数 (CPI) 比率与随后十年黄金的实际（通胀调整后）回报之间的相关性。
自 1975 年黄金开始在美国自由交易以来，这种相关性的 R 平方为 29%——从统计角度来看，这一数字相当显著。这意味着黄金/CPI比率的变化可以解释或预测黄金随后10年表现变化的29%。
埃尔布在一封电子邮件中表示，建立在这种相关性基础上的计量经济模型预测，未来十年黄金的年化增长率将落后于通货膨胀 7.5%。
是什么导致黄金被如此高估？
埃尔布和哈维将他们的新研究的大部分内容用于探索黄金爱好者为黄金价格上涨提供的各种理由。尽管其中一些理由有一定道理，但埃尔布和哈维总体上持怀疑态度。
正如埃尔布在接受采访时指出的那样：“每当金价上涨到新高时，‘这次不一样’的故事就会响起。”
最古老的理由是黄金是一种通胀对冲工具。但多年来，通胀显然无法解释黄金的牛市和熊市，而过去几年提供了更多证据。CPI 的 12 个月变化率在 2022 年中期达到了 9% 以上的最高点，现在还不到三分之一。然而今天的金价比当时高出 500 美元。
另一个被广泛引用的说法是，黄金价格已成为持有黄金的交易所交易基金持有的黄金的函数。埃尔布和哈维承认，有一段时间，这种说法得到了大量间接证据的支持：黄金价格的波动与持有黄金的 ETF 持有量的变化密切相关。
这种相关性在过去几年中已经严重破裂。根据世界黄金协会的数据，目前持有黄金的 ETF 持有的黄金数量比 2020 年 10 月减少了 21%，但金价却上涨了 20% 以上。
中国和黄金价格
埃尔布和哈维详细探讨的一种新说法是，中国政府正在收购黄金，作为其挑战美元主导地位的战略的一部分。这种说法有一定道理，因为中国央行持有的黄金储备——至少是向国际货币基金组织报告的——自 2022 年底以来一直在稳步增加。
埃尔布和哈维承认，如果中国认真实施一项计划，购买足够的黄金以取代美元DXY作为世界储备货币，金价很可能会飙升。这将需要购买比中国所说的过去几年购买量多许多数量级的黄金。
尽管如此，一些怀疑是合理的。埃尔布指出，外界人士通常对中国政府的经济数据表示怀疑。为什么我们现在应该相信中国准确地告诉我们他们正在收购多少黄金？
毕竟，如果中国政府真的有意收购大量黄金，他们就有强大的动力将其计划保密，以免推高金价。埃尔布推测，在告诉世界它正在获取黄金储备时，中国可能有一个完全不同的战略——这一战略可能会也可能不会涉及在未来几年实际购买大量黄金。
底线是什么？我们无法得知中国政府是否正在推行激进的以黄金为基础的去美元化战略，而且无论如何，数据太少，无法表明中国黄金储备与黄金价格之间存在相关性。
与此同时，关于中国是金价近期上涨至新高的根源的猜测，并不比任何其他关于为什么当市场触及新高时“这次不同”的假设更可信。
