原文作者：柳叶惊鸿
Ethena是这段时间的明星产品了，无论是直接首发Binance的ENA还是其稳定币USDe都获得了巨大的关注度。即使现在市场情绪比较低落，而Ethena的TVL目前仍然有24亿美元。
很多人看到靠抵押代币发行稳定币，还给高收益的产品模式，第一时间想到的肯定是Terra的UST算法稳定币，在2021年到2022年同样依靠20%收益率吸纳了最高接近百亿美元的TVL，然后伴随着Terra Luna轰然倒塌。
估计很多读者都会有这种疑惑，担心或者怀疑Ethena是UST的另一个仿盘，也会暴雷。但我要在这里给出一个结论：
Ethena的USDe不会暴雷，但Ethena会随着市场规模增大而产生边际效应，很可能出现USDe收益无限接近于零的情况。
USDe的发行逻辑
USDe虽然和UST一样，都是以主流加密货币作为抵押物然后按照票面1美元发行，但实际上二者的资金运作逻辑却截然不同。
UST在资金运作上非常简单，用户抵押多少价值的加密货币，就发行多少数量的UST。但最核心的在于，UST是与Luna有深度绑定关系的。市场对UST的需求越高，那么对Luna就能产生通缩作用推高价格。而Luna价格越高，就能铸造出更多的UST。
因此，UST在资金运作的实质上，就是左脚踩右脚利用虚拟市值不断推高。随着Luna增发，市场上出现了近乎无限数量的UST，最后这个百亿资金盘就轰然倒塌。
而反观USDe，在资金运作上则复杂很多。
USDe的抵押与清算
首先，虽然USDe的抵押物是主流加密货币，但目前并不接受普通用户直接存入ETH或者BTC，只允许通过存入一系列稳定币资产（USDT、USDC、DAI等等）来购买USDe，这样对普通用户而言就没有清算风险。
而对于白名单用户（通常是机构、交易所、巨鲸），他们则可以存入LST资产，也就是stETH来铸造USDe，因此白名单用户是需要承担清算风险的，不过由于Ethena会进行对冲，因此实际上只需要承担ETH/stETH的价差风险，而Ethena给这个价差风险预测为达到65%时，才会触发。而ETH/stETH历史记录最大的价差是2022年Terra暴雷时期的接近8%。
因此，在产品正常运转的情况下，这个清算风险几乎不可能发生，所以我们可以更换一个语境：Ethena只会在Lido的stETH发生系统性风险时被清算。
另外，由于Ethena的杠杆率接近现货，即使清算真的发生时，也并不意味着Ethena直接爆仓失去了全部抵押物，而是会根据相关头寸逐步清算。并且需要注意的是，Ethena并不是一个去中心化执行的产品，他是有中心化的资管团队7*24小时运作，并且与各大交易所都有合作协议的中心化产品。因此Ethena在官方文档中说明了，当真有清算风险发生时，资管团队会手动介入降低风险。
USDe的风险对冲
其次，Ethena在完成揽储后并没有躺在账面上，而是采用比较反Web3直觉的拿来进行中心化的资管。
无论是来自普通用户的稳定币还是白名单用户的LST资产，都会按照1美元的票面价值进行拆分，分别进行“以stETH形式持仓现货”、“在合作交易所里开ETH空单”的两项操作。因此得出官方给的价值等式：
1 USDe = 1美元ETH + 1美元ETH空头永续合约
因此，当以太坊上涨时，现货ETH上涨所带来的浮盈将会对冲掉ETH空单的浮亏；当以太坊下跌时，ETH空单的浮盈会对冲掉现货ETH所带来的浮亏。最终实现USDe稳定在票面价值1美元。
另外，在Ethena在风险对冲上完全依赖于中心化交易所，目前合作的交易所已经超过十家，包括Binance、OKX、Bybit、Bitget等等。因此，Ethena在资金安全上规避了Web3黑客攻击，并且获得了远超去中心化交易所的流动性，以及更低的操作费率。
USDe的收益来源
USDe的收益来源只有两个：
质押资产获得的奖励；
从风险对冲中赚取的资金费率与基差；
质押资产获得的奖励非常好理解，就是质押ETH获得的共识奖励，目前Ethena通过持有stETH来保证收益，当前年化利率大约在3%左右。
最值得说道的，则是第二个从风险对冲中赚取的收益。基差其实就是大众熟知的期限套利，资金费率则是合约交易中多空双方根据市场优势支付给对方的费率。
根据Ethena的测算，2021年期限套利的收益率为18%，2022年为-0.6%，2023年为7%，2024年迄今为止为18%。虽然每年行情大不相同，但长线平均而言，收益率在10%以上。
而资金费率，则是看市场的牛熊来决定收益了。在上个月比特币7万美元以上横盘的行情时，Binance的资金费率高达0.1%，因此也将sUSDe的收益率直接推高到30%。
但此处有个非常重要的点，Ethena的对冲手段核心是靠做空ETH，这意味着行情一旦走弱，那么Ethena是需要支付做空费率的。因此，Ethena会在熊市行情中出现sUSDe一段时间内收益率无限接近于零的情况。
不过比较乐观的是，Ethena同样根据数据回测发现，历史ETH和BTC永续期货分别有 19.1% 和 16.1% 的天数出现负收益率，整个期间 ETH 的平均收益率为 8.79%，而BTC的平均收益率为 7.63% 。
最极端的情况依然是2022年，以太坊 PoW硬分叉套利导致市场出现季度平均收益率为负值。
因此，以年为维度的视野来看，Ethena所执行的策略的确是长期有利可图的。不过对于币圈来说有点反人性了，因为币圈玩家往往在熊市拿稳定币理财过冬，在牛市把稳定币取出来冲锋。而Ethena的收益波动曲线则恰恰相反，它在牛市时候收益率非常高，在熊市时候收益率非常低。
USDe的风险与瓶颈
虽然在理论上Ethena似乎很完善，各类风险控制都考虑到了，但是依然存在一些潜在黑天鹅的风险，并且我认为不太遥远的点。
交易所风险
目前Ethena的风险对冲策略完全依赖于中心化交易所去执行，但是交易所本身就是一个风险点。比如日常碰到的宕机、拔网线很可能会扩大价差，但这些都是可以通过赔付或者回滚来解决的。真正解决不了的，是政策性与系统性风险。
美国对加密货币交易所的监管愈发严格，前有Binance的CZ被质押挖矿，后又各类交易所被SEC起诉。更有甚者，是否会出现下一个FTX直接暴雷，导致Ethena出现巨额坏账。这些都是黑天鹅的风险点。
Lido系统性风险
Lido作为以太坊LST赛道的龙头，虽然迄今为止没有发生重大的安全事故。但一旦发生，不光是Ethena的抵押物，甚至以太坊生态都要被重创。不要忘记两年前以太坊在转PoS升级之前，stETH出现过大额脱锚的情况。
Ethena会成为市场上升的阻力
币圈有个玩笑话，你玩做空合约，等于做空自己的事业。没错，Ethena干的就是这样的事情。
这是来自Ethena的数据看板，整个市场有ETH的未平仓合约86亿美元，而Ethena的仓位就占了13.52%，也就是11.62亿美元。另外值得注意的，市场86%亿美元合约是包括了多空双方的仓位，即便拍脑袋将多空双方平均分，那么做空的资金应该是43亿美元。而Ethena在合约市场上只做空，这也就意味着Ethena占据了整个ETH空军资金的27%。
这还只是在Ethena上线短短几个月，且行情低迷的情况下。一旦行情回到上升周期，Ethena收益开始上涨，那么势必有更多的资金会存入Ethena，那么这个空军仓位会更加庞大。
并且因为Ethena的空单仓位越来越多，那么在市场下行时需要支付的资金费率也就会越高，此时就会出现边际效应导致收益无限接近于零。
总结
写个小总结吧，Ethena的确是设计精妙的产品，但他不是DeFi，更不是UST那样的旁氏。如果让我来准确形容它，Ethena是一个基于加密货币的基金产品。
它将传统金融的风险对冲玩法做在了加密货币中，并且从更剧烈的波动中捕获收益。同时也正因为区块链无许可的特性，任何人都可以在不进行kyc、aml的情况下购买到这样的基金产品。
