作者刘郁华西证券首席经济学家
近日，央行罕见“喊话”长期国债收益率。其中提及“当前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上‘安全资产’的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”等，引发债市关注。随后，债市避险情绪发酵，各期限收益率均出现明显上行。债市迎来快速且剧烈的调整，后市会发生哪些变化？
首先，2016以来历次债市的大幅调整，均伴随着资金面的边际变化，而当下资金面稳定，是避免债市连续大幅调整的基础。2024年以来，货币政策强调逆周期调节，资金面维持稳定，资金波动率基本接近2020年以来最低。若以DR007作为资金松紧的参照，4月的资金利率走势为近六年以来最平稳的一年。这背后多种因素交织，既有央行的呵护，又有信贷需求偏弱的银行融出增加，还有市场低杠杆运行的资金需求减弱。因而打破当前的资金平稳，可能也需要多个因素共振，单从央行的角度来看，在经历了2023年10月末资金利率大幅波动之后，其维稳意愿或也在上升。这种情况下，债市较难出现连续的大幅调整。
图14月24日，利率曲线走陡
图24月资金利率维持超平稳状态
其次，回调以前债市正处于低杠杆的安全状态。在防止资金空转的背景下，2024年以来资金利率平稳但偏高，伴随债市收益率下行，加杠杆套利空间不断缩窄，甚至倒挂，投资者纷纷降杠杆。调整之后，债市收益率抬升，息差空间扩大，杠杆可能重新成为非银机构重要的进攻手段，从而带动收益率转为下行。
再次，从政府债供给放量冲击角度看，未来影响或小于2023年四季度。根据我们的测算，政府债供给压力上升的月份主要是5-8月，单月净发行规模可能都接近或达到一万亿元以上，市场或担忧类似2023年8-11月发生的债市调整。不过不论是市场，还是央行，都具有学习效应。在市场担忧供给冲击的同时，央行在2024年也表态，多次提及“降准仍有空间”“搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行”。与此同时，2024年以来，城投债供给持续同比少增，信用票息缺失，债市整体杠杆率趋于下降，其承接供给的能力相对上升。
总的来看，债市波动更多来自一致性预期，分歧之后又是机会。目前债市的主要风险在于过去一段时间市场越来越一致的看多预期。在票息低、资金利率不低的背景下，多数机构将风险暴露集中在久期端。不同负债条件，不同策略特征的资管类产品集中涌入久期赛道，容易提升交易盘的期限错配风险，一旦市场稍有风吹草动，卖出挤兑效应会显著增强。
本轮快速调整之后，市场分歧重新出现，后续债市会继续围绕政府债供给节奏和资金利率变化而博弈。从收益率的点位来看，30年国债即将回到MLF(中期借贷便利)利率2.5%附近，2.5%可能是当前超长期限利率的合理点位。如果二季度降息未能落地，2.20%-2.35%或为10年期国债的波动区间。本轮单日调整幅度相对较大，悲观情绪快速释放，10年国债收益率重回2.30%左右的时候，长久期品种或重新具备配置及交易的价值。(中新经纬APP)
(文中观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。)
