本文将结合我国公开市场违约债券的处置现状和应对方式，从庭外重组与庭内重组程序的差异性出发，论述庭外债务重组作为处置手段的特殊性及应当重点注意的事项等，明确以庭外债务重组手段处置公开市场债务将会进一步提升债券违约处置机制市场化、法治化水平。
作者丨王海涛 彭荣杰 费寅博 赵晨紫
近年来，我国公开市场债券违约处置体制不断健全，违约处置方式不断丰富，违约处置的市场化程度进一步提升，债务重组作为一种公开市场债务处理的方式逐渐出现在人们的视野中。与此同时，受经济下行大环境的影响，债券市场违约事件频发，截至2023年一季度，公开市场多笔债券出现未按时兑付本息、回售款或利息，构成实质违约。为了寻求公开市场违约债券处置效率的进一步提升，健全公开市场债券信息披露制度，探索最优方式化解债券违约的路径，针对公开市场债券的特点，对处理手段及相应注意事项进行研究十分必要。本文将结合我国目前公开市场违约债券的处置现状和应对方式，从庭外重组与庭内重组程序的差异性出发，论述庭外债务重组作为处置手段的特殊性及应当重点注意的事项等，明确以庭外债务重组手段处置公开市场债务将会进一步提升债券违约处置机制市场化、法治化水平。
一、我国公开市场违约债券处置现状
2021年，我国债券市场新增23家违约发行人，共涉及到期违约债券87期，到期违约金额合计约1015.76亿元；17家发行人首次发生展期，涉及展期债券33期，展期规模157.31亿元，较上年增多。[1]
2022年，新增8家违约发行人，共涉及到期违约债券45期，到期违约金额合计约232.62亿元，相较2021年的数量及金额同比大幅减少。截至2022年末，我国债券市场累计有251家违约发行人，共涉及到期违约债券743期，到期违约金额合计约6670.12亿元，违约企业行业集中于房地产和航空行业，多为民营企业。[2]
截至2023年一季度，债券市场累计有8家企业（含6家上市公司）出现违约，包括7家民企，1家地方国有企业；总体违约债券规模约92亿元，违约主体数量及违约债券规模较同期再次出现下降，但部分主体违约债券规模出现反弹，违约风险仍集中在房地产行业。[3]
公开市场债券主要违约表现包括：本息兑付违约、回收款或利息兑付违约、技术性违约、交叉违约、预期违约，以及本息展期等隐性违约。近年来，公开市场债券违约形式逐渐从实质性违约向展期转变。
二、公开市场违约债券的一般处置方式
庭外债务重组中，对于债券来说常见的处置方式有展期、调整利息、新债换旧债等方式。
（一）庭外协商解决
1. 债券持有人会议统一协商
根据《公司债券发行与交易管理办法》第六十三条的规定，在发行人出现不能按期支付本息或者保证人、担保物或者其他偿债保障措施发生重大变化的情况下，债券受托管理人应当按规定或约定召集债券持有人会议，通报、讨论、决策风险处置方式。债券受托管理人会召集债券持有人会议，与发行人（债务人）积极协商风险处置方式，具体包括延期、降息、采取内外部增信机制、偿债保障措施等，提高偿债能力。内外部增信机制和偿债保障措施包括但不限于《公司债券发行与交易管理办法》第六十四条规定的方式：（一）第三方担保；（二）商业保险；（三）资产抵押、质押担保；（四）限制发行人债务及对外担保规模；（五）限制发行人对外投资规模；（六）限制发行人向第三方出售或抵押主要资产；（七）设置债券回售条款。
2. 单个债券持有人个别协商
除了上述由债券受托管理人代表整体债券持有人与发行人（债务人）进行协商外，单个债券持有人也可能发挥自身优势（例如除债券外对发行人存在其他大额债权），协商发行人（债务人）提供上述额外增信措施，例如第三方担保、资产抵押、质押担保等。
3. 纳入金融债委会统一协商
根据原中国银行保险监督管理委员会、国家发展和改革委员会、中国人民银行和中国证券监督管理委员会四部委发布的《金融机构债权人委员会工作规程》第二条：“针对债务规模较大、存在困难的非金融债务企业，3家以上持有债权（含贷款、债券等）、管理的资产管理产品持有债权、依法作为债券受托管理人的银行保险机构和证券期货基金经营机构等（以下统称金融机构）可以发起成立金融机构债权人委员会（以下简称债委会）。”在债委会机制下，进行整体的金融债务重组，以化解债务风险。债委会成立后，债委会成员即金融债权人应当协调行动，由主席单位、副主席单位、工作组与债务人开展协商谈判，采取协议重组、协议并破产重整的方式解决债务风险。债委会会议表决通过债务人金融债务重组方案等重大事项后，包括债券在内的债委会全体成员机构都应遵照执行。实践中，多家企业均在债委会机制下通过债务重组方式化解债务清偿风险。
（二）庭内与庭外违约债券处置手段差异比较
除了庭外债务重组，通过诉讼、仲裁、执行及实现担保物权等司法程序或庭内破产程序向发行人追偿也是公开市场违约债务处置中的常见手段，其与庭内债务重组各有千秋，二者差异性主要体现在：
1. 信息披露义务上
一方面，根据《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》第三条第（四）款：“企业进入破产程序的，破产信息披露义务人应当持续披露破产程序进展和破产企业的重要信息，并为债券持有人查询了解信息提供便利。信息披露内容包括但不限于人民法院作出的裁定和决定、破产企业的财产状况报告，债权人会议的相应议案和决议以及影响投资者决策的重要信息。”这意味着，通过庭内破产程序处理违约债券，需承担更为严格的信息披露义务，应当及时、完整、公平、准确地将发行人财务信息、违约事项、违约处置方案、债券持有人会议决议、诉讼仲裁进展等进行披露。另一方面，公开市场往往涉及众多债券持有人，在庭外协商解决阶段，发行人等其他信息披露义务人同样需及时准确披露，但相较庭内程序，庭外协商在相关信息披露上更具备私密性，不易挫伤投资者信心。
2. 处置强制力上
发行债券本质构成发行人与持有人等主体之间的民事债权债务关系，而依据《公司债券发行与交易管理办法》、《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券审理纪要》）及《企业破产法》等相关规定，违约方应当承担继续履行、采取补救措施、赔偿损失、支付违约金等民事法律后果。相较于庭外程序，庭内程序如破产重整，债务人或管理人根据客观情况，制定重整计划草案；草案内容包括且不限于债务人的股权、资产和负债基础情况、经营方案、出资人权益调整方案、重整投资方案、债权分类、债权调整方案、债权受偿方案、重整计划的执行期限和监督期限等；重整计划草案需经过全体债权人分组表决，在每一组债权人均通过的情况下，重整计划草案表决才能通过。经债权人表决通过及法院裁定批准的重整计划对全体债权人均有强制约束力。
3. 处置风险上
一方面，公开市场债券违约主体中上市公司占了一定比重，而违约债券进入庭内破产程序后，往往导致终止上市交易的结果，如《深圳证券交易所公司债券上市规则》中第五章第十条规定，“债券上市交易期间，发生下列情形之一的，终止在本所上市交易：（一）债券因全部偿付、全部换股，发行人因解散或者宣告破产等导致债券原有债权债务关系消灭的；（二）经人民法院裁定，批准破产重整计划或者认可破产和解协议的…”。另一方面，在庭外协商解决阶段，违约债券因涉及众多持有人，相较其他债务更受到监管机构与发行人重视，一定程度上处于优先协商的地位；而若进入庭内破产程序，违约债券持有人作为普通债权人，以同债同权为原则，按照法定清偿顺序，全体债券持有人则作为集体统一受偿。
4. 处置效率上
总体来说，目前我国违约债券处置周期同比显著缩短，但平均处置周期仍相对较长。
在庭外协商处置阶段，如各方能够达成较为明确的债券处置方案，则有利于调动投资者共同参与后续违约处理的积极性，以提高处置效率，例如西王集团司法和解案：西王集团于2019年10月24日首次发生债券违约，违约金额接近50亿元；2019年11月，组建债务和解小组；2020年2月26日，提交和解申请；2020年3月31日，债券持有人就债务和解方案正式达成和解协议，以“现金+留债+转股”方式清偿。西王集团普通债权清偿率预计高达100%，留债及债转股等灵活处理方式拉长了债务兑付期限，改善了西王集团的资本结构，缓解了短期债务偿付压力，助力企业通过自身经营与改善，逐步提升偿债能力，渡过危机。西王集团在债务和解方案的拟定中重点明确了相对确定的预期回收率，有利于激发投资者参与违约债券后续处置的积极性，推动了违约债务的进一步出清。
在庭内处置阶段，一方面，因违约公司债主体发生不能按约偿付债券本息的情况时，其涉及违约债券往往非单独出现，此时易发生发行人因其他已到期的生效债券被提起求偿诉讼或仲裁，而导致有价值的财产已被执行的情形，其原因在于债券违约信息存在滞后性。另一方面，债券摘牌后，发行人失去约束，无所顾忌，不配合司法处置，易导致司法文书无法送达等问题，降低了司法救济效率。但如果此前通过庭外的有效协商，积极处理债务问题，为债务重整奠定基础，一定程度上保障相关企业的生产经营有序开展、保持债务余额整体稳定、降低公司财务负担。慎重采取查封资产、冻结账户等影响企业经营的保全措施，同样可以进一步提高债券处置效率和债务清偿率。例如永泰能源破产重整案，2018年6月28日，永泰能源构成实质违约后，合理调整短期债务到期回收计划，并过转增股票的方式大幅缩减了债务；2020年12月16日，法院裁定批准其重整计划，偿债方式为“现金+留债+转股”；12月30日，重整计划执行完毕，普通债权本金清偿率达到100%，保障了债券持有人权益的实现。
在实践中，困境企业往往会综合运用两种类型的处置方式，先通过庭外的方式先行协商，后通过庭内程序形成具有强制约束力的相关协议，以获得更好的违约债券处置效果。
三、通过庭外债务重组处置公开市场债券的特殊性及注意事项
（一）持有人加入金融债委会意愿不强
根据《金融机构债权人委员会工作规程》，依法作为债券受托管理人的银行保险机构和证券期货基金经营机构等可以发起成立金融机构债权人委员会。一方面，发行人（债务人）企业成立债委会后，债券持有人将面临是否加入债委会的选择，如加入债委会，则单体行权将受到限制。如不加入债委会，则单独向债务人企业清收债权时，除面对债务人本身的不配合外，可能面临债委会要求债权人统一行动、债务人偿债资源统一处置及清偿等，从而阻碍债权人的单独清收。加入债委会意味着需遵守债权人的集体决策，统一行动，债券持有人为避免单独行权受限，往往倾向于审慎行权。
另一方面，在发行人（债务人）出现流动性危机后、公开“爆雷”前的阶段，包括债券持有人在内的债权人纷纷要求债务人进行兑付和清偿，形成“挤兑”，消耗债务人有限的偿债资源，导致流动性枯竭，直至公开“爆雷”。债券持有人难以判断发行人的债务危机情况，对是否加入金融债委会往往持观望态度。
债券的内部决策机制复杂，债券持有人的资金来源不同，导致利益诉求不同和监管要求不同，故对于是否加入金融债委会、是否同意重组方案等重大事项，难以形成一致意见。
因此，实践中普遍出现的情况是，在无法得到全体持有人的一致同意的情况下，受托管理人无法代表债券持有人加入债委会，但其中部分债券持有人可能有意愿加入债委会，由此产生“持有人能否自行参加金融债委会”的问题。
对于该问题，根据《债券审理纪要》，在诉讼或者破产程序中，持有人可以自行参加诉讼或者破产程序。但是在破产程序中其能否单独作为债委会成员，因《企业破产法》第六十七条中对于债委会成员的人数限制，故《债券审理纪要》以“人民法院可以责成自行主张权利的持有人通过自行召集持有人会议的方式推选出代表人进入债委会”的规定予以明确。而在庭外债务重组程序中，对此问题实际上并无明确规定，《金融机构债权人委员会工作规程》中也仅明确了债券受托管理人可以发起设立债委会的权力，并未因此否定债券持有人可以自行参加债委会。
（二）发行人处置资产所获资金用途难以管控
存续期内，督导制度不完善，无法与证券信息相衔接，难以及时更新发行人及发行产品最新动态，难以及时跟进可能影响发行与承销的重大情况，无法第一时间获取相关财务等指标的最新信息。
如摘牌后，因相关信息披露滞后、不完整或不及时，一方面受托管理人无法及时跟踪发行人处置资产所获资金用途及企业违约后的具体状况，信息披露审批效率低下；另一方面，其对债券承销实质性风险预测机制不完善，风险预测不足，导致预防违约事项的发生和减损违约后果的手段受限。
同时，管理人履行监测、督导、风险和违约处置等义务时过于被动，无法及时敦促发行人履行义务，一旦出现可能影响产品承兑的重大异常情况，不能第一时间采取必要措施，往往导致购买人损失扩大。
（三）单独增信及清偿可能在发行人进入破产程序后存在被撤销风险
根据《企业破产法》第三十一、三十二条，法院受理破产申请前一年内，管理人有权请求法院撤销债务人对没有财产担保的债务提供财产担保的行为，以及对未到期的债务提前清偿的行为。在法院受理破产申请前六个月内，债务人已存在不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的具体破产原因，而仍对个别债权人进行清偿的，管理人有权请求法院予以撤销。据此，在发行人（债务人）进入破产程序后，对债券的单独增信及清偿行为可能面临被撤销的风险。
（四）境外债券处置内外联动风险效率逐渐与境内债趋同
自2020年9月份以来，公开市场上美元债陆续出现违约情况，且多集中于房地产行业。近年来美元债于境内的优先处置优势逐渐消失，在偿债顺序上，美元债债权人对比境内债债权人并无优势，虽相较境内债其更易通过市场机制化解，但对其境内外联动风险处置的基本逻辑与境内债处理基本相同。典型案例如某地产集团，2021年12月20日，其发布公告称，旗下一笔本金为4亿美元、票面利率为6.5%的美元债于2021年12月7日到期，应付利息约1292.78万美元，但集团未能按时兑付本息，构成实质违约。此前，在2021年11月25日，集团曾提出用新债置换现存的4亿优先票据，票息仍为6.5%，并延期18个月至2023年6月到期，同时该方案的通过需要至少95%的债券持有人同意，但该提议未能得到足够多的债权人支持而流产。展期要约交换失败后，集团转而启动境内外全面债务重组，利用中资美元债这一较为成熟的自主协商重组机制，进行债券置换、展期、债转股及条款变更等，有利于债务人压力缓解，以提高债务回收率。
四、总结
近年来，庭外债务重组不断发展完善且投入时间升高，作为一种违约处置方案已成为公开市场债务违约处置不可或缺的重要组成部分。越来越多的困境企业通过庭外债务重组与其他处置方式结合的路径化解其债务危机。尤其是在面对多笔债券的全面重组时，越来越多公开市场债务采取了庭外先行协商解决部分债权，后再经庭内程序约束和限制不合作的债权人的方式，根据自身债务危机特点，选择亦或综合运用庭外协商重组、庭内司法及破产程序等路径妥善处置违约债券，建立有效、完善的处置机制，推动存量违约债券有序市场出清。
[注]
[3] 《2023年一季度债券市场违约分析及展望》，证券市场周刊，访问于2023年4月29日，https://mp.weixin.qq.com/s/ehEpgZN_KudTGrvbAiSZHg.
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