券商首席看产业|证券行业: 打造国际一流投资银行

海通证券非银金融行业首席分析师孙婷

海通证券非银金融行业联席首席分析师何婷

证监会明确表示将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。早在2019年，证监会表示为打造“航母级证券公司”，积极开展了一系列工作，其中第一条就是：“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。我们认为，国内券商过去主要通过内生增长逐渐扩大规模，未来在监管的指引下，业内的并购可能会增多，行业内的资源整合或将成为券商快速提升规模与综合实力的又一重要方式。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。近一年来，国内也有不少券商的并购案例，如大型券商强强联合，对打造一流投行进行了一些探索、中小型券商通过并购弥补业务短板、大型券商并购地方小券商等。对比全球主要市场，证券行业集中度亦较高。日本券商中，以野村证券、大和证券和日兴证券为首的主要证券公司利润占比在50%左右；美国投行中，前十位交易商营业收入占比也超过50%。

国新办近期多次举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况。投资端方面：1）证监会主席吴清表示，近日将发布关于推动中长期资金入市的指导意见。同时将进一步支持汇金公司加大增持力度、扩大投资范围；2）央行行长潘功胜表示将创设新的货币政策工具，包括证券、基金、保险公司互换便利，股票回购增持专项再贷款，支持股票市场稳定发展。融资端方面：证监会将发布关于促进并购重组的六条措施，突出保护中小投资者合法权益。相关举措有望进一步促进资本市场投融资平衡，推动增量中长期资金入市，增强资本市场内在稳定性；财政部将采用一次性增加债务限额的方式，以近年来最大的政策力度，置换地方政府存量隐性债务。

一、牌照扩容加剧竞争，行业同质化强。国内券商数量众多且多为综合性券商，近年来牌照进一步放开，但并未形成鲜明特色。我国券商从分类上来看几乎没有形成非常鲜明的特色。一方面牌照进一步放开，2018年—2023年，境内注册券商数量从131家增长至142家，2018年证监会发布实施《外商投资证券公司管理办法》以来，三年多的时间，证券业对外开放明显加速，越来越多的外资机构拟在中国扩大证券业务板块的布局，如大和证券、野村控股、法国巴黎银行等等。券商的不断扩容以及外资竞争者的进入，加剧了行业的竞争。但由于大多数公司都选择综合性券商的模式，也没有形成特色。另一方面，尽管近几年互联网金融的融合逐步加深，也出现了一些以互联网为特色的小而美券商，但主要还是基于导流、线上经纪等业务，业务差异化不显著。

二、降费大背景下，并购重组或推动供给侧改革。相比起美国日本等发达市场层次分明，分工明确的行业结构，当前我国券商开展业务同质化仍较为严重。参考美国70年代佣金价格战初期，在高度竞争下，美国证券公司开始通过降低固定成本支出、大规模裁员等途径节省开支，以保持自身在佣金自由化竞争中的市场地位。那些未能及时压缩成本且资本实力不足的证券公司在这一阶段被迫退出历史舞台。根据SEC的研究报告，1978年NYSE中提供经纪业务的公司数量已由1974年的420家下降至361家。在近年来券商数量以及从业人员数量增加的背景下，近期监管引导公募基金管理费及交易佣金下调，以及投行业务的阶段性收紧，短期将对券商收入造成一定压力。由于成本的相对刚性，部分小型券商可能会产生较大的经营压力。此时通过并购重组等方式进行资源整合，有利于提升券商在行业中的竞争地位，同时也推动行业进行供给侧改革。

三、行业集中度提升趋势进一步显现，并购重组有助于快速做大做强。费类业务竞争加剧、机构化的大背景下，券商竞争转向专业化、综合化业务，头部券商综合业务优势带来市占率持续提升，行业集中度提升趋势进一步凸显。随着市场环境的日益复杂以及客户需求多样性的提升，促使证券公司通过并购重组来快速扩大业务规模和提升竞争力。大型券商通过并购进一步补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应和业务互补。

四、多维度转型，形成内生增长。除了通过外延式并购做大做强外，内生增长同样不可或缺，结合行业目前发展阶段及海外投资银行的成熟经验，我们认为以下三个维度转型值得期待：

1）做市业务：目前国内券商自营业务方向性投资波动性大且收益率依赖市场环境、收益面临不稳定性。相比之下，去方向性的做市业务波动性较低，可以提升券商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自营转型的重要方向。

2）投顾业务：历经多年高速发展，穿越资管新规、理财净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中国财富管理行业正进入黄金发展周期。随着财富管理转型的持续深化，券商投顾团队快速扩张，2015年以来，投顾人数复合增速达13%，占从业人员比重从11%提升至20%。投顾人员扩充的同时，客户资产规模亦快速增长，截至2021年末，客户资产规模达1.9万亿元，5年复合增速6%。经纪收入中的投资咨询收入虽保持增长，但占比仍较低，具有较大增长空间。此外，基金投顾业务已具备由试点转向常规的条件，未来有望加速发展，将极大地有利于培育专业买方中介力量，改善投资者服务和回报，优化资本市场资金结构，促进基金行业的高质量发展。

3）数字化转型：随着金融科技影响力的不断提升，证券行业数字化转型日渐提速，科技能力建设作为提升行业核心竞争力的关键，已成为各大券商激烈竞逐的赛道。以摩根士丹利为例，公司高度重视现代信息技术对市场的冲击、引领和融合，在IT方面的投入远超过同一级别的其他公司；除了在经费上进行投入，公司对人员方面也做了安排，建立了董事会运营和技术委员会来监督公司的运营和技术战略。随着技术的不断引进和科技赋能经验的日益增长，国内券商数字化转型将由局部、孤立的单一领域应用向平台化、智能化、生态化全面铺开。目前有效克服这一痛点的转型者不多，同时与国外同类机构相比，国内证券业数字化转型的人才基础还有很大的提升空间。

管中窥豹：头部券商的四条发展路径。2023年11月份，继金融工作会议提出“培育一流投资银行和投资机构”后，证监会也表示“支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行，发挥服务实体经济主力军和维护金融稳定压舱石的重要作用”。

通过观察国内头部券商的发展路径，主要有以下几种：

1）依托集团化优势，全能发展，如中信证券“熊市并购，牛市再融资”，有效的资源配置手段使公司不断做大做强。在行业低迷时期，中信把握逆周期布局机遇，先后并购万通证券、华夏证券、金通证券、里昂证券、广州证券，以较低成本扩大市场份额，迅速确立行业龙头地位。而在市场整体较为乐观时期，多次通过增发、配股等方式不断扩张自身资本，同时撬动更高杠杆率做大做强公司资本金业务，实现资产规模与利润规模的双重增长。中信依托金控集团优势，全能化发展，核心高管多为元老级，在证券行业拥有丰富经验，同时优秀的公司治理帮助公司穿越周期，终成行业领头羊。

2）主动寻求扩张，增强业务板块实力，如华泰证券先后并购联合证券、Assetmark，补足业务短板。公司起初是一家典型的区域型券商，业务大多集中在江苏，2004年随着三年综合治理的开启，走上扩张之路，并通过一系列并购整合投行、资管、网点等资源，补足业务短板。此外，公司前瞻性布局互联网金融，加大了IT方面的投入并自主研发移动金融终端，经纪市占连续多年保持行业第一，奠定了财富管理转型的基础。

3）主动寻求扩张，增强区域实力，如中信证券并购万通证券、金通证券、广州证券等，弥补区域短板。

4）被动收购，主要为汇金系股权整合或风险事件后的整合，如国泰君安、申万宏源、中金公司等。